對(duì)話長(zhǎng)城基金何以廣：每只股票都是一顆螺絲釘，而不是超級(jí)英雄

曲艷麗 | 文

長(zhǎng)城基金何以廣，和市場(chǎng)上其他多數(shù)的基金經(jīng)理不太一樣。

如果把全市場(chǎng)的基金經(jīng)理，按組合管理從集中到分散，做成一個(gè)正態(tài)分布的坐標(biāo)軸，那何以廣一定是最偏向于分散那一端的基金經(jīng)理之一。

超級(jí)分散、沒有顯著的重倉(cāng)股，已經(jīng)成為他鮮明的投資特征，在他的過往組合里，前十大重倉(cāng)股大多在2-3個(gè)點(diǎn)之間，持倉(cāng)個(gè)股在40只左右。就像他說過的， “每只股票都是一顆螺絲釘，而不是超級(jí)英雄。”

何以廣的代表作——長(zhǎng)城中小盤成長(zhǎng)，自2015年6月4日管理迄今，累計(jì)回報(bào)127.59%。(天天基金網(wǎng)，截至2021.2.10)對(duì)于一只在牛市頂點(diǎn)起步的基金來說，這個(gè)業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)。何以廣近兩年的業(yè)績(jī)依舊突出，自2018年6月8日開始管理的長(zhǎng)城智能產(chǎn)業(yè)，累計(jì)回報(bào)171.40%，當(dāng)中也跨越了一個(gè)熊市。(天天基金網(wǎng)，截至2021.2.10)

總體而言，過去五年，何以廣自任職基金經(jīng)理以來，大多數(shù)年份都排在同類前三分之一。這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也得到市場(chǎng)認(rèn)可，何以廣的管理規(guī)模已過百億，且長(zhǎng)城研究精選等被納入銀行的重點(diǎn)基金池。

何以廣是如何依靠超級(jí)分散的投資方式獲取好業(yè)績(jī)的呢？

1?

分散或集中，取決于世界觀。

持股集中者，有其道理，如范弗里特彈藥量，以最大壓強(qiáng)集中兵力，靠極盡可能地深入認(rèn)知一家公司，以獲取足夠高的置信度。

而在分散者如何以廣看來，所有股票都是概率事件，充滿不確定性。資本市場(chǎng)的表現(xiàn)又常常在意料之外，可預(yù)測(cè)性差。

分散，則無需擔(dān)憂“黑天鵝事件”，或者即使看錯(cuò)了，哪怕逆風(fēng)時(shí)也不會(huì)太差。何以廣追求的是一種概率意義上的勝率。

“分散有好的容錯(cuò)機(jī)制，業(yè)績(jī)來源對(duì)單只個(gè)股的依賴性較小�！焙我詮V稱。

在深度和廣度之間，何以廣以一種比較極致的方式，達(dá)到旁人難以企及的廣度。

這涉及到投資效率問題，時(shí)間用在哪兒：每個(gè)財(cái)報(bào)季，何以廣要看過所有上市公司的季報(bào)；每天閱讀所有賣方報(bào)告尤其是深度報(bào)告，以及賣方數(shù)以千條計(jì)的微信。這些動(dòng)作每天做、持續(xù)不停地做，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)大多數(shù)上市公司的覆蓋。

就像彼得·林奇翻石頭，翻開十塊石頭，可能只找到一只；當(dāng)石頭翻得足夠多，就可以靠概率取勝。前述的繁重工作就是為了熟悉每一塊石頭。

就像永遠(yuǎn)拿著望遠(yuǎn)鏡在觀測(cè)前方全視野，何以廣觀測(cè)面廣、保持高度敏感，所以總能比較早地看到各個(gè)公司基本面變化的動(dòng)態(tài)。

任何一個(gè)方法論，最重要的是自洽性。何以廣特殊的分散、概率、廣度的方法論，與其超額收益的來源是高度自洽的。

2?

