21世紀資本研究院投研7問：
1、從大周期如何看待鋼鐵產(chǎn)業(yè)景氣度？
2、唐山限產(chǎn)，誰需跟進，誰會跟進？
3、第二次供給側(cè)改革邏輯成立與否？
4、限產(chǎn)規(guī)模預計多大，價格影響目測幾何？
5、噸鋼利潤能否回到1000元以上？
6、財報季，會有何明牌、暗線？
7、寶鋼整合完成后，業(yè)內(nèi)重組還有哪些看點？
正文
3月23日，國泰基金在對自家鋼鐵ETF的宣傳上，打出了“碳中和+供給側(cè)+低估值”三大賣點。
這與2016年開啟的集中去產(chǎn)能何其相似？
同樣是供給側(cè)改革發(fā)力，同樣站在新的五年計劃起點，也同樣引發(fā)了產(chǎn)品價格、資本市場的激烈反應……
僅以“鋼鐵重鎮(zhèn)”唐山為例，在退出空氣質(zhì)量排名后十名及生態(tài)環(huán)境部的突襲下，3月下旬釋放了一系列的鐵腕治污措施。
當?shù)刂辽?0%起步的限產(chǎn)力度，也刺激鋼坯價格創(chuàng)出了近13年的新高。
年內(nèi)，工信部更是多次作出如“堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降”的表態(tài)。
碳達峰、碳中和背景下，鋼鐵業(yè)的“去產(chǎn)量”進程正在徐徐開啟，對此業(yè)內(nèi)不乏有人將其稱之為“第二次供給側(cè)改革”。
只是，與上一輪周期相比，本輪周期的行業(yè)供需關系、產(chǎn)品價格將如何演繹？
唐山限產(chǎn)過后，其他空氣排名靠后的城市會否跟進？
按同樣的限產(chǎn)力度計算，預計將影響供給端多少產(chǎn)能？
這些因素，直接決定了未來鋼鐵業(yè)景氣回升的高度，以及相關企業(yè)盈利能力、二級市場估值的高低。
為此，21世紀資本研究院聯(lián)合蘭格鋼鐵研究中心共同推出本期《21硬核投研》，希望能夠通過定性、定量分析，及未來行業(yè)潛在的演變方向，加深投資者對行業(yè)理解程度，盡量減少相關上市公司來自基本面的變量。
1、 景氣度處于何種位置？
單純從價格比較，目前鋼價要顯著高于2017年去產(chǎn)能的峰值。
3月24日，上期所螺紋、熱卷主力合約的結(jié)算價分別為4733元/噸、5124元/噸。
2017年行業(yè)去產(chǎn)能加速階段，這兩個鋼材品種的高點尚不過4418元/噸、4400元/噸。
與上幾輪周期相比，目前行業(yè)盈利能力卻處于較低水平。
從2008年算起，國內(nèi)鋼鐵業(yè)至少經(jīng)歷了五輪較為明顯的上升或下降周期。
分別為2008年末至2011年7月（“四萬億”投資期間）、2011年7月至2015年底（產(chǎn)能過剩）、2016年初至2018年底（集中去產(chǎn)能階段）、2019年至2020年3月底（去產(chǎn)能后階段+疫情）、2020年4月至今（經(jīng)濟復蘇，礦石、焦炭成本刺激鋼價上漲）。
圖1：螺紋鋼HRB400 20mm全國均價，數(shù)據(jù)來源Wind
期間，主導行業(yè)運行的主要驅(qū)動力和供需關系演變動力。
21世紀資本研究院將其歸結(jié)為以下五個階段。
第一階段：2008年末至2011年7月，次貸危機對全球影響顯現(xiàn)，中國出口環(huán)境變差，鋼鐵市場價格大幅下行。2008年底國家推出4萬億投資和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，經(jīng)濟提振下，鋼鐵需求增長推動鋼鐵市場震蕩上行。
第二階段：2011年7月至2015年底，4萬億投資背景下，鋼鐵行業(yè)投資力度加大，產(chǎn)能過剩逐漸顯現(xiàn)，市場競爭激烈，鋼材價格震蕩下行，行業(yè)盈利持續(xù)下降，2015年嚴重虧損。
