財信研究評1-12月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟運行微過熱，但平衡性待增強

經(jīng)濟運行微過熱，但平衡性待增強

2020年1-12月宏觀數(shù)據(jù)點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷 李沫 陳然

投資要點

核心觀點：

四季度GDP同比增長6.5%，已高于潛在增速水平，經(jīng)濟運行出現(xiàn)微過熱現(xiàn)象。但從結(jié)構(gòu)看，出口和地產(chǎn)是主要拉動力，經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)有待強化。預(yù)計2021年消費將成經(jīng)濟向上修復(fù)主動力，經(jīng)濟內(nèi)部平衡性將進(jìn)一步增強，全年GDP約增長8.4%左右，2020-2021年GDP復(fù)合平均增速略低于潛在增速水平。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：出口強勁疊加商品漲價，共同支撐生產(chǎn)繼續(xù)走強。12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.3%，增速較上月加快0.3個百分點，連續(xù)五個月高于去年同期值。其中，出口維持強勁是帶動工業(yè)生產(chǎn)再度走強的主因，如受益機電產(chǎn)品和防疫物資出口訂單需求增加，本月中游裝備制造業(yè)行業(yè)增加值多數(shù)保持雙位數(shù)增長，醫(yī)藥制造業(yè)增加值增速高位抬升至16.9%，對工業(yè)生產(chǎn)的支撐作用尤為突出；此外，受益大宗商品漲價，采礦業(yè)增加值較上月大幅提高2.9個百分點，也是工業(yè)增加值邊際改善的重要貢獻(xiàn)力量；但其他上游原材料和下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)則多數(shù)放緩。結(jié)構(gòu)上，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，12月增速高達(dá)13.1%，高于同期制造業(yè)5.4個百分點，新舊動能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快。

>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2021年GDP約增長8.4%，2020-2021年復(fù)合平均增速在5.3%左右，仍在常態(tài)化回歸途中。一是消費全年讀數(shù)高增無懸念，但居民收入恢復(fù)偏慢和邊際消費傾向回升幅度有限，內(nèi)生驅(qū)動力修復(fù)面臨較大制約；二是制造業(yè)有望接棒基建和房地產(chǎn)，投資常態(tài)化運行可期；三是全球不均衡復(fù)蘇下出口供給替代效應(yīng)仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續(xù)，2021年全年出口增速有望實現(xiàn)9%左右的增長。

>> 消費：短期回落，但不改漸進(jìn)修復(fù)趨勢。12月份社零同比增長4.6%，較上月回落0.4個百分點，消費恢復(fù)速度有所放緩，原因主要有三：一是國內(nèi)散發(fā)疫情增多，導(dǎo)致餐飲收入持續(xù)低迷僅增長0.4%；二是受前期促消費政策透支部分未來消費影響，汽車、化妝品、通訊器材等可選消費增速分別較上月大幅回落5.4、23.3和22.6個百分點，對社零形成重要拖累；三是低收入群體消費恢復(fù)仍偏慢，也不利于社零全面改善。但從結(jié)構(gòu)上看，消費恢復(fù)的平衡性有所增強，如前期恢復(fù)偏慢的房地產(chǎn)相關(guān)消費、石油消費，本月已出現(xiàn)改善跡象，低收入群體消費也還在恢復(fù)途中。預(yù)計未來消費將繼續(xù)漸進(jìn)修復(fù)，2021年讀數(shù)偏高無懸念，但疫后低收入群體收入修復(fù)尚需時日，且貧富分化、房地產(chǎn)擠占對邊際消費傾向的制約作用偏強，內(nèi)生修復(fù)動能尚需政策提振。

