經(jīng)濟(jì)恢復(fù)由政策驅(qū)動(dòng)向內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)換

2020年1-11月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷 李沫

投資要點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

從經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能看，11月當(dāng)月政策敏感型需求基建、房地產(chǎn)投資穩(wěn)中有降，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能出口、消費(fèi)、制造業(yè)投資均出現(xiàn)明顯回升，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正由政策驅(qū)動(dòng)向內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)換，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將加快向潛在增速回歸，全年有望實(shí)現(xiàn)2.1%左右的正增長(zhǎng)。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：出口帶動(dòng)作用顯著，裝備制造業(yè)是生產(chǎn)走強(qiáng)主因。11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.0%，增速較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月高于去年同期值。其中，受益制造業(yè)投資與機(jī)電產(chǎn)品出口大幅改善，中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)11.4%，快于全部工業(yè)4.4個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁的最主要支撐；此外，外企增加值增速升至8.3%的高位，也進(jìn)一步驗(yàn)證了出口對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用明顯。但政策退潮下，本月上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)有所放緩；消費(fèi)修復(fù)偏弱，對(duì)下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用亦有待加強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)維持較快增長(zhǎng)，1-11月增速高于同期制造業(yè)3.5個(gè)百分點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍在加快。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)6.0%左右，全年GDP約增長(zhǎng)2.1%。一是服務(wù)業(yè)恢復(fù)和居民收入回升支撐消費(fèi)繼續(xù)回升無懸念；二是制造業(yè)接棒基建和房地產(chǎn)，投資向上恢復(fù)勢(shì)頭不變；三是海外疫情反彈下“中國(guó)生產(chǎn)、全球消費(fèi)”的模式得以延續(xù)，全年人民幣計(jì)價(jià)出口增速有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)。

>> 消費(fèi)：汽車、通訊等升級(jí)品類支撐社零繼續(xù)改善，但全面恢復(fù)仍需時(shí)日。11月份社零同比增長(zhǎng)5.0%，增速較上月繼續(xù)提高0.7百分點(diǎn)，但增幅連續(xù)兩個(gè)月放緩，消費(fèi)恢復(fù)情況仍不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，受益雙十一促銷疊加刺激政策加碼，汽車消費(fèi)連續(xù)五個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，通訊器材、化妝品等其他升級(jí)類消費(fèi)增速均在20%以上，是本月社零改善的主要支撐；但國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情，居民外出就餐意愿下降，餐飲收入增速再度轉(zhuǎn)負(fù)對(duì)消費(fèi)形成重大拖累；此外，代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)增速放緩，也不利于消費(fèi)全面改善。預(yù)計(jì)在服務(wù)業(yè)回暖、低收入群體收入回升和促消費(fèi)政策加碼的共同影響下，消費(fèi)繼續(xù)漸進(jìn)改善無懸念，但疫情未退、居民收入弱修復(fù)、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)猶存，但消費(fèi)全面修復(fù)至疫前水平仍需時(shí)日。

>> 投資：制造業(yè)支撐作用增強(qiáng)。一是在國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求回暖、出口訂單增多、政策效果顯現(xiàn)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速等多因素共同作用下，11月制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.5%，較上月大幅提高8.8%。預(yù)計(jì)在企業(yè)盈利改善和政策支持加碼的疊加作用下，制造業(yè)投資增速降幅將繼續(xù)收窄，但年內(nèi)難以轉(zhuǎn)正。二是在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、財(cái)政資金分流以及地方財(cái)政緊約束的疊加影響下，1-11月基建投資增速依然低位運(yùn)行，低于年初一致預(yù)期。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能切換至內(nèi)生動(dòng)能，基建逆周期必要性降低，且地方財(cái)政“六�！�、“六穩(wěn)”壓力依然較大，基建投資大概率繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，難有大幅上漲。三是年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速處于“爬坡見頂”、穩(wěn)中趨緩階段，全年增速低于去年水平。二季度以來房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)未來在房地產(chǎn)政策邊際收緊、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，房地產(chǎn)投資增速有望邊際趨緩。

>> 政策展望：貨幣“緩?fù)似隆�，�?cái)政重民生。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步鞏固，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“爬坡”與政策“退坡”格局延續(xù)。預(yù)計(jì)流動(dòng)性“緊平衡”、政策緩?fù)似乱殉韶泿耪�策主基調(diào)，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)重任，更強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。財(cái)政方面，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能由“逆周期”切換至“順周期”，未來財(cái)政政策大概率邊際退出。預(yù)計(jì)明年官方赤字率調(diào)降至3%左右，同時(shí)不再發(fā)行特別國(guó)債，專項(xiàng)債券額度也收縮至疫情前水平，但財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將向制造業(yè)和民生領(lǐng)域傾斜，整體財(cái)政對(duì)實(shí)體的支撐力度仍強(qiáng)。?