據(jù)蘭格鋼鐵云商平臺監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，至2015年12月，鋼坯價格最低達到1460元/噸，三級螺紋鋼最低達到1823元/噸。
第三階段：2016年初至2018年底，面對鋼鐵煤炭等行業(yè)產(chǎn)出多、競爭無序、虧損嚴重等現(xiàn)象，國家在2015年11月提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2016年-2018年，鋼鐵行業(yè)完成1.5億噸化解過剩產(chǎn)能目標，取締1.4億噸地條鋼，行業(yè)供給環(huán)境持續(xù)改善，市場價格震蕩上行。
第四階段：2019年至2020年3月底，2019年起隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的政策紅利逐漸衰減，疊加2020年一季度疫情影響，鋼鐵行業(yè)高供給壓力有所顯現(xiàn)，鋼材市場價格震蕩下行。
第五階段：2020年4月至今，經(jīng)濟復蘇+成本推動，2020年二季度隨著中國逆周期調(diào)節(jié)力度加大和經(jīng)濟復蘇，鋼鐵行業(yè)供需兩旺，疊加鐵礦石、焦炭等原料成本上行推動，鋼鐵市場震蕩上行。
對比可以看出，最近一輪的鋼價上行主要受到鐵礦石、焦炭等成本端上漲，以及全球貨幣寬松下大宗商品價格上漲帶動，碳達峰、碳中和帶來環(huán)保限產(chǎn)力度加大，產(chǎn)量受到約束下供需改善預期等綜合因素的推動。
圖2：2010年初至今蘭格鋼鐵噸鋼毛利測算，數(shù)據(jù)來源蘭格鋼鐵、21世紀資本研究院
正因于此，在成本大幅上漲下，鋼鐵行業(yè)盈利被嚴重吞噬，當前鋼鐵業(yè)盈利能力是處于近10年周期以來的相對低位，僅僅略強于2014年、2015年行業(yè)產(chǎn)能過剩的低迷階段。
蘭格鋼鐵研究中心測算結(jié)果顯示，2月份，包括方坯、線材和螺紋鋼等在內(nèi)的七大品種噸鋼平均毛利為-89元/噸，3月份隨著鋼價上漲，利潤空間得到一定修復，但也僅110元/噸。
相比之下，在2017年行業(yè)去產(chǎn)能高峰期間，這一數(shù)值曾對一度超過1100元/噸，目前整個行業(yè)景氣度與供給側(cè)改革期間存在極大差距。
對應到企業(yè)經(jīng)營層面，較低的利潤空間，使得相關上市公司盈利能力難以出現(xiàn)顯著提升，整體利潤規(guī)模表現(xiàn)較差。
2、碳達峰帶來“第二次供給側(cè)改革”預期
行業(yè)盈利能力處于底部，但是在2月至今A股市場走勢中，鋼鐵股卻異軍突起。
2月10日至3月12日拉漲期間，36只鋼鐵股（包含普鋼、特鋼企業(yè)）平均漲幅達19.4%，同期滬深300和萬得全A指數(shù)漲幅為-4.79%、5.38%。
21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為，這主要為A股板塊輪動所致，市場選擇了賣出累計漲幅過高的白酒、新能源等龍頭股，轉(zhuǎn)投更具估值優(yōu)勢的順周期板塊，加上“碳中和”概念的風靡和對行業(yè)供給側(cè)的潛在改變預期，最終促使鋼鐵股集體上漲。
圖3：2001年至2020年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源蘭格鋼鐵、21世紀資本研究院
上述預期，存在一定行業(yè)基礎。
對比歷史數(shù)據(jù)可以看出，近20年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量連續(xù)走高，從不足2億噸一路躍升至2020年的10億噸以上。
