埃爾多安經(jīng)濟(jì)學(xué)之下 又一位鷹派行長(zhǎng)走了

土耳其總統(tǒng)埃爾多安(Recep Tayyip Erdogan) 似乎認(rèn)為沒(méi)有人比他更懂里拉。

在加息200個(gè)基點(diǎn)，上調(diào)基準(zhǔn)利率至19%后，土耳其央行行長(zhǎng)阿巴爾(Agbal)在上周末被意外解職。這已是3年內(nèi)，第三位央行行長(zhǎng)下臺(tái)。

里拉隨后應(yīng)聲暴跌7.5%，創(chuàng)下2018年以來(lái)最大單日跌幅，在短暫時(shí)間內(nèi)，從新冠疫情期間新興市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的貨幣急轉(zhuǎn)為最差之一, 土耳其股市出現(xiàn)20年來(lái)最嚴(yán)重的兩天暴跌，兩天內(nèi)三次熔斷。

盡管新上任的行長(zhǎng)卡夫哲奧盧(Sahap Kavcioglu)試圖安撫市場(chǎng)情緒，聲稱抑制通貨膨脹是央行的主要目標(biāo)，央行將通過(guò)降低借貸成本和促進(jìn)增長(zhǎng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定�？稍趯�(duì)里拉極有可能大幅貶值，通脹水平將上升以及利率會(huì)大幅降低等擔(dān)心之下，市場(chǎng)并不買賬。

此外，在輪番更迭的行長(zhǎng)、表象之下，土耳其央行的獨(dú)立性愈發(fā)存疑。

出乎意料, 里拉飄搖

上周六埃爾多安解除阿巴爾央行行長(zhǎng)職務(wù)之舉著實(shí)出乎意料。

自去年11月上任以來(lái)，阿巴爾曾多次加息以遏制通脹。在任職的4個(gè)月里，他累計(jì)共加息875個(gè)基點(diǎn)（其中上周加息200個(gè)基點(diǎn)），并將基準(zhǔn)利率上調(diào)8.75個(gè)百分點(diǎn)至19%（上臺(tái)初將基準(zhǔn)利率從10.25%上調(diào)至15%；2020年12月加息至17%；今年3月18日又上調(diào)至19%），以支持里拉并遏制通脹。

在此期間，因押注加息利于穩(wěn)定里拉，抑制通脹，海外投資者向土耳其國(guó)內(nèi)股票與本幣債券凈投資約46億美元，從而使得里拉成為今年表現(xiàn)最好的新興市場(chǎng)貨幣之一。

阿巴爾的舉措有效地穩(wěn)定了匯率，吸引了國(guó)外投資，但卻與總統(tǒng)埃爾多安立場(chǎng)十分不一致。后者抱持著反對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)慣例的自信，認(rèn)為借貸成本上升會(huì)加劇通脹。 而阿巴爾意外下臺(tái)因此也引發(fā)了外界對(duì)土耳其央行已失去了其獨(dú)立性的擔(dān)憂，投資者對(duì)土耳其資產(chǎn)的興趣驟減，對(duì)其政策穩(wěn)定的信任已遭嚴(yán)重受損

在阿巴爾被任命為央行行長(zhǎng)之前，因低利率與高信貸擴(kuò)張?jiān)黾恿诉M(jìn)口，土耳其資產(chǎn)在2020年的大部分時(shí)間里被海外投資者大幅拋售，里拉受壓逐步走弱。為穩(wěn)定匯率，土耳其政府采取多輪干預(yù)措施，其央行甚至一度出售自身儲(chǔ)備到了外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)赤字的程度。

2020年11月，當(dāng)埃爾多安任命阿巴爾為央行行長(zhǎng)后，市場(chǎng)開始慢慢相信這位土耳其總統(tǒng)似乎放棄了遏制價(jià)格螺旋上升所需的經(jīng)濟(jì)選擇，開始轉(zhuǎn)向主流經(jīng)濟(jì)政策。高盛(Goldman Sachs)研究顯示，在阿巴爾獲得任命后，國(guó)際投資者向土耳其債券市場(chǎng)投入約40億美元，于股票投資7億美元。在他任央行期間，里拉升值18%，信用違約掉期下降近3%。

