市值風云
毛利率連續(xù)三年下滑，費率指標出現(xiàn)異常！拉卡拉(300773,股吧)(34.130, 0.43, 1.28%)：小貸金融夢碎，核心支付業(yè)務同樣面臨天花板
作者|關(guān)爾
按照“收單業(yè)務收入=收單交易規(guī)模*平均收單凈費率”的一貫邏輯粗略計算，能發(fā)現(xiàn)2017年、2018年和2019年測算出的收單業(yè)務收入與實際值相差都不算太大，但2020年前者與后者的差額居然增加至9.77億元！
提起老朋友拉卡拉(300773.SZ)，早在2016年它有意借殼西藏旅游(600749,股吧)(11.360, -0.24, -2.07%)時風云君就開始對其進行密切關(guān)注：
《市值故事 | 借殼詭道》
《為上市“假剝離真托管”，上市后巨資購回關(guān)聯(lián)資產(chǎn)：拉卡拉，上市為大》
繼借殼不成、剝離小貸金融業(yè)務后獨自闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板、上市后一年就擬動用93%的可支配流動資金“買回”關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)后，2021年3月末拉卡拉宣布終止21.16億元的關(guān)聯(lián)收購。
不過，這種“主動”放棄的背后，夾雜著拉卡拉的不甘和無奈。去年9月中旬起，公司股價開始緩慢下行。
�。�2019.4~2021.4拉卡拉股價走勢圖，來源：東方財富(300059,股吧)網(wǎng)）
如今，拉卡拉的現(xiàn)狀如何？讓我們一起來看看。
（圖片來自網(wǎng)絡）
一、三分天下只爭其一，競爭堪稱激烈
�。ㄒ唬└偁幐窬蛛r形已現(xiàn)
進入正題的第一步，先來了解下第三方支付的大環(huán)境。
一個完整的第三方支付交易閉環(huán)由賬戶側(cè)、收單側(cè)和轉(zhuǎn)接側(cè)三個環(huán)節(jié)構(gòu)成�，F(xiàn)階段，我國的第三方支付市場已形成了如下的競爭格局：
1、賬戶側(cè)，支付寶與財付通（微信）形成了雙寡頭，二者市場份額超九成；
2、收單側(cè)，銀聯(lián)占據(jù)了約53%的市場份額，“一哥”地位難以動搖；拉卡拉市場份額為8%左右，而快錢、移卡、匯付天下、寶付等競爭對手則在剩余市場份額中混戰(zhàn)；
3、清算側(cè)，只有銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)。網(wǎng)聯(lián)從2018年6月末開始承擔互聯(lián)網(wǎng)支付清算職能，目前暫不收費。
其中，支付寶和財付通在賬戶側(cè)的“霸主”地位與它們在移動終端支付領(lǐng)域的壟斷息息相關(guān)。
�。〝�(shù)據(jù)來源：易觀、艾瑞）
拉卡拉所處的收單側(cè)，或者更確切地說，所處的中小微收單市場競爭比較激烈。截至2020年末，我國有233家第三方支付公司，都主要集中在中小微收單市場。
其中不乏可以依托中移動數(shù)以億計用戶群作為流量基礎(chǔ)的翼支付、搶先布局商圈并不斷進入下沉渠道的隨行付、APP月活用戶逾1000萬的云閃付等強勁競爭對手。
�。ㄒ陨献钚聰�(shù)據(jù)來自各公司官網(wǎng)、相關(guān)年報或公開信息報道，市值風云整理）
�。ǘ┦袌龇蓊~增長非常困難
這個局面其實不難想象，眾多第三方支付公司無力在C端市場與支付寶、微信兩巨頭抗衡，進入清算側(cè)又受限，那就只能扎堆在B端中小微收單市場中打攻防戰(zhàn)，頗有點“三分天下只爭其一”的味道。