2019年，中國二氧化碳排放量達到98.26億噸，占全球比例為28.76%，是全球最大的排碳經(jīng)濟體。
其中，電力領域排碳39.36億噸，占比 40.05%，交通領域排碳9.16億噸，占比9.32%，生活領域排碳7.62億噸，占比7.76%，鋼鐵行業(yè)排碳占比在15%左右。
換言之，鋼鐵業(yè)是國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)中排名首位的“排放大戶”。
那么，想要實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標，鋼鐵業(yè)減少碳排放，避無可避。
至于具體實施路徑，21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為主要包括以下四個方面：
（1）新的冶煉工藝探索，如氫冶煉技術、電解技術等，減少對碳的應用，進而減少二氧化碳排放；碳捕獲及應用技術（CUSS），對于排放的二氧化碳進行收集及相關技術處理，該技術的產(chǎn)品，既可轉(zhuǎn)化為農(nóng)業(yè)肥料或用作石油開采的催化劑等，也可經(jīng)過壓縮后封存在枯竭的油田、天然氣領域、海底等安全場所。
（2）新能源應用，由之前的火電應用向風電、太陽能(000591,股吧)等轉(zhuǎn)變，減少火電應用產(chǎn)生的間接碳排放。
（3）煉鋼產(chǎn)能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，電爐煉鋼相較轉(zhuǎn)爐煉鋼碳排放大大減少。長流程高爐+轉(zhuǎn)爐生產(chǎn)工藝的二氧化碳排放量最大，噸鋼基本在2.1噸以上，而100%廢鋼的電爐工藝排放量僅282公斤。
（4）減產(chǎn)量，直接通過減產(chǎn)，減少碳排放。
2021（第十二屆）中國鋼鐵發(fā)展論壇上傳出的消息是，《鋼鐵行業(yè)碳達峰及降碳行動方案》已經(jīng)形成修改完善稿，五大實施路徑為推動綠色布局、節(jié)能及提升能效、優(yōu)化用能及流程結(jié)構(gòu)、構(gòu)建循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，和應用突破性低碳技術。
此外，《行動方案》確定的初步目標為，“2025年前，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)碳排放達峰；到2030年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低30%，預計將實現(xiàn)碳減排量4.2億噸�！�
綜合現(xiàn)有冶煉技術、原料結(jié)構(gòu)，以及工信部、中鋼協(xié)等相關部門的表態(tài)來看，現(xiàn)階段鋼鐵業(yè)實現(xiàn)碳達峰最直接有效的方法就是去產(chǎn)量。
中鋼協(xié)副會長駱鐵軍指出，“過去15年間，鋼鐵企業(yè)噸鋼綜合能耗從694千克標煤降到了545千克標煤，但單位能耗下降速度逐年減弱，進一步下降空間有限，因此要想實現(xiàn)碳達峰，首先要從鋼鐵產(chǎn)量特別是鐵產(chǎn)量下降入手�！�
這一背景下，2020年10.65億噸的粗鋼產(chǎn)量將成為“十四五”期間行業(yè)供應的峰值。
供應端設置上限，與2016年的去產(chǎn)能的效果類似，行業(yè)內(nèi)因此也形成了“第二次供給側(cè)改革”的預期。
3、限產(chǎn)預判：河北等四省至多減產(chǎn)7000萬噸
世界鋼鐵看中國，中國鋼鐵看河北，河北鋼鐵看唐山……
鋼鐵業(yè)“十四五”若想實現(xiàn)碳達峰，抓住主產(chǎn)地唐山是必然。