正文

一、工業(yè)增加值：出口帶動(dòng)作用顯著，裝備制造業(yè)是生產(chǎn)走強(qiáng)主因

1-11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.3%，較1-10月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低3.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，11月當(dāng)月增長(zhǎng)7.0%，增速較10月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月高于去年同期值（見圖1），顯示生產(chǎn)供給端增長(zhǎng)勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。

從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)增速高位抬升是主要貢獻(xiàn)力量。11月制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.7%，增速較上月和去年同期分別提高0.2和1.4個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全部工業(yè)0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），毫無疑問是支撐工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁的主動(dòng)力（制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入占工業(yè)的比重達(dá)90%以上）。同期，受益年底財(cái)政資金加快投放，電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)增加值增速亦回升較多，較上月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)至5.4%；但受去年基數(shù)大幅提高影響（去年11月采礦業(yè)增加值增速較上月大幅增加1.8個(gè)百分點(diǎn)），采礦業(yè)增加值增速有所放緩，較上月降低1.5個(gè)百分點(diǎn)至2%。

分制造業(yè)行業(yè)看，中游裝備制造業(yè)仍為主要支撐。如受益制造業(yè)投資與機(jī)電產(chǎn)品出口大幅改善，11月規(guī)模以上中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)11.4%，增速較上月繼續(xù)提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，快于規(guī)模以上工業(yè)4.4個(gè)百分點(diǎn)，支撐作用尤為突出；同期下游消費(fèi)品制造業(yè)增加值增速，也較上月有所加快達(dá)到3%，但主要依靠醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)提速的貢獻(xiàn)（醫(yī)藥制造業(yè)增加值較上月提高5.4個(gè)百分點(diǎn)，見圖3），服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)、居民消費(fèi)穩(wěn)步回暖對(duì)消費(fèi)品制造業(yè)的拉動(dòng)作用仍有待加強(qiáng)；此外，本月上游原材料制造行業(yè)生產(chǎn)增速亦多數(shù)放緩，如上游橡膠塑料制品、有色金屬冶煉壓延、非金屬礦物制品業(yè)增加值增速均較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖3）。在國(guó)內(nèi)PPI降幅持續(xù)收窄、企業(yè)利潤(rùn)明顯改善的背景下，本月上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)反而有所放緩，一方面源于上月相關(guān)行業(yè)修復(fù)較快、增速偏高，另一方面也反映出房地產(chǎn)與基建投資需求回落的拖累或已有所顯現(xiàn)。

高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，發(fā)展新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。1-11月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)6.4%（見圖4），增速較1-10月份提高0.5個(gè)百分，快于同期制造業(yè)3.5個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。從邊際變化看，11月當(dāng)月高技術(shù)制造業(yè)增加值增速再度回升，較上月大幅提高4.5個(gè)百分點(diǎn)至10.8%，其中計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)增速均較上月大幅提高4個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖5），為主要貢獻(xiàn)力量。

從企業(yè)登記注冊(cè)類型看，出口強(qiáng)勁支撐外企生產(chǎn)繼續(xù)提速，去年高基數(shù)致私企生產(chǎn)意外放緩。11月份，外企、私企和國(guó)企增加值分別增長(zhǎng)8.3%、6.8%和5.9%，增速較上月分別提高1.3、降低1.4和提高0.5百分點(diǎn)。其中，外企增加值增速大幅攀升至8%以上，仍主要源于國(guó)內(nèi)出口延續(xù)高景氣度，帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)加快，如11月份國(guó)內(nèi)出口同比增長(zhǎng)21.1%，增速較上月大幅提高10.3個(gè)百分點(diǎn)。私企生產(chǎn)增速放緩，則主要受去年同期基數(shù)大幅提升的擾動(dòng)影響，如去年11月份私企增加值增速較上期大幅調(diào)增3.5個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致今年11月份增速較上月意外回落，整體上私企生產(chǎn)依舊較為強(qiáng)勁，絕對(duì)增速也仍在6.8%的高位；國(guó)企生產(chǎn)回升，大概率受益于財(cái)政資金投放提速，本月電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)增加值增速明顯改善，但上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)增速回落對(duì)其的拖累值得關(guān)注。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)6.0%左右，全年約增長(zhǎng)2.1%