更不要提近年來，像華為、百度、快手、京東、美團、滴滴、OPPO、VIVO等互聯(lián)網(wǎng)巨頭甚至是手機廠商都紛紛將支付牌照納入囊中，也成為第三方支付市場的玩家。
就連國際支付機構(gòu)PayPal也通過旗下子公司收購國付寶70%股權(quán)進入國內(nèi)支付服務市場。
如此前提下，即使拉卡拉是當年首批拿到央行牌照的第三方支付公司之一，也在2019年獲得了跨境支付的正式資格，但不可避免的是，拉卡拉的核心支付業(yè)務已開始受到?jīng)_擊。
這也是拉卡拉目前市場份額連續(xù)兩年皆為8%，難以持續(xù)擴大的原因之一。
�。�2019年拉卡拉市場份額，來源：拉卡拉投資者關(guān)系活動記錄表20200211）
�。�2020年拉卡拉市場份額，來源：拉卡拉調(diào)研活動信息20210119-0122）
二、轉(zhuǎn)型變現(xiàn)關(guān)口，核心支付業(yè)務營收規(guī)模、毛利率下降
�。ㄒ唬┺D(zhuǎn)型變現(xiàn)關(guān)口
當橫向拓展客戶成為一件越來越難的事情時，如何垂直開發(fā)客戶潛在價值、深度拓展對口業(yè)務就顯得十分重要。
實際上，目前第三方支付行業(yè)都正面臨著從獲取用戶流量到將存量用戶變現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型關(guān)口，基于用戶流量入口構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)支付”生態(tài)已成為行業(yè)共識。
拉卡拉在2019年提出的“支付、金融、電商、信息”4.0戰(zhàn)略中，后三項均為基于基礎(chǔ)支付業(yè)務拓展的增值變現(xiàn)服務，順應了行業(yè)的轉(zhuǎn)型趨勢，但都不屬于獨家服務。
下面以拉卡拉“金融”和“電商”戰(zhàn)略內(nèi)容為例，經(jīng)對比不難發(fā)現(xiàn)：
拉卡拉、移卡等第三方支付機構(gòu)或收錢吧、錢方好近等聚合支付機構(gòu)如今都不約而同地推出為用戶提供廣告營銷、會員管理、積分運營、SaaS，以及貸款、金融增值等“支付+”服務，而這些服務同質(zhì)化程度相對較高。
�。ɡɡP(guān)于“金融”、“電商”戰(zhàn)略的說明，來源：拉卡拉2019年年報）
�。ㄒ瓶ɑ谝徽臼街Ц斗⻊胀瞥龅目萍假x能商業(yè)服務內(nèi)容，來源：移卡招股說明書）
�。ā笆斟X吧”APP在支付收單功能以外提供的積分管理、自動對賬及報表生成等功能，來源：收錢吧官網(wǎng)）
不過，在商戶經(jīng)營增值服務（2020年改稱為“科技服務”）對拉卡拉總營業(yè)收入貢獻越來越大時，現(xiàn)階段傳統(tǒng)的支付業(yè)務仍舊是公司的支柱業(yè)務。
近兩年支付收入分別占拉卡拉總營業(yè)收入的88.71%、83.95%。
將時間線拉長至2016年，能看到近五年拉卡拉支付業(yè)務的收入歷史巔峰在2018年，2020年拉卡拉支付業(yè)務收入46.65億元，僅為2018年業(yè)績規(guī)模的89%。
�。ǘ┥虘魯�(shù)量及活躍用戶增長放緩
2017年二季度到2018年三季度，拉卡拉曾經(jīng)集中投放過一大批POS終端進行推廣以搶占商戶用戶流量。這直接導致2018年公司銷售費用高達11.55億元，其中營銷推廣費6.34億元。
這種粗暴砸錢的效果也很明顯，2018年拉卡拉支付業(yè)務的商戶數(shù)量以及活躍商戶數(shù)量都較2017年有明顯提高，增長率分別為75.11%和54.82%。（注：活躍商戶指當年/期的交易金額在1000元以上的商戶；商戶包含各類法人企業(yè)和個體經(jīng)營者）