數(shù)據(jù)顯示，2020年，唐山市生鐵產(chǎn)量為1.33億噸，占全國比例為14.98%；粗鋼產(chǎn)量為1.44億噸，占全國比例為13.52%。
3月19日，唐山市大氣污染防治工作領導小組辦公發(fā)布《關于報送鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排措施的通知》，執(zhí)行時間3月20日至12月31日，減排比例為30%-50%。
這本身也是落實2021年《河北省深入實施大氣污染綜合治理十條措施》中，唐山退出“污染城市后十名”做出的具體行動。
21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心測算結(jié)果為，2021年3月20日-12月31日唐山市限產(chǎn)30-50%方案將影響唐山市生鐵產(chǎn)量3000萬噸左右，按照15%的轉(zhuǎn)爐廢鋼比，預計影響粗鋼產(chǎn)量3400萬噸左右。
監(jiān)測的唐山生產(chǎn)動向顯示，當?shù)夭缓烟蕴屯．a(chǎn)高爐共104座，3月23日停產(chǎn)高爐數(shù)量為40座，高爐開工率為61%。
而這是國內(nèi)鋼鐵供給端相對確定的“減量”，但是僅僅依靠其3400萬噸的減產(chǎn)預期值，并以2020年全國產(chǎn)量計算，其整體影響不過3.2%左右。
更為關鍵的是，其他空氣質(zhì)量排名靠后的城市會否跟進限產(chǎn)？
圖4：粗鋼產(chǎn)量排名前10省市及空氣質(zhì)量較差城市概況，數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局、生態(tài)環(huán)境部
生態(tài)環(huán)境部發(fā)布2020年全國生態(tài)環(huán)境質(zhì)量簡況顯示，空氣質(zhì)量相對較差的10城市（從倒數(shù)第1名到倒數(shù)第10名）依次是安陽、石家莊、太原、唐山、邯鄲、臨汾、淄博、邢臺、鶴壁、焦作。
河北省4城市上榜，但是先后發(fā)布了相關的“退后十”的時間表。其中，唐山邢臺今年“退后十”，石家莊邯鄲明年“退后十”。
21世紀資本研究院、蘭格鋼鐵研究中心認為，雖然當前行業(yè)限產(chǎn)僅限于唐山，目前還沒有其他區(qū)域跟進或相關部門文件的進一步出臺，但是在各省市碳達峰、碳中和目標下，鋼鐵行業(yè)作為碳排放大戶，其他省市可能會效仿唐山減排力度。
目前，包括河南等省份也已制訂了類似于唐山的鋼企環(huán)�？冃гu級，通過生產(chǎn)工藝水平、治理技術等多項指標制定績效評級細則，將行業(yè)企業(yè)分為A、B、C級，并根據(jù)不同天氣條件，根據(jù)等級采取不同的停限產(chǎn)措施。
對比上表也可看出，空氣質(zhì)量排名靠后的城市主要集中于河北、河南、山東、山西，這四省又占據(jù)了全國粗鋼產(chǎn)量的40.51%，2020年合計產(chǎn)量達4.314億噸。
另有機構(gòu)測算，若參照唐山的減產(chǎn)幅度估算，上述四省粗鋼減持幅度預計達7000萬噸左右。按2020年10.65億噸全國粗鋼產(chǎn)量計算，相當于同比減少6.57%。
圖5：2020年粗鋼產(chǎn)量排名前10省市產(chǎn)量變化，數(shù)據(jù)來源21世紀資本研究院
此外，結(jié)合粗鋼產(chǎn)量變化情況來看，此次限產(chǎn)重點的河北增幅有限，反而是山東、山西兩個空氣污染城市較為集中的省份，2020年粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的增長。