按現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型推導(dǎo)，何以廣將“內(nèi)生價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)型公司”，分為兩種類型：

第一類，巴菲特、芒格式的以合適的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司，典型如高端白酒，何以廣也經(jīng)年累月地持有。

第二類，費(fèi)雪式反轉(zhuǎn)成長(zhǎng)的個(gè)股，即所謂的“業(yè)績(jī)拐點(diǎn)”公司，在A股中機(jī)會(huì)甚多。在后一類上，何以廣的方法論有獨(dú)到之處。

資本市場(chǎng)是有效的，然而常常是遲鈍的。劇情逆轉(zhuǎn)的個(gè)股因過去備受冷落，在基本面拐點(diǎn)發(fā)生之際，股價(jià)反應(yīng)時(shí)有延遲，在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之后買入，往往并不晚，而且能賺很多。

“重要的是選時(shí)機(jī)。理想狀態(tài)是在公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)的當(dāng)季買進(jìn)去，迎接戴維斯雙擊�！焙我詮V稱。

單季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，何以廣稱之為“信號(hào)”。

在財(cái)報(bào)季，每個(gè)季度都會(huì)出現(xiàn)很多這樣的信號(hào)，然后研究背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么，再判斷業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的持續(xù)性。“可能研究20個(gè)公司，才能選出一個(gè)值得買(300785,股吧)入的標(biāo)的�！�

事實(shí)上，何以廣對(duì)個(gè)股的擇時(shí)，大部分時(shí)間并未買在最底部，很可能在底部起來后20-30%的點(diǎn)位。他是買在基本面右側(cè)(即業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之后)的，一旦基本面真正的拐點(diǎn)確立，往往能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。

因此，廣度覆蓋是一種工具，憑借這種勤奮優(yōu)勢(shì)，何以廣能在很短的時(shí)間內(nèi)，抓住此刻及未來一段時(shí)間內(nèi)基本面強(qiáng)勁的公司。他的組合是漸進(jìn)式替換的，保持著自我更新的生命力。

投資是一門預(yù)測(cè)未來的藝術(shù)，而未來意味著巨大的不確定性，每一位基金經(jīng)理都希望能在不確定性中尋找到確定性。

概率，就是何以廣選擇通往確定性的那一座橋。?

秉承一貫的投資理念，由何以廣擬任基金經(jīng)理的長(zhǎng)城價(jià)值成長(zhǎng)六個(gè)月持有期混合型基金將于2月25日正式發(fā)行。

在投資策略方面，該基金采用“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合的選股模式，從A股市場(chǎng)中精選業(yè)績(jī)優(yōu)秀的藍(lán)籌公司、業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^好的成長(zhǎng)公司，以及盈利能力出現(xiàn)改善的反轉(zhuǎn)公司等進(jìn)行投資；港股市場(chǎng)則重點(diǎn)關(guān)注與A股公司存在差異化的代表性公司、有估值優(yōu)勢(shì)、股息率較高的公司和市值權(quán)重較高、流動(dòng)性較好的公司進(jìn)行配置，通過均衡組合，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。

看好該基金的投資者可通過中國(guó)銀行(601988,股吧)等各大銀行、券商以及長(zhǎng)城基金(博客,微博)官網(wǎng)等渠道認(rèn)購(gòu)。

對(duì)話何以廣

問：你的投資框架和選股策略是什么？

何以廣：做投資，總是要面臨各種各樣的矛盾。

比如說風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的矛盾，不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就沒有收益，但收益又不應(yīng)該來自承擔(dān)了很高的風(fēng)險(xiǎn)；比如說短期收益和長(zhǎng)期收益的平衡，我們都說要專注長(zhǎng)期收益，但是基金經(jīng)理這個(gè)職業(yè)不得不面對(duì)短期收益的壓力。

所以我認(rèn)為，一個(gè)比較好的投資框架是能夠調(diào)和這些矛盾，讓一個(gè)基金經(jīng)理在比較舒適的狀態(tài)去做投資。

投資體系既要解決每一個(gè)基金經(jīng)理面臨的約束條件，又要符合每個(gè)人不同的世界觀，最終不同世界觀的基金經(jīng)理會(huì)發(fā)展出不一樣的投資體系。

我的世界觀是，所有的公司和股票都是一個(gè)個(gè)概率事件，未來是不確定的。我們?cè)倏春靡粋�(gè)公司，都會(huì)面臨各種各樣的不確定性因素，甚至有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)黑天鵝。

基于這樣的世界觀，我采取了一種超級(jí)分散的投資策略。在統(tǒng)計(jì)學(xué)的概率理論中，只要樣本數(shù)足夠多，就能夠把不確定性綜合掉，得到一個(gè)確定性比較強(qiáng)的均值。這也是我持倉(cāng)分散的底層想法。