三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，高于二季度1.7個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從邊際變化看，三駕馬車中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能逐步由投資拉動(dòng)切換至消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐也偏強(qiáng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，三季度當(dāng)季，最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.7、2.6和0.6個(gè)百分點(diǎn)，分別較二季度提高4個(gè)百分點(diǎn)、 降低2.4個(gè)百分點(diǎn)和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)明顯提升。受新冠肺炎疫情沖擊，需求端尤其是消費(fèi)受到的影響較大，一二季度對(duì)GDP的拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)持續(xù)為負(fù)，但隨著居民生活加快恢復(fù)，最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)逐季改善、明顯提升，同期資本形成總額的貢獻(xiàn)則隨之回落。

隨著政策更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向和向需求端傾斜，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向潛在增速回歸，全年GDP約增長(zhǎng)2.1%。一是投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)。其中，基建投資受益于財(cái)政資金加快使用和專項(xiàng)債項(xiàng)目用途調(diào)整完畢，四季度將繼續(xù)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)；房地產(chǎn)投資在政策調(diào)控趨嚴(yán)、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，增速將穩(wěn)中趨緩，全年增速低于去年水平；制造業(yè)投資增速在國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)、政策扶持、企業(yè)盈利改善等多因素共同支撐下，降幅將繼續(xù)收窄，但海外疫情不確定性和企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)將制約其回升幅度。二是促消費(fèi)政策顯效，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，消費(fèi)繼續(xù)回升無懸念，但疫情未退、居民收入增長(zhǎng)偏慢、房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占猶存，對(duì)消費(fèi)回升力度仍不宜過度高估。三是出口受益于全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端率先恢復(fù)，四季度有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但全球疫情會(huì)增加其不確定性。

綜上，在當(dāng)前已出臺(tái)政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長(zhǎng)2.1%左右（見圖9）。

三、消費(fèi)：繼續(xù)漸進(jìn)改善，但全面修復(fù)仍需時(shí)日

（一）升級(jí)類消費(fèi)品支撐社零繼續(xù)改善，餐飲和低收入群體消費(fèi)則均放緩

1-11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為35.1萬億元，同比下降4.8%，降幅較1-10月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期低12.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。其中，11月社零同比增長(zhǎng)5.0%，增速較上月提高0.7百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，但增幅連續(xù)兩個(gè)月放緩，消費(fèi)恢復(fù)情況仍不及市場(chǎng)預(yù)期。具體看：

雙十一促銷疊加刺激政策加碼，汽車、通訊等升級(jí)類消費(fèi)支撐商品零售繼續(xù)改善。11月份國(guó)內(nèi)商品零售同比增長(zhǎng)5.8%，增速較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)，是本月社零改善的主要支撐。從限額以上商品零售結(jié)構(gòu)看(見圖11)，受益新一輪汽車下鄉(xiāng)等政策扶持加碼，11月汽車零售額同比增長(zhǎng)11.8%，連續(xù)五個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，為最大貢獻(xiàn)因素之一（汽車消費(fèi)在商品零售中的比重約30%）；此外，受益今年雙十一促銷力度更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，疊加居民收入改善、地方政府消費(fèi)刺激政策力度加大，除汽車外的其他升級(jí)類消費(fèi)本月亦大幅改善，如通訊器材類商品銷售增速高達(dá)43.6%，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品類消費(fèi)增速也均在20%以上；但本月家具、石油及制品類消費(fèi)仍為負(fù)增長(zhǎng)，且食品飲料、日用品等必需消費(fèi)品增速亦有所回落，均對(duì)消費(fèi)繼續(xù)抬升形成一定制約。