在碳達峰、行業(yè)“去產(chǎn)量”的背景下，上述省份跟進唐山限產(chǎn)的可能性較大。
雖然部分賣方機構(gòu)認為“我們正站在鋼鐵行業(yè)新繁榮的給起點”，但是僅就上述7000萬噸的至多減產(chǎn)預期值來看，整個行業(yè)供應端的收縮，會明顯小于2016年至2018年的行業(yè)去產(chǎn)能階段。
如2017年上半年，國內(nèi)合計取締、關停“地條鋼”生產(chǎn)企業(yè)600多家，涉及產(chǎn)能約1.2億噸�！笆濉逼陂g，國內(nèi)共化解鋼鐵產(chǎn)能約2億噸，1.4億噸地條鋼全部清零，彼時全國粗鋼總產(chǎn)量尚不過8億噸出頭。
相對應的，本輪驅(qū)動價格上漲的動力也會弱于2016年至2018年，相當于一次“縮小版”供給側(cè)改革。
至于“到2030年，碳排放量較峰值降低30%”等長遠目標，則可能通過電爐替代高爐等形式產(chǎn)能置換，這對行業(yè)中短期供需關系影響較小。
4、高成本壓力仍存，鋼企一季度盈利低位徘徊
通過對上述數(shù)據(jù)定量分析后，短期可見的鋼鐵業(yè)供給端的收縮力度小于2016年集中去產(chǎn)能階段。
對應到資本市場，則是鋼材價格上漲的驅(qū)動力、上市公司的盈利提升幅度，也會顯著弱于上一輪周期，2017年、2018年上市鋼企動輒1000元以上的噸鋼利潤難以再現(xiàn)。
核心邏輯，為量、價關系。
首先，整個鋼鐵業(yè)面臨更為嚴格的產(chǎn)能、產(chǎn)量控制。
工信部也已表示，年內(nèi)將制定出臺更加嚴格的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法，完善產(chǎn)能信息預警發(fā)布機制，實施產(chǎn)能產(chǎn)量雙控，組織開展鋼鐵去產(chǎn)能回頭看，逐步研究建立以碳排放、污染物排放、能耗總量等為依據(jù)的產(chǎn)量約束機制。
全行業(yè)產(chǎn)量增長空間十分有限，供給端大概率收縮，企業(yè)經(jīng)營端來自銷量層面的刺激支撐力度不足。
其次是價格。經(jīng)過2020年4月至今的持續(xù)拉漲后，螺紋、板材等主要鋼材品種已經(jīng)超越2018年去產(chǎn)能末期的高點，并十分接近2011年“四萬億”后期的高點，未來進一步上漲空間隨之減小。
尤其是板材類產(chǎn)品，自2020年下半年，受益于下游汽車、機械行業(yè)需求的增加，及自身成本端的推動，價格早已創(chuàng)下歷史新高。
圖6：國內(nèi)鐵礦石期貨主力合約連續(xù)走勢圖，數(shù)據(jù)來源Wind、21世紀資本研究
但是與2018年相比，目前鐵礦石、焦炭等主要原料價格卻處于歷史絕對高位，如2015年底鐵礦石期貨主力合約結(jié)算價僅為285元/噸，但是在今年3月初則創(chuàng)下了1165.5元/噸的新高。
換言之，鋼價確實漲了，鋼企卻沒享受到紅利，利潤空間早已被高企的成本端所覆蓋。
比較部分板材噸鋼利潤演變情況，也可看出今年一季度除了冷軋卷板表現(xiàn)較好外，熱卷、中厚板利潤空間反而較2020年同期有所下滑。
反映到企業(yè)財報上，今年一季度各家上市鋼企業(yè)績增長壓力同樣不容小覷。
整體上看，鋼鐵業(yè)盈利能力仍然處于歷史相對低位徘徊。加之此前促使產(chǎn)品價格上漲驅(qū)動力，如需求、流動性邊際弱化的風險，短期內(nèi)還看不到行業(yè)相對確定的反轉(zhuǎn)跡象。
5、兼并重組加快，貢獻事件性驅(qū)動機會
行業(yè)基本面未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，僅有減產(chǎn)預期作為支撐的景氣度提升基礎并不牢靠。