2019年拉卡拉的商戶用戶增速放緩，增長率降至12.43%，活躍用戶數(shù)量甚至出現(xiàn)負增長，同比減少15.72%。
目前，公司商戶以二線及縣鄉(xiāng)級城市居多，一線、二線、三線及以下城市的商戶占比分別為10%、37%和53%，年交易額小于50萬的中小微商戶貢獻的交易量超過80%。
行業(yè)分布上，拉卡拉商戶覆蓋了商超、便利店、餐飲、貿(mào)易、物流、銀行、保險等行業(yè)。
最新年報及公開信息中，拉卡拉并未明確披露截至2020年末商戶及活躍商戶的具體數(shù)量，僅用“逾2200萬、累計服務商戶超過2500萬戶”等模糊字眼進行描述。
即使以2500萬戶計算，2020年當年拉卡拉總商戶數(shù)量增幅也不及2018年。
�。ㄈ�2020年平均收單凈費率與2019年持平？
另外，風云君對于拉卡拉披露的2020年平均收單凈費率有些許疑惑。
從拉卡拉在2021年2月末對機構(gòu)投資者調(diào)研的回答來看，拉卡拉的平均收單費率約為0.45%，平均收單凈費率約為0.13%。
�。▉碓矗�2021年1月28日-2月26日投資者關(guān)系活動記錄表20210228）
這兩個數(shù)據(jù)，與2019年持平。
按照“收單業(yè)務收入=收單交易規(guī)模*平均收單凈費率”的一貫邏輯粗略計算，能發(fā)現(xiàn)2017年、2018年和2019年測算出的收單業(yè)務收入與實際值相差都不算太大，但2020年前者與后者的差額居然一下子增加至9.77億元！
�。ū碇�2019年、2020年實際收單業(yè)務收入為“支付業(yè)務”口徑）
自2019年起拉卡拉變更了披露口徑，將收單業(yè)務與個人支付業(yè)務合并成“支付業(yè)務”口徑披露，但風云君認為僅個人支付業(yè)務的變動并不能完全解釋上述差異。
那么，在同行業(yè)上市公司移卡的支付服務平均費率同年從2019年的0.139%下降至0.125%的情況下，這么大的差異是如何造成的呢？難道拉卡拉實際的平均收單凈費率還會更低嗎？
�。▉碓矗阂瓶�2020年度業(yè)績公告）
�。ㄋ模┲Ц稑I(yè)務毛利率持續(xù)下降
1、渠道分潤拉低毛利率
作為構(gòu)成總業(yè)績超八成的核心業(yè)務，2018年起拉卡拉支付業(yè)務的毛利率已連續(xù)三年呈下降趨勢。
盡管2020年科技服務業(yè)務規(guī)模擴大、毛利率有所提升，但仍無法抵消支付業(yè)務毛利率下降的影響，導致2020年拉卡拉的綜合毛利率較去年同期下降了3.51個百分點。
正因科技服務業(yè)務的客戶群體大部分從支付業(yè)務的商戶處引流而來，其獲客成本已經(jīng)被支付業(yè)務攤薄甚至為0，因而科技服務業(yè)務的毛利率經(jīng)常能保持在70%以上。
為了進一步擴大基礎(chǔ)支付業(yè)務的來源，拉卡拉需要與渠道合作伙伴（代理商）合作進行產(chǎn)品推廣，并支付一定的利潤分成作為報酬。2018年，拉卡拉營業(yè)收入中82%為渠道推廣模式貢獻。
這里的渠道主要指收錢吧等聚合支付機構(gòu)（也稱為“收單機構(gòu)外包服務商”或“第四方支付機構(gòu)”）。
收錢吧實際控制人陳灝曾就職于拉卡拉，2016年10月拉卡拉入股收錢吧，目前收錢吧擬在創(chuàng)業(yè)板上市，正處于IPO輔導階段。2020年拉卡拉約有10%左右的支付交易額通過收錢吧達成。
拉卡拉支付給渠道商的傭金率有多高呢？招股說明書顯示2018年這個比率是66.99%，比移卡的65.6%略高。