>> 投資：制造業(yè)有望接棒基建房地產(chǎn)，2021年常態(tài)化運行可期。一是高基數(shù)效應(yīng)下，12月制造業(yè)投資增速回落至10.2%，但仍維持雙位數(shù)增長。預(yù)計在企業(yè)盈利改善、內(nèi)外需共振復(fù)蘇、技術(shù)升級周期啟動的共同作用下，2021年制造業(yè)投資動能仍較為強勁，但隨著消費復(fù)蘇斜率放緩和海外供需缺口彌合，下半年其增長動能或?qū)�減弱。二是財政資金對基建支撐作用不及預(yù)期，2020年全口徑基建投資同比增長3.4%，僅與2019年水平相當(dāng)。預(yù)計2021年經(jīng)濟增長通過基建拉動的必要性降低，且優(yōu)質(zhì)項目缺乏和財政嚴(yán)監(jiān)管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運行。三是12月房地產(chǎn)投資增速高位趨緩，預(yù)計2021年房地產(chǎn)投資將在下有周期底、上游有政策頂?shù)募s束下高位趨穩(wěn)，全年增速不悲觀。

>> 政策展望：緩?fù)似�，更重精�?zhǔn)。隨著經(jīng)濟運行出現(xiàn)微過熱現(xiàn)象，但經(jīng)濟復(fù)蘇依然不均衡，一方面宏觀政策需向常態(tài)化回歸，但另一方面需精準(zhǔn)發(fā)力強弱項、防風(fēng)險。貨幣方面，預(yù)計2021年M2和社融增速分別降至10%和12%左右，利率或先波動向上再逐步回落；在政策節(jié)奏上，大概率“緩?fù)似隆�，二季度轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健偏從緊”的概率偏大，其他季度或維持“穩(wěn)健中性”。財政方面，預(yù)計2021年官方赤字率調(diào)降至3-3.2%左右，同時不再發(fā)行特別國債，專項債券額度也將收縮至3.25-3.5萬億元，財政擴張邊際放緩，但整體規(guī)模仍高于2019年水平；結(jié)構(gòu)上，提高一般債占比，降低專項債占比，且財政支出將更向民生領(lǐng)域傾斜。

正文

一、工業(yè)增加值：出口強勁疊加商品漲價，共同支撐生產(chǎn)再走強

2020年規(guī)模以上工業(yè)增加值全年同比增長2.8%，增速較1-11月份提高0.5個百分點，較去年同期降低2.9個百分點。其中，12月當(dāng)月增長7.3%，增速較11月加快0.3個百分點，連續(xù)五個月高于去年同期值（見圖1），顯示生產(chǎn)供給端增長勢頭強勁不改。

從三大門類看，上游采礦業(yè)生產(chǎn)提速和制造業(yè)生產(chǎn)維持高位是主要貢獻(xiàn)力量。12月制造業(yè)增加值同比增長7.7%，增速持平上月，但較去年同期提高0.7個百分點，且高于同期全部工業(yè)0.4個百分點（見圖2），依舊是工業(yè)生產(chǎn)保持強勁的主要動力源(600405,股吧)（制造業(yè)營業(yè)收入占工業(yè)的比重達(dá)90%以上）；同期，受益大宗商品價格持續(xù)回升，采礦業(yè)增加值同比增長4.9%，較上月大幅提高2.9個百分點，也對工業(yè)生產(chǎn)邊際繼續(xù)擴張形成重要支撐；此外，受益財政資金投放增加，電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)增加值增速亦較上月提高0.7個百分點至6.1%。

分制造業(yè)行業(yè)看，出口的帶動作用顯著，中游裝備制造和醫(yī)藥制造仍為主要支撐。其中，受益制造業(yè)投資與機電產(chǎn)品出口大幅改善，中游裝備制造業(yè)行業(yè)增加值多數(shù)保持雙位數(shù)增長（見圖3），對工業(yè)生產(chǎn)的支撐作用依舊突出，如12月份電氣機械及器材、金屬制品、計算機通信電子設(shè)備和通用設(shè)備制造業(yè)增加值增速分別達(dá)到15.6%、13.0%、11.4%和11.1%，且根據(jù)統(tǒng)計局的測算，2020年裝備制造業(yè)增加值對全部規(guī)上工業(yè)增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)70.6%；同時，受海外疫情持續(xù)惡化影響，國內(nèi)防疫產(chǎn)品出口訂單明顯增加，帶動醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)高位繼續(xù)抬升，如12月份醫(yī)藥制造增加值增速高達(dá)16.9%，較上月進(jìn)一步提高3.9個百分點。相比之下，其他上游原材料制造業(yè)和下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)則多數(shù)放緩（見圖3），反映出房地產(chǎn)與基建投資需求邊際回落的拖累或已有所顯現(xiàn)，下游消費端的修復(fù)亦有待加強。