更何況，上述定量分析結(jié)果已經(jīng)在唐山限產(chǎn)的基礎上，提前一步擴散至其他污染較嚴重省份，至多對整體產(chǎn)量影響尚不過6.6%。
這其中還面臨著，山東、山西、河南等省份未跟進限產(chǎn)的不確定性，即便跟進限產(chǎn)，各地限產(chǎn)力度也可能存在一定差異，實際減產(chǎn)數(shù)量或低于上述7000萬噸的預估值。
相比與潛在的限產(chǎn)擴圍預期，鐵礦石、焦炭等原料價格的回落，對企業(yè)盈利能力的提升會顯得更為直接和有效。
另外，較為確定的趨勢是，作為行業(yè)龍頭的上市鋼企“十四五”期間兼并重組力度有望明顯提升。
這在“十三五”期間的2019年至2020年已有體現(xiàn)。
以寶鋼為代表的國企及民營鋼企龍頭建龍集團、方大集團(000055,股吧)，期間兼并了多家區(qū)域性鋼企。
全國人大代表、鞍鋼集團董事長譚成旭近期也表示，“十四五”期間，鞍鋼將按照提升發(fā)展質(zhì)量和效益，降低排放和能耗這“兩升兩降”的總體思路，在“五新”上聚力、發(fā)力。謀劃新定位，制定“7531”的發(fā)展目標，即7000萬噸級的粗鋼、5000萬噸級的鐵精礦、3000億級的營業(yè)收入和100億級的利潤。
但是，鞍鋼集團2019年、2020年粗鋼產(chǎn)量分別為3920萬噸和3819萬噸，剩余缺口超過7000萬噸。
對此亦有業(yè)內(nèi)人士預判，鞍鋼或?qū)⒈句摗?a target='_blank' >凌源鋼鐵等遼寧本土鋼企整合，按其產(chǎn)量計算，剛好可以達成“7000萬噸粗鋼、5000萬噸鐵精礦”的目標。
國務院2016年9月發(fā)布的《關于推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導意見》指出，到2025年，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)60%-70%的產(chǎn)量將集中在10家左右的大集團內(nèi)，其中包括8000萬噸級的鋼鐵集團3—4家、4000萬噸級的鋼鐵集團6家—8家，以及一些專業(yè)化的鋼鐵集團。
而據(jù)蘭格鋼鐵研究中心最新測算數(shù)據(jù)顯示，按照十大鋼鐵企業(yè)粗鋼累計產(chǎn)量計算，2020年鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度（CR10）為39.2%，雖然較2019年提升2.6個百分點，較“十三五”末期提升5個百分點，但是提升空間仍然巨大。
同時，結(jié)合上述目標來看，寶鋼已率先完成，其他如鞍鋼、河鋼等頭部企業(yè)，甚至是區(qū)域性的龍頭鋼企，均有望延續(xù)這一整合路徑。
這對于上市鋼企而言，有望對相關公司貢獻一定的事件性驅(qū)動機會。
只是，在供應端減產(chǎn)幅度有限、成本端高居不下的背景下，鋼鐵業(yè)整體仍然缺乏一些景氣度翻轉(zhuǎn)的契機。
上述背景下，二級市場鋼鐵板塊亦難以復制供給側(cè)改革階段的行情，碳達峰、碳中和對行業(yè)的改變，更可能是一次細水長流、潤物無聲的長周期改造。
鋼鐵股僅有的確定性優(yōu)勢，也只剩下了國泰基金提及的“低估值”，而這并不能構(gòu)成股價，尤其是整個板塊上漲的核心邏輯。
出品：南財智庫·21世紀資本研究院、21世紀經(jīng)濟報道
（調(diào)研、調(diào)查和溝通需求請聯(lián)系 陸小姐 020-87374337，13512746826，luzm@21jingji.com）
（作者：21世紀資本研究院資深研究員董鵬,蘭格鋼鐵研究中心主任王國清 編輯：李新江）
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