2、改變終端投放模式，凈現(xiàn)金流過半轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)
拉卡拉支付業(yè)務毛利率下降的另一個原因是2017年后拉卡拉改變了POS機等終端機具的投放模式，從主要通過代理商銷售改為主要通過代理商投放。
在以往的代理商銷售模式下，通過代理商銷售的終端可被視為一項消耗型的營銷工具，其采購成本最終將計入支付給渠道拓展機構(gòu)的銷售費用推廣費中。
但通過代理商投放終端，是將終端作為一項自有資產(chǎn)，投放在各中小微商戶處供其使用，終端折舊按一定的使用年限分攤計入營業(yè)成本。
因此，投放模式的改變會客觀增加營業(yè)成本，導致2018年起拉卡拉收單業(yè)務的毛利率下滑。
2018年拉卡拉通過代理商投放了126.82萬臺終端，2019年增至260.66萬臺。同時，2018年通過代理商銷售了394.19萬臺終端，2019年減少至72.82萬臺。
（拉卡拉終端產(chǎn)品，來源：拉卡拉官網(wǎng)）
2020年拉卡拉加速推廣藍精靈、云MIS和掃碼音箱等二維碼或條碼支付新設備，并將原來向商戶投放的數(shù)百萬臺智能終端升級為集掃碼、刷卡、云閃付和數(shù)字人民幣于一體的聚合受理終端。
年內(nèi)拉卡拉的掃碼交易額創(chuàng)下新高，達7927億元，同比增長23%；2020年也新增6.98億元的機具設備類固定資產(chǎn)（原值），當期新增2.98億元折舊。
從現(xiàn)金流量表來看，2017年~2020年拉卡拉仍處于終端推廣和升級階段。熱衷買辦公樓和大手筆的終端投放支出讓拉卡拉2017年自由現(xiàn)金流為負，2018年~2020年過半的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流都轉(zhuǎn)化為了固定資產(chǎn)。
截至2020年末，固定資產(chǎn)與貨幣資金（扣除客戶備付金余額后）一起構(gòu)成了61%的總資產(chǎn)。其中，固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)（扣除客戶備付金余額后）中占比近30%。
三、歸母凈利率提升來自減員和銀聯(lián)手續(xù)費減免
近三年拉卡拉的歸母凈利率分別為10.56%、16.46%和16.75%，能在綜合毛利率持續(xù)下滑的前提下實現(xiàn)回升很大程度上要歸功于兩大費用率的大幅下降。
其一是銷售費用率。
2016年后公司銷售費用率持續(xù)降低，除之前提及的終端投放模式改變以外，2020年拉卡的銷售人員從2,377人減至1975人，同比減少16.91%，由此引起的薪酬減少是當期銷售費用率下降的主要原因。
其二是財務費用率。
因2019年起銀聯(lián)免除部分結(jié)算手續(xù)費，拉卡拉2020年的銀行手續(xù)費用已降至百萬元級別。至于銀聯(lián)的減免政策是否能長期延續(xù)，目前暫時未知。
四、網(wǎng)絡小貸已不是一門并購的“好生意”
時隔一年拉卡拉終止了關(guān)聯(lián)收購，估計也與受從嚴監(jiān)管影響，網(wǎng)絡小貸行業(yè)不再被視為一門并購的“好生意”有關(guān)。
作為此前關(guān)聯(lián)收購核心標的資產(chǎn)的廣州拉卡拉網(wǎng)絡小貸公司注冊資本金為15億元，未達網(wǎng)絡小貸新規(guī)的跨省展業(yè)標準，只能在廣東省內(nèi)與競爭對手共同瓜分市場蛋糕。
�。◤V州拉卡拉網(wǎng)絡小貸公司工商資料，來源：天眼查）
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