貨幣政策“走走停�！保耗陜�(nèi)降息仍值得期待

2021年2月，中國信貸和廣義貨幣增長雙超市場(chǎng)預(yù)期回升，扭轉(zhuǎn)了2020年下半年以來的下降趨勢(shì)。疫情受控后市場(chǎng)對(duì)疫情期間臨時(shí)性寬松貨幣政策退出，有著高度一致的預(yù)期。當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境變化趨勢(shì)的改變，意味著貨幣當(dāng)局中性基準(zhǔn)點(diǎn)的到來，未來貨幣政策將進(jìn)入“走走停�！睜顟B(tài)。

貨幣政策“走走停�！�

最新的中國金融數(shù)據(jù)表明，貨幣當(dāng)局維持流動(dòng)性環(huán)境在平穩(wěn)基準(zhǔn)下在“偏緊”和“偏松”之間搖擺，實(shí)際上對(duì)原先市場(chǎng)高度一致預(yù)期的邊際后撤采用了“走走停�！辈呗浴�—整體上維持平穩(wěn)的同時(shí)，時(shí)而偏緊、時(shí)而偏松。這實(shí)際上也是最可行的貨幣政策策略，中性貨幣環(huán)境本就難以精確量化，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)又在不斷變化，貨幣當(dāng)局維持中性流動(dòng)性環(huán)境只能在“走走停�！敝芯S持動(dòng)態(tài)平衡。

中國在全球在率先進(jìn)入后疫情時(shí)代，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響已完全處于可控狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面復(fù)蘇，社會(huì)生活恢復(fù)正常。2020年4Q后，中國經(jīng)濟(jì)已全面復(fù)蘇和恢復(fù)正常，貨幣政策也在全球主要經(jīng)濟(jì)體中堅(jiān)持了正�；�的同時(shí)，開始逐步后撤。在貨幣領(lǐng)域的表現(xiàn)，自然會(huì)在貨幣、信貸增長的組合結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出來：受貨幣政策臨時(shí)性寬松邊際后撤的影響，信貸增長穩(wěn)中趨落，但市場(chǎng)經(jīng)營主體活躍度的提高，使得金融機(jī)構(gòu)同樣信用創(chuàng)造帶來的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)上升，使得兩者間的差距縮小。但是，由于全球還處在疫情影響之中，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境還處困難期，中國樓市泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力影響正在顯現(xiàn)，因而中國貨幣穩(wěn)中偏緊格局只能時(shí)斷時(shí)續(xù)進(jìn)行。

寬信用狀態(tài)將延續(xù)

自發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，成為中國貨幣政策三角支撐框架以來，中國就逐漸形成了“寬信用”的回升趨勢(shì)。2020年8月份，中國社融增長結(jié)束延續(xù)2年多（自2018年4月起）的同比增長持續(xù)低于信貸增長狀態(tài)，超越信貸增長。雖然疫情受控后貨幣臨時(shí)性寬松政策的退出，但社融增長持續(xù)回升態(tài)勢(shì)并未受到影響，表明中國“寬信用”發(fā)展已然來臨，說明中國結(jié)構(gòu)性政策改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的效力正在呈現(xiàn)，中國貨幣政策正�；�也將得到延續(xù)。

筆者一直指出，即使貨幣政策趨向邊際后撤，造成貨幣環(huán)境穩(wěn)中偏緊局面，由于資本市場(chǎng)功能發(fā)揮，寬信用將進(jìn)一步得到發(fā)展，貨幣存量過多下，貨幣增量趨緊并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。傳統(tǒng)的“寬信用”，是指信貸增速超越貨幣增速，此時(shí)市場(chǎng)能明顯感受到貨幣環(huán)境的放松。但當(dāng)下意義上的“寬信用”，是指社融增速超過信貸增速，即資本市場(chǎng)功能增強(qiáng)帶來的金融發(fā)展和流動(dòng)性寬松。通過發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，提高貨幣積極性；這意味著未來貨幣積極性提高，有賴于貨幣中性下“寬信用”的發(fā)展！貨幣存量過分充裕的狀態(tài)，使得隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策效力的逐漸發(fā)揮，資本市場(chǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的融資作用進(jìn)一步增強(qiáng)，使得中國流動(dòng)性環(huán)境得以實(shí)現(xiàn)“緊貨幣”的同時(shí)，“寬信用”得到發(fā)展。在發(fā)揮資本市場(chǎng)功能的導(dǎo)向下，經(jīng)濟(jì)在疫情后強(qiáng)勁反彈，信貸增長放緩的同時(shí)，社融就繼續(xù)保持了增長回升的態(tài)勢(shì)，就帶來了“寬信用”局面的來臨。筆者很早指出，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后疫情時(shí)代，中國貨幣環(huán)境將重新回歸中性，從而將帶來“緊貨幣、寬信用”的完美組合狀態(tài)。2020年8月后，社融增長開始超越信貸增長，隨后經(jīng)管差距有所波動(dòng)，但貨幣增長超越信貸增長的局面，一直未有改變。

年內(nèi)降息仍值得期待

按照筆者的貨幣“二分法”框架，數(shù)量工具和價(jià)格工具是貨幣當(dāng)局可以分開操作的工具，即貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣數(shù)量和貨幣價(jià)格可以單獨(dú)控制。鑒于當(dāng)期經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的變化，貨幣當(dāng)局有可能在維持貨幣增長平穩(wěn)的同時(shí)，引導(dǎo)利率的下移。

海外寬松貨幣退出后，海外市場(chǎng)利率上升會(huì)給中國國內(nèi)市場(chǎng)利率上行造成影響。然而，海外貨幣退出后，當(dāng)前的大宗商品價(jià)格泡沫會(huì)破裂，受其影響，中國國內(nèi)一段時(shí)間以來持續(xù)上行的工業(yè)品價(jià)格也會(huì)下降，從而緩解國內(nèi)的實(shí)際物價(jià)水準(zhǔn)和市場(chǎng)通脹預(yù)期。對(duì)消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)而言，由于經(jīng)濟(jì)仍處底部，CPI低迷態(tài)勢(shì)將延續(xù)。因此，中國物價(jià)環(huán)境并不構(gòu)成對(duì)降息政策的制約，“降息”仍是未來必不可缺的政策選項(xiàng)，未來再出臺(tái)仍是大概率事件。中國當(dāng)前貨幣環(huán)境的核心問題，不在于數(shù)量寬松，而在于價(jià)格過貴，即中小企業(yè)融資利率偏高。因此，未來仍需要通過各種降息手段，以達(dá)到降低融資利率的目的。不過，物價(jià)“通縮”態(tài)勢(shì)，還是有利于未來貨幣政策的結(jié)構(gòu)化調(diào)整，使得貨幣當(dāng)局降成本、下壓利率曲線高度的空間增大。

在結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用下，中國利率水平下降是一種方向性趨勢(shì)。中國貨幣環(huán)境“存量過多、增量不足”的格局并沒有改變，就中國金融市場(chǎng)上的現(xiàn)有利率體系看，樓市泡沫是整體利率水平在貨幣過分充裕下保持不降的根基。樓市泡沫使得房地產(chǎn)融資得以有旺盛的融資需求，并一直以比其它行業(yè)高的利率對(duì)外籌集資金；正是樓市泡沫造就了房地產(chǎn)強(qiáng)大和近乎無窮盡的高息 “吸水”能力，使得其它領(lǐng)域，尤其是中小企業(yè)等普惠金融領(lǐng)域的資金利率一直難以有效下降。