高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，發(fā)展新動能持續(xù)增強。2020年高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.1%（見圖4），增速快于同期制造業(yè)3.7個百分點，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換明顯加快，經(jīng)濟中的創(chuàng)新成色更足。從當(dāng)月增速看，12月份高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長13.1%，增速較上月繼續(xù)大幅提高2.3個百分點，創(chuàng)2018年三季度以來的最高值，表明國內(nèi)新動能增長勢頭相當(dāng)強勁；其中計算機、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)增加值分別增長16.9%和11.4%，均較上月提高2個百分點以上（見圖5），為主要貢獻(xiàn)力量。

從企業(yè)登記注冊類型看，受益出口強勁與大宗商品價格回升，外企、私企和國企生產(chǎn)均有所加快。12月份，外企、私企和國企增加值分別增長8.5%、7.6%和6.4%，增速較上月分別提高0.2、0.8和0.5百分點，不同類型企業(yè)生產(chǎn)活動均有所加快。其中，外企增加值增速連續(xù)兩個月保持在8%以上，仍主要源于國內(nèi)出口延續(xù)高景氣度，帶動相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)加快，如12月份國內(nèi)出口同比增速高達(dá)10.9%，連續(xù)兩個月維持雙位數(shù)增長；私企生產(chǎn)增速加快，一方面源于去年同期高基數(shù)效應(yīng)減弱（去年12月份私企增加值增速較上月降低1.8個百分點），另一方面也受益于出口的強勁增長，因為2020年國內(nèi)民營企業(yè)進(jìn)出口金額占進(jìn)出口總額的比重達(dá)到46.6%，比上年提高3.9個百分點；國企生產(chǎn)回升，則大概率與大宗商品價格回升、財政資金投放有所加快相關(guān)，本月國企占比較高的采礦業(yè)和電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)增加值增速均有所提高。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2021年GDP約增長8.4%，走勢前高后低

2020年國內(nèi)GDP同比增長2.3%，大概率為全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。其中，四季度GDP同比增長6.5%，比三季度高1.6個百分點，比上年同期高0.7個百分點，顯示四季度經(jīng)濟增長已恢復(fù)至常態(tài)水平。從拉動經(jīng)濟穩(wěn)健回升的動力看，消費的拉動作用逐季增強，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)平衡性明顯改善。一是從供需兩端看，四季度國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)、消費增速分別環(huán)比提高1.3、3.7個百分點，后者提高幅度明顯高于后者，經(jīng)濟增長動能逐步由工業(yè)生產(chǎn)端向需求端轉(zhuǎn)移；二是從需求端看，四季度最終消費支出拉動經(jīng)濟增長2.6個百分點，比三季度提高0.9個百分點，同期資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口兩項共同拉動經(jīng)濟增長3.9個百分點，比三季度提高0.7個百分點，提高幅度低于消費0.2個百分點，表明消費已成為拉動經(jīng)濟增長的最大邊際貢獻(xiàn)力量；三是從供給端看，四季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長7.7%，比三季度加快3.4個百分點，且第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的增加值增速差，由二季度的2.6，縮小到四季度的0.1，反映出疫情穩(wěn)定后服務(wù)業(yè)生產(chǎn)正加快恢復(fù)。

