財(cái)政政策“不急轉(zhuǎn)彎”的三重內(nèi)涵

　　作者： 程實(shí) 王宇哲 高欣弘

　　[ 2020年財(cái)政存款不斷擴(kuò)張而基建增速低迷，映射出大量資金可能沉淀在地方融資平臺(tái)而未實(shí)際投入運(yùn)用，今年專(zhuān)項(xiàng)債的實(shí)際運(yùn)用規(guī)模或超過(guò)去年。因此，財(cái)政政策總體保持延續(xù)性，刺激力度適當(dāng)，對(duì)處于復(fù)蘇進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)支撐作用仍舊明顯。 ]

　　3月11日，李克強(qiáng)總理在答中外記者問(wèn)中提到“今年財(cái)政政策‘不急轉(zhuǎn)彎’，保持連續(xù)性和可持續(xù)性”，是對(duì)今年財(cái)政施策方向與力度的重要總結(jié)。從今年的財(cái)政預(yù)算草案和去年財(cái)政實(shí)際支出的細(xì)節(jié)處觀察，我們認(rèn)為，“不急轉(zhuǎn)彎”意在凸顯三重內(nèi)涵。

　　第一，力度不小。經(jīng)計(jì)算，2021年的廣義預(yù)算赤字率達(dá)到7.9%，低于2020年的10.6%，但高于疫情之前的年份，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行限額仍占GDP總量的3.3%，保持了財(cái)政刺激力度的連續(xù)性。

　　第二，空間不窄。實(shí)際支出視角下2020年的廣義赤字率為8.4%，顯著低于預(yù)算制定的10.6%，地方財(cái)政留下超過(guò)4000億元的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，為財(cái)政政策的可持續(xù)性保留了充足彈藥。

　　第三，有的放矢。財(cái)政政策的“轉(zhuǎn)彎”，則主要體現(xiàn)在后疫情時(shí)代側(cè)重點(diǎn)由數(shù)量向?qū)嵭У霓D(zhuǎn)變，在充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用的基礎(chǔ)上，開(kāi)發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債融資效率的潛能。

　　財(cái)政刺激力度不小

　　從預(yù)算視角下的總量看，2021年一般公共預(yù)算赤字為35700億元，赤字率為3.2%，低于2020年的3.6%。然而，由于可以通過(guò)從其他賬本調(diào)入和利用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余來(lái)確保赤字率控制在一般公共預(yù)算口徑內(nèi)，以此作為衡量財(cái)政實(shí)際發(fā)力的標(biāo)準(zhǔn)并不精確。近年來(lái)，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量躍升，政府性基金盈余、地方財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等成為填補(bǔ)一般公共預(yù)算赤字的重要發(fā)力點(diǎn)，導(dǎo)致一般公共預(yù)算赤字與實(shí)際財(cái)政發(fā)力程度的偏差持續(xù)加大。

　　為厘清細(xì)節(jié)，我們可以將赤字率區(qū)分為官方公布的一般公共預(yù)算赤字率，廣義預(yù)算赤字率以及IMF（國(guó)際貨幣基金組織）計(jì)算赤字率三類(lèi)。國(guó)家賬本主要包含一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算以及社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算四本賬，出于實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算赤字率、補(bǔ)充社�；�金等目的，四本賬內(nèi)部存在一些資金的調(diào)度，因而廣義預(yù)算赤字率需要考慮的是四本賬整體的收支缺口。其中，政府性基金預(yù)算賬目的收支得以平衡，依賴于專(zhuān)項(xiàng)債及特別國(guó)債的融資補(bǔ)充。

　　而社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算“只進(jìn)不出”，此前的滾動(dòng)結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余并不會(huì)在當(dāng)年用于填補(bǔ)缺口，我們?cè)谠u(píng)估當(dāng)年財(cái)政刺激力度時(shí)可以暫不考慮。相應(yīng)地，如果從融資角度出發(fā)，填補(bǔ)廣義預(yù)算赤字的手段則不僅是發(fā)行一般政府債，還有靈活運(yùn)用專(zhuān)項(xiàng)債及特別國(guó)債等融資工具，以及動(dòng)用外部調(diào)入資金及各賬本上年的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余。

　　相較上述廣義預(yù)算赤字率，IMF 計(jì)算的赤字率（Augmented net lending/GDP）則更為綜合全面，不僅包含第四本賬社保基金當(dāng)年的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，還囊括了地方城投平臺(tái)、特別建設(shè)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等地方政府隱性融資手段。據(jù)IMF估計(jì)，2020年赤字率達(dá)到18.2%的歷史高位，2021年預(yù)計(jì)收縮至17.2%。但由于城投平臺(tái)債務(wù)發(fā)行量等隱形融資手段不納入財(cái)政預(yù)算方案，IMF赤字率在追溯往年的整體財(cái)政狀況較為精準(zhǔn)，而廣義預(yù)算赤字率則更適宜用來(lái)評(píng)判政府當(dāng)年的財(cái)政刺激力度。

　　經(jīng)我們計(jì)算，2021年的廣義預(yù)算赤字率達(dá)到7.9%，雖然顯著低于2020年的10.6%，但也高于2019年疫情前的6.5%。從細(xì)分項(xiàng)看，抗疫特別國(guó)債的退出展現(xiàn)了避免過(guò)度刺激、按需調(diào)整政策的導(dǎo)向，而專(zhuān)項(xiàng)債新增發(fā)行限額為3.65萬(wàn)億元，占GDP的3.3%，相比2020年僅下降了1000億元，保民生、保就業(yè)、保市場(chǎng)主體的力度不減。