此番埃爾多安的突然之舉著實(shí)讓看好里拉的投資者措手不防。

在對(duì)阿巴爾傳統(tǒng)政策將被逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂中，股市、債市與匯市同時(shí)崩盤。 里拉創(chuàng)2018年貨幣危機(jī)以來(lái)最大跌幅，一天之內(nèi)貶值約16%； 國(guó)內(nèi)股市也出現(xiàn)了20年來(lái)最為嚴(yán)重的兩天暴跌，3月22日，在大跌6.65%與7%后，一天之內(nèi)熔斷兩次。3月23日，土耳其伊斯坦布爾100指數(shù)下跌7%，再次觸發(fā)熔斷。

10年期國(guó)債收益率也于22日創(chuàng)下483個(gè)基點(diǎn)的躍升記錄，23日累計(jì)上漲超350個(gè)基點(diǎn)至19.3%，為2019年5月以來(lái)最高水平。與此同時(shí)，代表信用違約成本的信用違約掉期也出現(xiàn)攀升。土耳其5年期信用違約掉期（CDS）息差上升53%，至472個(gè)基點(diǎn)，為十年來(lái)最高水平，加劇了信用違約成本。

面對(duì)飄搖的里拉和動(dòng)蕩的股市，3月23日，埃爾多安高級(jí)顧問(wèn)布魯特(Yigit Bulut)表示，在阿格巴爾的繼任者卡夫哲奧盧的領(lǐng)導(dǎo)下，土耳其央行將避免采取任何非常規(guī)舉措。與此同時(shí)，他重申了埃爾多安的貨幣政策理論，即高通脹是由加息造成的，利率也應(yīng)該在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)允許的范圍內(nèi)。

法國(guó)興業(yè)銀行(601166,股吧)在報(bào)告中將二季度美元對(duì)土耳其里拉的目標(biāo)價(jià)降為9.7，認(rèn)為相較目前水平，里拉依然有超過(guò)24%的貶值空間。惠譽(yù)則認(rèn)為，2020年土耳其通過(guò)強(qiáng)勁的財(cái)政支持和貸款幫助抵抗經(jīng)濟(jì)衰退，預(yù)計(jì)到2021年年底土耳其的通貨膨脹率將降至11.5％，到2022年底通貨膨脹率將降至9.2％。

不過(guò)土耳其金融市場(chǎng)內(nèi)部的動(dòng)蕩突目前尚未蔓延至其他新興市場(chǎng)，墨西哥比索和南非蘭特兌美元匯率小幅下跌。

可對(duì)于市場(chǎng)及土耳其國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，目前最大的問(wèn)題是，土耳其新任央行行長(zhǎng)是否會(huì)降息，降息的速度會(huì)有多快，以及降息會(huì)對(duì)2月份加速至近16%的通脹率產(chǎn)生何種影響。

三菱銀行（MUFG）駐伊斯坦布爾的資金經(jīng)理伊爾根(Onur Ilgen)表示，在安格巴遭意外解雇后，外國(guó)投資者本周內(nèi)匆忙平倉(cāng)里拉多頭頭寸，引發(fā)了嚴(yán)重的離岸里拉互換市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮； 資產(chǎn)管理公司(BlueBay Asset Management) 新興市場(chǎng)高級(jí)主權(quán)策略師阿什(Timothy Ash)認(rèn)為，此舉大幅抬高了國(guó)外投資者對(duì)沖和減少風(fēng)險(xiǎn)敞口的成本。