展望2021年，低基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟增速讀數(shù)偏高、走勢前高后低幾無懸念，但疫情變化和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)有待進(jìn)一步強化，預(yù)計GDP約增長8.4%（見圖7），2020-2021年復(fù)合平均增速在5.3%左右，仍在常態(tài)化回歸途中：一是消費全年讀數(shù)偏高無懸念，但疫后中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，加上收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復(fù)，消費恢復(fù)至常態(tài)水平有難度。二是制造業(yè)接棒基建地產(chǎn)，投資常態(tài)化運行可期：企業(yè)盈利改善、內(nèi)外需共振復(fù)蘇、技術(shù)升級周期啟動共同支撐制造業(yè)投資回歸常態(tài)，但消費復(fù)蘇斜率邊際放緩、海外供需缺口逐漸彌合，制造業(yè)投資下半年增長動能或弱于上半年；財政擴張邊際放緩下基建資金來源面臨“量”的收縮，且優(yōu)質(zhì)項目缺乏和財政嚴(yán)監(jiān)管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運行；房地產(chǎn)政策邊際趨嚴(yán)、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際收緊，房地產(chǎn)投資面臨下行壓力，但竣工端修復(fù)的支撐作用較強，全年房地產(chǎn)投資增速將穩(wěn)中趨緩。三是全球不均衡復(fù)蘇下出口供給替代效應(yīng)仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續(xù)，但隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟體疫苗普及后產(chǎn)能恢復(fù)，下半年出口中樞或有所回落。

三、消費：短期回落，但不改漸進(jìn)修復(fù)趨勢

（一）汽車等可選消費拖累社零增速放緩，但消費恢復(fù)平衡性有所增強

2020年社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為39.2萬億元，同比下降3.9%，增速較去年同期低11.9個百分點（見圖8）。其中，12月份社零同比增長4.6%，增速較上月回落0.4百分點，在國內(nèi)經(jīng)濟整體持續(xù)修復(fù)的背景下，消費恢復(fù)速度反而有所放緩，原因主要有三：

一是國內(nèi)散發(fā)疫情增多，導(dǎo)致餐飲收入持續(xù)低迷。受冬季氣溫大幅下降影響，國內(nèi)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情和局部集聚性疫情，導(dǎo)致居民外出消費和就餐意愿下降，12月份國內(nèi)餐飲收入增速為0.4%，較上月提高1個百分點，但低于全部社零4.2個百分點，仍是消費的主要拖累因素。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其增速大幅下滑（2020年下降16.6%），成為影響社零恢復(fù)的重要因素之一。

二是汽車、通訊等可選消費增速邊際回落，拖累商品零售增速整體放緩。12月份國內(nèi)商品零售同比增長5.2%，增速較上月回落0.6個百分點，是本月社零增速邊際回落的主因。從限額以上商品零售結(jié)構(gòu)看(見圖9)，受前期促消費政策透支部分未來消費和疫情因素擾動的影響，國內(nèi)升級類可選消費品增速多數(shù)回落，是主要拖累因素，如12月份化妝品、通訊器材、金銀珠寶和汽車消費增速，分別較上月大幅回落23.3、22.6、13.2和5.4個百分點，其中汽車消費在商品零售中的比重約30%，拖累作用尤為突出。但前期恢復(fù)偏慢的消費品類，本月已出現(xiàn)改善跡象，消費恢復(fù)的平衡性有所增強。如受益國內(nèi)房地產(chǎn)竣工加快，12月份家用電器、建筑及裝潢材料、家具等房地產(chǎn)相關(guān)消費增速分別較上月提高6.1、5.8和2.6個百分點、受石油價格回升影響，石油及制品類消費增速亦較上月提高7.2個百分點。

三是低收入群體消費恢復(fù)仍偏慢，也不利于社零全面改善。12月份限額以上消費品零售總額增速為6.4%，仍高于同期社零增速1.8個百分點，表明代表低收入群體消費的限額以下消費恢復(fù)速度仍偏慢（見圖10）。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其恢復(fù)偏慢不利于國內(nèi)消費全面改善，也是消費修復(fù)持續(xù)低于市場預(yù)期的重要原因。但四季度低收入群體收入持續(xù)回升（農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入增速較三季度提高0.7個百分點），十四五規(guī)劃建議稿強調(diào)擴大中等收入群體，預(yù)計未來政府將大幅增加轉(zhuǎn)移支付力度，低收入群體消費潛能有望得到釋放，12月份限額以上消費品零售與全部社零增速差有所收窄，也表明低收入群體消費修復(fù)仍在漸進(jìn)改善。