我的這個(gè)投資框架又分為幾個(gè)步驟：

首先是選股，這方面和大部分基金經(jīng)理的思路差別不大。選股作為一個(gè)投資組合的底層資產(chǎn)，那么必須去買內(nèi)在價(jià)值不斷增長(zhǎng)的公司，否則股票只有波動(dòng)價(jià)值。底層資產(chǎn)的好壞，對(duì)組合最終的收益率影響很大。我們要買價(jià)值能夠向上的公司，不是價(jià)值長(zhǎng)期波動(dòng)的公司。

其次是組合構(gòu)建，我的組合構(gòu)建是很分散的，通過分散能夠?qū)崿F(xiàn)各種矛盾的平衡，達(dá)到我的投資目標(biāo)。分散的好處是，在我們和市場(chǎng)風(fēng)格不匹配的時(shí)候，不會(huì)做得特別差，也有比較好的容錯(cuò)機(jī)制，即便出現(xiàn)個(gè)股的黑天鵝事件，對(duì)凈值造成的傷害也不大。

接下來是組合的買入和賣出，以及動(dòng)態(tài)更新。我們對(duì)于公司的判斷也會(huì)出錯(cuò)，需要通過動(dòng)態(tài)更新來不斷糾錯(cuò)。有些公司業(yè)績(jī)沒有兌現(xiàn)，我們就會(huì)選擇賣掉。這么做的好處是，保持組合的“新鮮度”。組合里面，持有更多未來表現(xiàn)會(huì)不錯(cuò)的公司，不會(huì)過于老化。通過超級(jí)分散方式，獲得整體的α。

問：你追求廣度，那如何平衡研究上的深度？

何以廣：二八原則，用20%的時(shí)間，了解一件事情的80%，我采取這種策略。研究的邊際效應(yīng)是下降的，對(duì)一件事情有95%的了解，可能要花80%的時(shí)間。

我把廣度提高，覆蓋全市場(chǎng)80%的公司。這是當(dāng)公司基本面變好，我能保持較高的敏感度、在早期發(fā)現(xiàn)并買入的重要原因。

問：如何做到廣度覆蓋？

何以廣：做到如此廣的研究覆蓋，首先是時(shí)間用在哪兒：看公告，尤其是所有公司的季報(bào)都看一遍；每天把所有賣方報(bào)告、尤其是深度報(bào)告閱讀一遍，以及賣方每天幾千條微信。一般賣方的第一份深度報(bào)告，我會(huì)非常重視。

每天都做這個(gè)事情，連續(xù)不斷，不能停，就可以。

問：這也太累了吧。

何以廣：想成功就是很難的，要做得比別人更好，就要比別人更加努力。除了方法論，體力活也很重要。

問：為什么會(huì)采取這種方法論？你是如何發(fā)現(xiàn)的？

何以廣：讀博士期間，我意識(shí)到人類對(duì)世界的認(rèn)知是線性的，但事物發(fā)展的軌跡往往是非線性的。

好公司置信度高，但仍然沒那么確定。即便看好的標(biāo)的，也會(huì)出現(xiàn)與想象中不一樣的結(jié)果。我特別擔(dān)心集中之后出現(xiàn)大的“黑天鵝事件”、或者看錯(cuò)了，怎么辦？對(duì)凈值沖擊很大。

所以，我采取不是特別重倉(cāng)的方法。

費(fèi)雪式的反轉(zhuǎn)成長(zhǎng)?

問：費(fèi)雪式反轉(zhuǎn)成長(zhǎng)的個(gè)股，如何判斷業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？

何以廣：公司單季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)是一個(gè)信號(hào)。每個(gè)季度都有很多這樣的信號(hào)，可能研究20個(gè)公司，才能選出一個(gè)值得買入的標(biāo)的。

之后的分析，我特別看重業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，即看業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)因素是什么，是一次性、還是可持續(xù)的。

驅(qū)動(dòng)因素?zé)o外乎幾種：研發(fā)出新產(chǎn)品、規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)、內(nèi)部管理上的變化、行業(yè)的變化等等。具體情況還要調(diào)研，與賣方研究員、上市公司交流，最終得出判斷。

問：梳理財(cái)報(bào)是發(fā)現(xiàn)的重要途徑嗎？

何以廣：首先，我對(duì)上市公司覆蓋面廣，有較高的敏感度，包括上市公司之間的變化有沒有關(guān)聯(lián)性、有沒有交叉驗(yàn)證。其次，關(guān)注每個(gè)季度的業(yè)績(jī)公告，比如財(cái)報(bào)季每天晚上看哪些公司有業(yè)績(jī)預(yù)告，靠體力挖掘，把業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)母叩降团判颍�用Excel表篩選。