埃爾多安的貨幣政策理論

盡管出乎意料，但鑒于埃爾多安的一貫反傳統(tǒng)政策立場(chǎng)，倒也屬于意料之中，只不過(guò)稍快了些。

埃爾多安認(rèn)為，利率上升不僅會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還會(huì)加劇通貨膨脹，而后者正式土耳其金融體系里最關(guān)鍵之處，也是阻礙海外投資者的首要原因。盡管國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和信貸潮推動(dòng)了土耳其的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但其也受到高達(dá)兩位數(shù)的通脹挑戰(zhàn)。今年2月，土耳其通脹率就已升至15.6%，連續(xù)四個(gè)月攀升。

在成為土耳其總統(tǒng)前，埃爾多安曾經(jīng)營(yíng)食品工業(yè)。對(duì)土耳其許多公司而言，為確保以支付其運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，大量舉債十分普遍，從而使得借貸成本的波動(dòng)成為不確定性的來(lái)源，而加息則成為額外的支出。受經(jīng)驗(yàn)影響，在埃爾多安看來(lái)，利率上升導(dǎo)致價(jià)格上漲，而企業(yè)在別無(wú)選擇下只能將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，他曾表示價(jià)格穩(wěn)定應(yīng)該被“放到一邊”。上述想法都對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)提出挑戰(zhàn)，即利率上升將會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者減少支出，從而抑制通脹。

2019年，切廷卡亞（Murat Cetinkaya）就因不聽取埃爾多安政策意見，降息不夠迅速遭受解除。2020年烏伊薩爾（Murat Uysal）因里拉創(chuàng)紀(jì)錄的大幅貶值被開除�？稍诖蠖鄶�(shù)國(guó)家的正常邏輯里，給予央行短期利率的自主決定權(quán)被視為一種保險(xiǎn)，用以防止以犧牲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)為代價(jià)而增加信貸。

Monex Europe高級(jí)外匯市場(chǎng)分析師哈維(Simon Harvey)表示正在努力衡量土耳其央行對(duì)里拉承諾的可信度�！暗�我們也知道，在土耳其，利率具有政治敏感性。”

資本流入減弱與貨幣間歇性走弱導(dǎo)致了在過(guò)去十年的大部分時(shí)間里，土耳其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)都止步于8000億美元以下。安卡拉民調(diào)機(jī)構(gòu)MetroPOLL 2月的一項(xiàng)調(diào)查顯示，盡管埃爾多安在這段時(shí)間繼續(xù)贏得多數(shù)選舉，但支持率未能從2019年46%的水平回升。彼時(shí)，他遭遇了有史以來(lái)最慘痛的選舉失敗，在伊斯坦布爾的市長(zhǎng)職位的競(jìng)爭(zhēng)中落敗。

文藝復(fù)興資本(Renaissance Capital)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯森（Charles Robertson）在報(bào)告中表示，對(duì)于埃爾多安從勝利中提取失敗的做法，沒(méi)有多少人會(huì)感到驚訝，可即使以他自己的標(biāo)準(zhǔn)看，在如此短的時(shí)間內(nèi)喪失優(yōu)勢(shì)很不容易。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，埃爾多安可能會(huì)在2023年選舉中失敗，但到那時(shí)，土耳其將成為一個(gè)前沿市場(chǎng)或前沿新興市場(chǎng)。

3月23日，土耳其執(zhí)政黨正義與發(fā)展黨(AK Party)副主席馬烏納爾(Mahir Unal)在接受采訪時(shí)表示，埃爾多安將在團(tuán)隊(duì)中進(jìn)行新的安排，引發(fā)了對(duì)改內(nèi)閣的猜測(cè)。

主要在自身，但美債效應(yīng)也加劇新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口

對(duì)于此次土耳金融市場(chǎng)情況，一位分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者解釋道，巴西、俄羅斯，土耳其近期加息有相似性的背景或共同壓力，即美債收益率上行，美元指數(shù)小幅抬升，及全球資本市場(chǎng)一定的動(dòng)蕩。