（二）2021年消費讀數(shù)偏高無懸念，但內(nèi)生驅(qū)動力修復(fù)仍面臨制約

展望2021年，消費全年讀數(shù)偏高無懸念，但恢復(fù)至疫前常態(tài)水平有難度，預(yù)計全年社零同比增長12%左右，2020-2021兩年復(fù)合平均增速約4%，低于2019年增速4個百分點。一是疫后中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，居民收入全面修復(fù)、特別是低收入群體收入明顯改善尚需時日，對消費形成主要制約，如在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)背景下，小型企業(yè)制造業(yè)PMI卻長期處于榮枯線下方，表明其面臨的困難或依舊較多（見圖11）。二是疫后收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強，2021年邊際消費傾向回升至疫前水平有難度，不利于消費大幅改善，如2020年居民可支配收入中位數(shù)增速要明顯慢于平均數(shù)增速（見圖12），表明疫后貧富差距有所拉大；同時城鎮(zhèn)居民購房相關(guān)支出占當(dāng)期收入結(jié)余（即城鎮(zhèn)居民可支配收入減去消費支出）的比重仍逾八成（見圖13），意味著購房支出對消費的制約作用或持續(xù)偏強。三是隨著經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，2021年短期性促消費政策大概率溫和，對消費的支撐作用有限。四是疫情未退居民擔(dān)憂情緒難消，或持續(xù)對高社交屬性消費修復(fù)形成擾動。

四、投資：制造業(yè)有望接棒基建房地產(chǎn)，2021年常態(tài)化運行可期

1-12月份固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，較上月提高0.3個百分點，連續(xù)4個月同比正增長；同期民間固定資產(chǎn)投資同比增長1.0%，較上月提高0.8個百分點（見圖14）。從兩者增速差距看，1-12月份，民間投資增速低于固定資產(chǎn)投資增速1.9個百分點，較上月收窄0.5個百分點，反映出經(jīng)濟恢復(fù)動能正逐步向內(nèi)生動能轉(zhuǎn)換，民間投資將逐漸接棒成為穩(wěn)定投資的重要力量。

（一）制造業(yè)投資動能將延續(xù)強勁增長勢頭

1-12月份制造業(yè)投資同比下降2.2%，降幅較上月收窄1.3個百分點（見圖15），制造業(yè)投資邊際回升勢頭最快，是本月固定資產(chǎn)投資回升的主要驅(qū)動力。從當(dāng)月增速看，受去年同期基數(shù)較高影響，12月制造業(yè)投資同比增長10.2%，雖較上月回落2.2個百分點，但仍為近兩年的次高點。制造業(yè)投資增長動能維持強勁的原因有二：一是企業(yè)盈利持續(xù)正增長疊加出口訂單韌性較強，制造業(yè)投資動能繼續(xù)改善；二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)顯效，融資成本降低下企業(yè)加杠桿能力和意愿有所提升。

從行業(yè)看，中上游行業(yè)改善幅度高于下游行業(yè)。受海外需求持續(xù)強勁和技術(shù)升級需求增加影響，中游裝備制造業(yè)投資增速提升較多，如12月專用設(shè)備制造和通用設(shè)備制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速分別較上月提高19.2和30.8個百分點；受國際大宗商品持續(xù)上漲影響，上游原材料制造業(yè)投資增速也有所回升；但散點疫情爆發(fā)和國內(nèi)消費需求恢復(fù)偏慢疊加影響下，下游消費制造業(yè)投資增速多數(shù)有所回落（見圖16）。