餐飲收入增速再度轉(zhuǎn)負(fù)對(duì)消費(fèi)形成重大拖累。受冬季氣溫大幅下降影響，近日國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情，導(dǎo)致居民外出就餐意愿下降，11月份國(guó)內(nèi)餐飲收入增速再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，較上月降低1.4個(gè)百分點(diǎn)至-0.6%，對(duì)本月社零形成重大拖累。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動(dòng)幅度加大，成為影響社零變動(dòng)的主要因素之一。

低收入群體消費(fèi)恢復(fù)放緩也不利于消費(fèi)全面改善。11月份限額以上消費(fèi)品零售總額增速為8.3%，高于同期社零增速3.3個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速差較上月再度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），表明代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度繼續(xù)有所放緩。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其持續(xù)放緩明顯不利于國(guó)內(nèi)消費(fèi)全面改善，也是消費(fèi)修復(fù)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期的主因。但三季度低收入群體收入回升提速，十四五規(guī)劃建議稿強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大中等收入群體，預(yù)計(jì)未來政府將大幅增加轉(zhuǎn)移支付力度，低收入群體消費(fèi)潛能有望得到釋放。

（二）消費(fèi)繼續(xù)漸進(jìn)改善無懸念，但全面修復(fù)仍需時(shí)日

展望未來，消費(fèi)增速繼續(xù)漸進(jìn)改善無懸念，但全面修復(fù)至疫前水平仍需時(shí)日，預(yù)計(jì)12月份增速仍在5%-6%左右。一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，將帶動(dòng)服務(wù)類消費(fèi)回暖，對(duì)社零消費(fèi)形成有力支撐；二是受益就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)和政府加大轉(zhuǎn)移支付力度，低收入群體收入回升提速，對(duì)消費(fèi)的提振作用突出，如三季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速較二季度大幅提高8.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅高于同期全國(guó)居民人均可支配收入7.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）；三是為形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)新發(fā)展格局，宏觀政策已逐漸向需求端傾斜，隨著全面促消費(fèi)政策落地顯效，消費(fèi)持續(xù)改善可期；四是疫情沖擊嚴(yán)重且國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖政策較為克制，居民收入整體改善力度有限，疊加房地產(chǎn)銷售維持高位對(duì)消費(fèi)的擠占效應(yīng)猶存，疫情未退居民擔(dān)憂情緒難消，消費(fèi)回升高度仍不宜過度高估。

四、投資：制造業(yè)支撐作用增強(qiáng)

1-11月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.6%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月同比正增長(zhǎng)；同期民間固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)0.2%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖14）。從兩者增速差距看，1-11月份，民間投資增速低于固定資產(chǎn)投資增速2.4個(gè)百分點(diǎn)，較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，反映出經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能正逐步向內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)換，民間投資將逐漸接棒成為穩(wěn)定投資的重要力量。

（一）消費(fèi)和出口帶動(dòng)制造業(yè)投資增速顯著提高

1-11月份制造業(yè)投資同比下降3.5%，降幅較上月收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖15），制造業(yè)投資邊際回升勢(shì)頭加快，是本月投資繼續(xù)回升的主要驅(qū)動(dòng)力。從當(dāng)月增速看，11月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)12.5%，較上月提高8.8個(gè)百分點(diǎn)，恢復(fù)速度提速明顯。主要原因有三：一是去年同期制造業(yè)投資基數(shù)較低；二是國(guó)內(nèi)需求持續(xù)改善疊加出口訂單增多，制造業(yè)投資動(dòng)能有所改善；三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)顯效，融資成本降低下企業(yè)加杠桿擴(kuò)張投資意愿提升。

從行業(yè)看，下游投資需求回暖更快，經(jīng)濟(jì)修復(fù)平衡性增強(qiáng)。其中，受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求逐步回暖和海外出口訂單增多，下游消費(fèi)制造業(yè)投資增速提升較快，如11月份醫(yī)藥制造業(yè)、食品制造業(yè)、紡織業(yè)投資增速分別較上月提高41.6、8.2和17.2個(gè)百分點(diǎn)；中上游行業(yè)投資增速漲跌互現(xiàn)，部分行業(yè)如化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和計(jì)算機(jī)通信制造業(yè)投資繼續(xù)擴(kuò)張，但有色金屬冶煉延壓業(yè)、汽車制造業(yè)等行業(yè)投資增速均有所回落（見圖16）。