　　此外，2020年財(cái)政存款不斷擴(kuò)張而基建增速低迷，映射出大量資金可能沉淀在地方融資平臺(tái)而未實(shí)際投入運(yùn)用，今年專(zhuān)項(xiàng)債的實(shí)際運(yùn)用規(guī)�；虺�過(guò)去年。因此，財(cái)政政策總體保持延續(xù)性，刺激力度適當(dāng)，對(duì)處于復(fù)蘇進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)支撐作用仍舊明顯。

　　后續(xù)發(fā)力空間不窄

　　通過(guò)評(píng)估2020年實(shí)際支出視角下的財(cái)政收支情況，我們發(fā)現(xiàn)，財(cái)政刺激空間并未完全消耗，相反在2020年各級(jí)政府帶頭過(guò)緊日子的基調(diào)下，地方財(cái)政實(shí)現(xiàn)超過(guò)4000億元的盈余，為2021年的后續(xù)施策保留了充足彈藥。

　　經(jīng)我們計(jì)算，2020年實(shí)際支出視角下的廣義赤字率僅為8.4%，顯著低于預(yù)算視角下的10.6%。與預(yù)算視角下政府性基金收支平衡不同，在實(shí)際支出情形下，地方政府性基金中如出現(xiàn)收大于支的情況，將優(yōu)先調(diào)入一般公共預(yù)算填補(bǔ)赤字以及成為地方財(cái)政的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余。在專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債的補(bǔ)充下，2020年政府性基金盈余達(dá)到23170億元，不僅能夠完全覆蓋調(diào)入一般公共預(yù)算賬本的差值部分，還能為地方財(cái)政留下4264億元的盈余。

　　財(cái)政部要求，自2017年開(kāi)始，地方財(cái)政按照跨年度預(yù)算平衡機(jī)制、財(cái)政資金統(tǒng)籌使用和盤(pán)活存量資金等要求，加大從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入資金的力度，以及進(jìn)一步加快使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金。

　　我們據(jù)此估算，到2019年底地方財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金的存量已經(jīng)大幅消化。而2020年地方財(cái)政大約4000億元的盈余，無(wú)論用來(lái)補(bǔ)充地方預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，抑或是沉淀入地方財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，都將重新釋放出2021年的地方財(cái)政擴(kuò)張空間。

　　由量到質(zhì)有的放矢

　　正如李克強(qiáng)總理在答記者問(wèn)中指出，“怎樣保持力度不減，固然資金規(guī)模很重要，但用好錢(qián)更重要”，相比2020年疫情特殊場(chǎng)景下財(cái)政放量的積極，后疫情時(shí)代的財(cái)政政策將更注重收獲實(shí)效。我們?cè)�在�?bào)告《基建的及時(shí)雨與小陽(yáng)春》中指出，2019年11月即提前下達(dá)高達(dá)1萬(wàn)億元的專(zhuān)項(xiàng)債新增限額，在加強(qiáng)財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用之余，針對(duì)性地補(bǔ)充四季度基建的融資缺口。

　　而今年1月及2月，新發(fā)地方政府債全部為再融資債券，用于“償還存量（政府）債務(wù)”，專(zhuān)項(xiàng)債新增限額直到3月才下達(dá)。這主要是由于，第一，去年專(zhuān)項(xiàng)債新增限額尚未用完。截至2020年底，新增發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債券總額約為3.6萬(wàn)億元，尚有1500億元左右的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度未使用。比起2019年10月即陷入“無(wú)債可發(fā)”的境遇，2020年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行整體節(jié)奏較為平穩(wěn)。

　　第二，已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債的募集資金可能尚未完全投出。2020年7月，財(cái)政部允許省級(jí)政府依法合規(guī)調(diào)整新增專(zhuān)項(xiàng)債券用途，確保年內(nèi)形成實(shí)物工作量，從側(cè)面體現(xiàn)出部分專(zhuān)項(xiàng)債募集資金仍沉淀在地方融資平臺(tái)，而并未實(shí)際投出。今年2月，財(cái)政部下發(fā)通知稱(chēng)，2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債券投放領(lǐng)域新增了國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目以及保障性安居工程兩大領(lǐng)域，并且放寬了專(zhuān)項(xiàng)債投向棚改、土儲(chǔ)等領(lǐng)域的限制，擴(kuò)大了專(zhuān)項(xiàng)債資金的使用領(lǐng)域，料將促進(jìn)募集資金的下沉。2020年的“急”與2021年的“緩”，體現(xiàn)出財(cái)政政策正在發(fā)揮愈加重要的逆周期調(diào)節(jié)作用。

　　此外， 2020年專(zhuān)項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的撬動(dòng)作用并不甚理想，2021年政策重心由宏入微，有望開(kāi)發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債融資效率的潛能。據(jù)去年10月財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)披露，各地已有近3000億元專(zhuān)項(xiàng)債券用作鐵路、軌道交通、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域符合條件的重大項(xiàng)目資本金，發(fā)揮“四兩撥千斤”的帶動(dòng)作用。按此計(jì)算，專(zhuān)項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的比例不足10%，遠(yuǎn)低于國(guó)務(wù)院規(guī)定的25%。這也是為何去年專(zhuān)項(xiàng)債更多起到托底基建作用，卻未能支撐起基建增速的原因。今年財(cái)政政策有的放矢，或?qū)�暢通�?yōu)化專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目審批流程，撬動(dòng)市場(chǎng)化融資的潛力。

　　（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理，王宇哲系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家，高欣弘系工銀國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）