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，且制造業(yè)修復(fù)動力正向其他制造業(yè)延展。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-12月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長11.5%，較1-11月份下降1.3個百分點，但仍高于整體制造業(yè)13.7個百分點（見圖17），在國內(nèi)外需求恢復(fù)的帶動下，制造業(yè)修復(fù)逐漸轉(zhuǎn)向高技術(shù)制造業(yè)和其他制造業(yè)共同拉動，經(jīng)濟修復(fù)的覆蓋面有所擴大。

展望2021年，制造業(yè)投資增長動能將保持強勁，但下半年弱于上半年。一是從資金來源看，企業(yè)盈利改善疊加信貸支持傾斜力度加大，制造業(yè)投資意愿和能力均有望提升（見圖18）；二是從需求端看，出口和消費需求共振復(fù)蘇將帶動制造業(yè)投資中樞上行，但需求改善對制造業(yè)的支撐作用下半年或弱于上半年。居民消費需求恢復(fù)將對制造業(yè)投資形成支撐，但隨著消費復(fù)蘇斜率放緩和海外供需缺口彌合，下半年制造業(yè)投資增長動能將弱于上半年；三是從結(jié)構(gòu)看，2021年技術(shù)升級周期有望加速啟動，對制造業(yè)投資形成長期支撐。

（二）財政支撐不及預(yù)期，基建投資低位運行

1-12月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長3.4%和0.9%，分別較上月提高0.1和回落0.1個百分點（見圖15）。從當(dāng)月增速看，12月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長4.3%和-0.1%，分別較11月下降1.6和3.6個百分點。

2020年在赤字率提高、專項債和特別國債額度大幅提高的背景下，全年基建投資增速低位運行，與年初基建高增的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，原因有三：

一是公共財政對基建的支持力度不及預(yù)期。2020年1-11月基建類公共財政支出累計下降8.8%，低于整體財政支出增速9.5個百分點（見圖19），公共財政對基建的支持力度不增反降。

二是優(yōu)質(zhì)項目缺乏疊加地方財政緊約束，專項債資金使用仍偏慢。1-11月全國政府性基金預(yù)算赤字為2.30萬億，而同期專項債券發(fā)行額3.55萬億元，表明至少有1.25萬億元的新增專項債券尚未投入使用（見圖20）。資金遲遲不能投入使用主要原因在于缺乏好的項目與之對接，財政支出緊約束也是財政資金閑置的原因之一。

三是財政資金分流效應(yīng)顯著。隨著限制政策放開，棚改專項債于7月份起恢復(fù)發(fā)行，占比雖較往年大幅降低，但仍分流了約11.3%的專項債資金，棚改項目分流了部分財政資金，財政資金對基建的支撐作用減弱。此外，教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域?qū)ｍ梻�券發(fā)行比重大幅提升，也對基建投資資金形成一定的擠占（見圖21）。

展望2021年，隨著經(jīng)濟恢復(fù)動能由“逆周期”切換至“順周期”，經(jīng)濟增長通過基建拉動的必要性降低，且基建資金仍面臨優(yōu)質(zhì)項目缺乏和財政嚴(yán)監(jiān)管的雙重約束，基建投資增速大概率低位運行，預(yù)計與2019和2020年相當(dāng)。

（三）房地產(chǎn)投資增速將在下有周期底、上有政策頂下高位趨穩(wěn)

1、二季度以來房地產(chǎn)市場量價齊升，庫存去化周期大概率進(jìn)入尾聲

房地產(chǎn)市場繼續(xù)回暖，量漲價升跡象明顯。2020年1-12月商品房銷售面積同比增長2.6%，增幅較1-11月提高1.3個百分點（見圖22），12月份當(dāng)月增長11.5%，連續(xù)9個月正增長。在價格方面，12月份延續(xù)前期穩(wěn)中趨緩趨勢（見圖23），但百城住宅價格指數(shù)4月份以來持續(xù)穩(wěn)中趨漲；12月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續(xù)擴大，差值由上月的5.9%提高到本月的6.1%，表明總體價格水平在上升（見圖24）。