包括調(diào)研、內(nèi)部推薦、賣方分析報(bào)告等，總而言之，不是一個(gè)方法可以全部挖掘到的，要從多個(gè)渠道、多個(gè)方法來挖掘。

問：就像彼得·林奇一樣一塊一塊翻石頭。

何以廣：平時(shí)要多看，要熟悉每一塊石頭。另外，部分標(biāo)的是我從市場(chǎng)觀察到的，尤其是陌生公司，當(dāng)股價(jià)走勢(shì)比較異常時(shí)，我會(huì)研究它。如果真的是基本面驅(qū)動(dòng)，我會(huì)重視。

問：你是買在拐點(diǎn)右側(cè)嗎？

何以廣：其實(shí)大部分時(shí)候，我沒有買在最底部，可能在最底部起來20%-30%的點(diǎn)位。

市場(chǎng)很有趣，我認(rèn)同其有效性，大部分公司的基本面能在市場(chǎng)中反應(yīng)，奇怪的是，對(duì)于業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)類型的公司，這種有效性打個(gè)折扣。

根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，往往基本面發(fā)生拐點(diǎn)、過去關(guān)注度很少的公司，股價(jià)反應(yīng)比較遲鈍，所以業(yè)績(jī)兌現(xiàn)了之后再買，往往并不晚，而且還能賺很多錢。

問：賣點(diǎn)呢？

何以廣：股票的基本面會(huì)持續(xù)不斷演化，如果漲多了就減掉一點(diǎn)，或換性價(jià)比更高的。高端白酒我也會(huì)做波段，因?yàn)樗鼭q上去一波就會(huì)休息，比如從4個(gè)點(diǎn)減到2個(gè)點(diǎn)，回調(diào)再買入。盤感很重要。

問：那些能反轉(zhuǎn)的賺好多倍的個(gè)股，共同點(diǎn)是什么？

何以廣：這種反轉(zhuǎn)劇本的大牛股，剛開始時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注度非常低，且過去幾年的基本面非常差，股價(jià)跌得比較多。大部分可能是過去五年上市的次新股，后來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或新產(chǎn)品推出，市場(chǎng)可想象空間大，業(yè)績(jī)不斷兌現(xiàn)，最終迎來業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊。

費(fèi)雪曾經(jīng)做過一個(gè)經(jīng)典的計(jì)算公式，分享了8倍大牛股是怎么來的。第一個(gè)2倍收益來自超級(jí)反彈，第二個(gè)2倍收益來自基本面好轉(zhuǎn)，第三個(gè)2倍收益來自估值泡沫。這就是2X2X2，最終實(shí)現(xiàn)8倍的漲幅。

回過頭看，往往大牛股在一波牛市中就是這么產(chǎn)生的，我可能賺的是第二部分，最多賺一點(diǎn)第三部分，第一部分很難賺到。業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之后才買，所以往往買不到最底部。

戰(zhàn)略重點(diǎn)：分散策略?

問：好公司就長(zhǎng)期拿住，為什么不采取這種方式？如何平衡短期業(yè)績(jī)、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)？

何以廣：買白馬龍頭，持有不動(dòng)，堅(jiān)持十年，業(yè)績(jī)絕對(duì)不會(huì)差。后視鏡來看，這種方式賺的是ROE的錢。

但是在A股市場(chǎng)，我希望在中短期也能有明顯的超額收益，如果全部持有龍頭股，做不到這一點(diǎn)，所以要做差異化的投資。

問：你的方法論在整個(gè)市場(chǎng)上來看，真的很特別。

何以廣：很多賺大錢的公司，在買的時(shí)候往往模模糊糊、猶猶豫豫。看得特別精準(zhǔn)的時(shí)候，買進(jìn)去已經(jīng)沒有什么空間了。

我為什么能抓到這些牛股？因?yàn)橹毁I兩個(gè)點(diǎn)，敢買；如果10個(gè)點(diǎn)，真的不敢買。分散很重要的一個(gè)特點(diǎn)，就是做決策比較快，即使錯(cuò)了也可以承受。

我的方法特別適合實(shí)際操作，很多人不是特別理解我，他們認(rèn)為就應(yīng)該買優(yōu)秀的公司。實(shí)際上優(yōu)秀的公司很貴，我不敢下重手。

問：如何構(gòu)建組合？

何以廣：分散策略，這是我的戰(zhàn)略重點(diǎn)。那么多目標(biāo)、看似不可調(diào)和的矛盾，用比較分散的策略就能實(shí)現(xiàn)。