高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-11月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)12.8%，較1-9月份提高2.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)月正增長(zhǎng)，高于整體制造業(yè)16.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐持續(xù)加快。

展望全年，制造業(yè)投資降幅將繼續(xù)收窄，但全年難以轉(zhuǎn)正。一是企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)將帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資意愿回升，但2019年以來工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)制約其回升幅度（見圖18）；二是居民消費(fèi)需求漸進(jìn)恢復(fù)將帶動(dòng)部分制造業(yè)需求，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐；三是海外疫情二次爆發(fā)為國(guó)內(nèi)出口高增長(zhǎng)提供窗口期，但疫情下全球需求回暖受限，出口訂單增加對(duì)投資的支撐力度不宜高估；四是貨幣政策“精準(zhǔn)導(dǎo)向”下，制造業(yè)企業(yè)融資“量升價(jià)降”，貨幣融資環(huán)境持續(xù)改善對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。11月份民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)信用利差為157BP（見圖19），連續(xù)三個(gè)月收窄，表明結(jié)構(gòu)性政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度在增強(qiáng)。

（二）逆周期必要性降低，基建難有大幅回升

1-11月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)3.3%和1.0%，分別較上月提高0.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖15）。從當(dāng)月增速看，11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)5.9%和3.5%，分別較10月下降1.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

在赤字率提高、專項(xiàng)債和特別國(guó)債額度大幅提高的背景下，臨近年底基建投資增速依然低位運(yùn)行，與年初基建高增的預(yù)期相背離，原因有二：

一是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏疊加地方財(cái)政緊約束，專項(xiàng)債資金使用仍偏慢。由于專項(xiàng)債發(fā)行使用納入到政府性基金預(yù)算管理，即新增專項(xiàng)債券用來彌補(bǔ)政府性基金預(yù)算赤字，因此兩者差值可以在一定程度上反映出新增專項(xiàng)債券的投入使用情況。1-10月全國(guó)政府性基金預(yù)算赤字為2.30萬億，而同期專項(xiàng)債券發(fā)行額3.55萬億元，表明至少有1.25萬億元的新增專項(xiàng)債券尚未投入使用（見圖20）。資金遲遲不能投入使用主要原因在于缺乏好的項(xiàng)目與之對(duì)接，另外，財(cái)政支出緊約束也是財(cái)政資金閑置的原因之一。

二是棚改項(xiàng)目分流部分財(cái)政資金。隨著棚改債發(fā)行限制的放開，7月份以來，棚改債在新增專項(xiàng)債中的比重快速提升，對(duì)基建資金形成一定的擠占。如7-10月份新增專項(xiàng)債券中約30.0%的資金投向了棚改領(lǐng)域（見圖21），棚改項(xiàng)目分流了部分財(cái)政資金，財(cái)政資金對(duì)基建的支撐作用減弱。此外，預(yù)計(jì)部分專項(xiàng)債資金用于補(bǔ)充中小銀行資本金，也分流了部分資金。

展望未來，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能逐漸切換至內(nèi)生動(dòng)能，基建逆周期調(diào)節(jié)的作用也將隨之減弱，疊加地方財(cái)政“六�！�、“六穩(wěn)”的壓力依然較大，預(yù)計(jì)未來財(cái)政資金對(duì)基建的支撐作用依然不強(qiáng)，基建投資大概率繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，難以出現(xiàn)大起大落。

（三）房地產(chǎn)投資增速處于“爬坡見頂”、穩(wěn)中趨緩階段

1、二季度以來房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，住宅庫存去化速度快于非住宅

房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)回暖，量漲價(jià)升跡象明顯。2020年1-11月商品房銷售面積同比持平，增長(zhǎng)1.3%，增幅較1-10月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖22），5-11月銷售面積增速連續(xù)7個(gè)月轉(zhuǎn)正，11月份當(dāng)月增長(zhǎng)12.1%。在價(jià)格方面，11月份延續(xù)前期穩(wěn)中趨緩趨勢(shì)（見圖23），但百城住宅價(jià)格指數(shù)4月份以來持續(xù)穩(wěn)中趨漲。11月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續(xù)擴(kuò)大，差值由上月的5.8%提高到本月的5.9%，表明總體價(jià)格水平在上升（見圖24）。