從供給端看，去庫存大概率已經(jīng)進(jìn)入尾聲。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續(xù)回落，降至較低水平。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5-12月份銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫存去化加速。當(dāng)前存銷比已從4月份的5.3倍降至12月份的2.5倍，位于2012年以來的低位（見圖25），2015年以來庫存去化進(jìn)程基本結(jié)束。二是商品房待售面積環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。12月商品房待售面積環(huán)比增加563萬平方米（見圖26），其中住宅、非住宅待售面積分別環(huán)比增加312、251萬平方米，去庫存幅度整體放緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2月份以來商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續(xù)收窄，分別從-46.0%、-48.4%提高至-8.7%、-10.4%（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)（見圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動恢復(fù)速度仍偏慢。

2、房地產(chǎn)投資增速將在下有周期托底、上有政策限制下高位趨穩(wěn)

2020年1-12月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長7.0%，較1-11月提高0.2個百分點，累計增速實現(xiàn)7個月連續(xù)正增長。12月當(dāng)月增速有所放緩，較11月下降1.6個百分點至9.3%（見圖29）。展望未來，從幾個領(lǐng)先指標(biāo)看，2021年房地產(chǎn)投資增速將大概率出現(xiàn)下有底、上有頂，有望繼續(xù)保持高位增長。

一是上有政策頂，寬松貨幣環(huán)境將繼續(xù)邊際趨緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價格降低、流動性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進(jìn)一步下降，短期金融機構(gòu)的貸款利率大概率維持在低位（見圖30），根據(jù)央行發(fā)言人表述，預(yù)計12月份貸款利率將進(jìn)一步降至5.2%左右，有利于房地產(chǎn)市場降低融資成本。但隨著經(jīng)濟逐步恢復(fù)常態(tài)，階段性政策措施將有序退出，加上內(nèi)生動能逐步增強，政策“底氣”更足，為防范風(fēng)險騰挪出政策空間，防范房地產(chǎn)“灰犀�！背雠_的“五道紅線”將進(jìn)入實質(zhì)性落地階段，從融資端對進(jìn)入房市資金進(jìn)行了規(guī)范整理。“房住不炒”定位下的房地產(chǎn)市場，“一枝獨秀”復(fù)蘇勢頭將遇到“天花板”。

二是政策頂下的房地產(chǎn)資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2020年1-12月房地產(chǎn)資金來源同比增長8.1%，較1-11月提高1.5個百分點，單月增速較上月提高4.6個百分點至21.8%（見圖31）。從資金來源細(xì)項數(shù)據(jù)看，12月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國內(nèi)信貸增速均繼續(xù)反彈，其他資金增速連續(xù)5個月正增長（見圖32）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，超過50%，所以其對房地產(chǎn)資金來源增速有決定性作用。12月份其他資金中的定金及預(yù)收款增速趨于上升，但個人按揭貸款增速下行（見圖33），12月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長期貸款增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比減少9.0%，也對此提供了印證。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預(yù)計未來短期內(nèi)資金來源增速穩(wěn)中趨緩概率偏大。

三是下有拉長的周期底，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)企穩(wěn)增長，但增速邊際放緩。2017年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)8個月正增長（見圖34）。從周期角度看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍將處于被拉長的上行扁平周期中，一是從整體環(huán)境看，庫存去化進(jìn)入尾聲、市場流動性充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產(chǎn)市場維持高熱度，二是銷售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)，前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產(chǎn)投資增速也很難下去。因此，2021年房地產(chǎn)市場將繼續(xù)處于被拉長的回升周期中（見圖35）。

四是土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長，限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長，2020年1-12月同比下降1.1%（見圖36）。分城市等級看，2020年12月一二三線城市土地購置面積同比增速繼續(xù)下行，其中一線城市和三線城市降幅較大，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)（見圖37）。展望未來，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補庫存動力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”要求。要在三年內(nèi)完成降負(fù)債目標(biāo)，房企拿地可能更偏謹(jǐn)慎，土地購置面積增速大幅提高的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。

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