有兩個(gè)維度：一是行業(yè)分散，會(huì)刻意控制單個(gè)行業(yè)的比例。二是個(gè)股分散。

這樣做的好處是底線思維，有較好的容錯(cuò)機(jī)制，爭(zhēng)取在逆境、風(fēng)格不搭的時(shí)候都不會(huì)做得太差。也就是說，業(yè)績(jī)來源更多是來自于整個(gè)組合所有股票的整體業(yè)績(jī)，每只股票都是一顆螺絲釘，而不是超級(jí)英雄。

問：業(yè)績(jī)來源這一點(diǎn)令人印象深刻。

何以廣：好公司在歷史上也有很慘的時(shí)候，站在此刻，不知道未來哪個(gè)公司一定就是贏家，因?yàn)樽償?shù)很大。我不希望業(yè)績(jī)來源于不確定性的路徑。

問：如何動(dòng)態(tài)調(diào)整？

何以廣：對(duì)于公司走勢(shì)，剛開始看得并沒那么清晰，往往是基本面演化過程中，不斷地清晰。

難免有看錯(cuò)的股票，業(yè)績(jī)沒兌現(xiàn)就賣掉，或者有些股票短期漲多了，性價(jià)比沒那么高，就替換新標(biāo)的。

基本上每個(gè)季度都會(huì)根據(jù)季報(bào)換一部分，保持組合的新鮮感。分散持股可以做到漸進(jìn)式替換，讓組合有自我更新的生命力。

問：你會(huì)買錯(cuò)嗎？

何以廣：買錯(cuò)很正常。

投資就是一個(gè)概率事件，你要接受自己的不完美，犯錯(cuò)是投資過程中非常正常的一部分。只要接受了這一點(diǎn)，犯錯(cuò)就把它賣掉，換成新的標(biāo)的，業(yè)績(jī)就不會(huì)太差。

問：如何判斷？

何以廣：比如，看它與大盤相比有沒有異常表現(xiàn)，如果跑輸大盤10個(gè)點(diǎn)，我就會(huì)非常警惕。思想上警惕，行動(dòng)就簡(jiǎn)單了。

行情沒有結(jié)束?

問：核心資產(chǎn)抱團(tuán)，而一大批中小市值股票無人問津，龍一和龍二、龍三的估值差異很大，會(huì)變化嗎？

何以廣：會(huì)有變化。

問：很多人開始關(guān)注中小盤。

何以廣：我也換了一些，但不多，這是一個(gè)漸進(jìn)、連續(xù)的過程，不能一下子全換。長(zhǎng)期而言，還是龍頭好，只是短期估值有點(diǎn)貴，市場(chǎng)在趨勢(shì)上很難出現(xiàn)小股票持續(xù)性行情。

問：如何理解“抱團(tuán)”？

何以廣：選行業(yè)龍頭、選好公司，這是公募基金應(yīng)該做的事情。核心是基本面出現(xiàn)向好的變化，只有基本面是指揮棒，讓所有人達(dá)成共識(shí)。不要離大部隊(duì)太遠(yuǎn)，但也不能全部進(jìn)去。

問：熊市有信號(hào)嗎？

何以廣：首先是時(shí)間，一般牛市會(huì)持續(xù)28-30個(gè)月，所以我看好未來半年。其次是市場(chǎng)情緒和成交量，目前成交量在放大，但還不算特別大，這是很重要的指標(biāo)。

到了下半年，可能市場(chǎng)橫盤、震蕩，并沒有出現(xiàn)很瘋狂的情況，也有可能真的是慢牛，如果出現(xiàn)快速拉升，行情就會(huì)結(jié)束。

問：這一輪行情到尾聲了嗎？

何以廣：行情沒有結(jié)束，無論是基本面、還是市場(chǎng)趨勢(shì)，2019年初到現(xiàn)在的這一波行情沒有走完牛市的完整階段。

這一波行情上漲，大家都在看估值，是基本面驅(qū)動(dòng)，并沒有泡沫出現(xiàn)。一波牛市到最后往往會(huì)出現(xiàn)市夢(mèng)率，過往幾次牛市都出現(xiàn)流動(dòng)性直接往上堆，這次還沒出現(xiàn)。

問：你的職業(yè)目標(biāo)是什么？

何以廣：好好努力，學(xué)習(xí)彼得·林奇，做好長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，所以我一直沒有跳槽。

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