“但對(duì)土耳其來(lái)說(shuō)，這并不是它最近唯一的一次加息。從2020年9月開始，土耳其就持續(xù)加息，比其他國(guó)家要提前很多”，她解釋稱，“再?gòu)耐�脹看，即便是在此前疫情最為�?yán)峻時(shí)期，土耳其國(guó)內(nèi)的CPI也是兩位數(shù)的增長(zhǎng)，而這種情況在國(guó)內(nèi)其實(shí)已持續(xù)了好幾年�！�

由此，在她看來(lái)，本次土耳其的金融情況跟海外與其他主要國(guó)家的關(guān)系不大，前者本身就有著較高的通脹率�！巴炼�其高通脹的來(lái)源更多是與其國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩等因素有關(guān)。那在政局動(dòng)蕩時(shí)，沒(méi)有太多企業(yè)愿意增加供給，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也會(huì)減弱。此外，大宗商品價(jià)格上漲進(jìn)一步也加劇土耳其的通脹，從去年6月開始，土耳其國(guó)內(nèi)的PPI就開始逐步攀升�！�

中國(guó)銀行研究院蔣效辰認(rèn)為，由于此前土耳其前央行行長(zhǎng)推行加息應(yīng)對(duì)日益顯著的通脹壓力，央行換帥后，通脹水平料將加劇，貨幣政策面臨進(jìn)退兩難的困境。土耳其金融市場(chǎng)巨幅震蕩可能導(dǎo)致投資者恐慌情緒加劇，持有新興市場(chǎng)資產(chǎn)的信心受挫，或?qū)��?dǎo)致資金回流至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

“此次土耳其央行行長(zhǎng)卸任及貨幣政策走向的不確定性還可能導(dǎo)致土耳其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大”，蔣效辰補(bǔ)充道，“截至2020年9月，土耳其外債總額達(dá)4351.2億美元。首先由于外匯儲(chǔ)備不足，債務(wù)償付加大可能引爆債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，土耳其外債主要來(lái)源于法國(guó)、意大利和西班牙等歐洲銀行貸款。若土耳其出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)可能傳導(dǎo)至債權(quán)國(guó)�！�

在10年期美債利率大幅上行的同時(shí)，多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體“被迫”啟動(dòng)加息。

伴隨美國(guó)疫情加速改善、經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著加快，10年期美債快速升破1.7%，并帶動(dòng)美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)通道。土耳其、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體雖然疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，但為對(duì)沖通脹、被迫啟動(dòng)加息。為了遏制國(guó)內(nèi)物價(jià)過(guò)快上漲，巴西、土耳其央行分別于3月17日、18日加息50、200個(gè)基點(diǎn)。

開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，此輪美債利率的上行帶動(dòng)了美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)通道，由此加大新興市場(chǎng)的資本外流壓力。“同時(shí)，資本外流及本幣貶值等引發(fā)的通脹抬升，又容易倒逼新興經(jīng)濟(jì)體加息，傷害后者依舊疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面。綜合考慮來(lái)看，新興市場(chǎng)受10年期美債利率上行的影響不容忽視。”

趙偉同樣提醒稱，以史為鑒，相較美國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體更容易暴露尾部風(fēng)險(xiǎn)。

“疫情爆發(fā)以來(lái)，部分新興經(jīng)濟(jì)體大舉外債，在美元走強(qiáng)的背景下，或因外債償付壓力抬升而暴露尾部風(fēng)險(xiǎn)，以土耳其、馬來(lái)西亞等為代表”，趙偉稱，“其中，土耳其、馬來(lái)西亞的外債占GDP比重分別由56%、62%升至60%、67%，衡量短期償債壓力的短期外債占外匯儲(chǔ)備比重分別達(dá)到歷史峰值的315%、91%�！�

回顧歷史，2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)引發(fā)“削減恐慌”，土耳其資本外流持續(xù)，至2014年初，土耳其資本外逃加劇。土耳其央行被迫在2014年1月28日召開緊急會(huì)議，大幅加息550個(gè)基點(diǎn)，并宣布簡(jiǎn)化貨幣政策框架，將主要依賴政策利率向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

（作者：胡天姣 編輯：曾芳）