從供給端看，二季度以來去庫存進(jìn)程加速。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5-11月份銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至11月份的2.8倍（見圖25）。二是商品房待售面積連續(xù)9個(gè)月減少。3-11月分別環(huán)比減少277、472、484、690、390、639、471、89、205萬平方米（見圖26），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436、512、316、705、419、148、201萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2月份以來商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續(xù)收窄，分別從-46.0%、-48.4%提高至-11.1%、-12.8%（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)（見圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速處于“爬坡見頂”、邊際趨緩階段

2020年1-11月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)6.8%，較1-10月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)增速實(shí)現(xiàn)6個(gè)月連續(xù)正增長(zhǎng)，單月增速已經(jīng)9個(gè)月正增長(zhǎng)，超越往年正常水平（見圖29）。展望未來，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，年內(nèi)投資增速有望繼續(xù)趨穩(wěn)反彈，但邊際增幅將繼續(xù)放緩，增速大概率處于“爬坡見頂”階段。

一是年內(nèi)貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策依然有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，但寬松政策將繼續(xù)邊際趨緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2020年以來，面對(duì)疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行（見圖30），有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)降低融資成本。但今年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，隨著前期房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的“一枝獨(dú)秀”，出于防風(fēng)險(xiǎn)考量，未來房地產(chǎn)政策將趨于收緊。

二是房地產(chǎn)資金來源增速將繼續(xù)穩(wěn)中趨緩。2020年1-11月房地產(chǎn)資金來源同比增長(zhǎng)6.6%，較1-10月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，單月增速連續(xù)9個(gè)月大幅走高（見圖31）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，11月份其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸增速均繼續(xù)反彈，其他資金增速連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)（見圖32）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，超過50%，所以其對(duì)房地產(chǎn)資金來源增速有決定性作用。11月份個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速都趨于上升，其中個(gè)人按揭貸款增速從2月的-12.4%提高到11月的10.6%（見圖33），10、11月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長(zhǎng)期貸款分別同比大幅多增472、360億元，也對(duì)此提供了印證。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)資金來源增速穩(wěn)中趨緩概率偏大。

三是領(lǐng)先指標(biāo)銷售面積增速有望繼續(xù)反彈提高，房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)回升，但邊際增幅放緩，全年增速低于去年水平。2017年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)7個(gè)月正增長(zhǎng)（見圖34）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫后繼續(xù)反彈提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)處于回升周期（見圖35）。但在“房住不炒”定位和貨幣環(huán)境邊際收緊的背景下，投資增速將繼續(xù)邊際放緩，全年投資增速將低于去年。

四是土地購置面積增速趨緩，將限制房地產(chǎn)投資增速反彈高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2020年1-11月同比下降5.2%，將1-10月降低1.9個(gè)百分點(diǎn)，降幅連續(xù)5個(gè)月擴(kuò)大（見圖36）。分城市等級(jí)看，2020年11月一二三線城市土地購置面積同比增速放緩，尤其是二三線城市回落更為明顯（見圖37）。展望未來，房地產(chǎn)企業(yè)面臨監(jiān)管層“三道紅線”要求，要在三年內(nèi)完成降負(fù)債目標(biāo)，房企拿地可能更偏謹(jǐn)慎，將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。

往期回顧　

財(cái)信研究評(píng)1-2月宏觀數(shù)據(jù)：一季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，疫情后將快速反彈

財(cái)信研究評(píng)1-3月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)邊際改善有望延續(xù)，更大政策力度在路上

財(cái)信研究評(píng)1-5月宏觀數(shù)據(jù)：供需兩端繼續(xù)改善，二季度經(jīng)濟(jì)有望轉(zhuǎn)正

財(cái)信研究評(píng)1-6月宏觀數(shù)據(jù)：投資引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)回歸正增長(zhǎng)

財(cái)信研究評(píng)1-7月宏觀數(shù)據(jù)：消費(fèi)刺激待加碼，投資引領(lǐng)格局強(qiáng)化

財(cái)信研究評(píng)1-8月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力改善 加快向潛在增速回歸

財(cái)信研究評(píng)1-9月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能向消費(fèi)端切換

財(cái)信研究評(píng)1-10月宏觀數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的供需平衡性增強(qiáng)

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