作者： 楊燕青 周艾琳
今年10月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》（WEO），預(yù)計(jì)2020年全球GDP萎縮4.4%，較6月時(shí)上調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)。
IMF同期發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（GFSR）認(rèn)為，空前且及時(shí)的政策應(yīng)對(duì)幫助維持信貸持續(xù)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，構(gòu)筑了通往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的橋梁。然而，企業(yè)為應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流短缺舉借了更多債務(wù)，各國(guó)政府則為支持經(jīng)濟(jì)空前擴(kuò)大了財(cái)政赤字，這使非金融企業(yè)部門和主權(quán)部門的脆弱性都有所上升。
IMF貨幣和資本市場(chǎng)部門主管阿德里安（Tobias Adrian）近日在接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)表示，現(xiàn)階段政策支持仍屬必要，過(guò)早撤出是危險(xiǎn)的，但在疫情得到控制后，流動(dòng)性支持可逐步退出，銀行應(yīng)逐步重建資本和流動(dòng)性緩沖，制定可信的計(jì)劃以減少問(wèn)題資產(chǎn)。值得慶幸的是，根據(jù)IMF的壓力測(cè)試，即使是在疫情持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)于基線情景預(yù)期的負(fù)面情況下，全球銀行業(yè)情況仍相對(duì)更為穩(wěn)定。
今年中國(guó)仍是IMF預(yù)計(jì)唯一能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，阿德里安也提及中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)跑全球，同時(shí)中國(guó)的數(shù)字貨幣（DCEP）的試點(diǎn)也領(lǐng)先全球。他認(rèn)為，目前DCEP仍聚焦M0，對(duì)銀行的沖擊很小。初期階段，DCEP也將更關(guān)注國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，未來(lái)隨著更多國(guó)家開始試點(diǎn)央行數(shù)字貨幣（CBDC），CBDC的跨境使用和可兌換性問(wèn)題將會(huì)受到關(guān)注。
疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚不會(huì)演化為金融危機(jī)
第一財(cái)經(jīng)：目前全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)被抑制，史無(wú)前例的政策支持助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得信貸和救濟(jì)，相較于6月，IMF目前對(duì)全球金融穩(wěn)定的評(píng)估有何變化？你最大的擔(dān)憂是什么？
阿德里安：全球經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)有所改善，但我們?nèi)匀惶幱谳^為危險(xiǎn)的狀態(tài)。不過(guò)在此前全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了大幅萎縮后，我們的確看到了一些復(fù)蘇的跡象，中國(guó)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疫情在中國(guó)已經(jīng)基本被控制，我們也看到其他一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也在加速。
全球央行和財(cái)政的支持非常關(guān)鍵，他們及時(shí)的政策支持讓這一場(chǎng)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的醫(yī)療危機(jī)沒有進(jìn)一步觸發(fā)金融危機(jī)。我們認(rèn)為現(xiàn)在并不存在全球金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也在上升，很多國(guó)家的各類資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回到了疫情前的水平，借貸成本在3月初飆升后目前也不斷下降，大型企業(yè)可以獲得銀行貸款，也可以向金融市場(chǎng)融資。
我們也進(jìn)行了全球銀行業(yè)的壓力測(cè)試，即使是在疫情反復(fù)、持續(xù)時(shí)間超出我們基線情景預(yù)測(cè)的情況下，我們也預(yù)計(jì)全球銀行將會(huì)維持穩(wěn)定。
第一財(cái)經(jīng)：有觀點(diǎn)認(rèn)為美股就好似打了激素，“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”及市場(chǎng)對(duì)新一輪刺激政策終將推出的信念推動(dòng)股價(jià)不斷攀升。但此前的“納斯達(dá)克鯨”一事也顯示了市場(chǎng)的投機(jī)性和脆弱性之強(qiáng)。若拜登當(dāng)選，加稅也可能成為潛在議程，這或打擊企業(yè)盈利預(yù)期。如何評(píng)估美股的脆弱性和溢出效應(yīng)？
阿德里安：政策不確定性的確在影響市場(chǎng)。一般在大選日前后，隱含波動(dòng)率都會(huì)更高。在近期的科技股拋售后，科技股的估值仍然非常高，而且最近科技股的股價(jià)已經(jīng)收復(fù)了部分失地。疫情導(dǎo)致人們更多在家辦公，并運(yùn)用更多科技平臺(tái)來(lái)進(jìn)行工作和消費(fèi)，科技股自然成為了疫情下漲幅最好的板塊。同時(shí)，全球央行的流動(dòng)性投放和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃也助推了股票估值，這的確是這些政策導(dǎo)致的預(yù)期外的結(jié)果。另一個(gè)因素在于，投資者情緒很關(guān)鍵，可能會(huì)比較多變，未來(lái)隨著不同的關(guān)于大選、疫情的新聞傳出，情緒的變化也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)。
第一財(cái)經(jīng)：盡管政策支持仍應(yīng)繼續(xù)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但也存在一種道德風(fēng)險(xiǎn)，即部分僵尸企業(yè)或中長(zhǎng)期將倒閉的企業(yè)也可能因救助而持續(xù)存在。如何來(lái)區(qū)分企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付性風(fēng)險(xiǎn)，并區(qū)別對(duì)待？
阿德里安：這是個(gè)重要的問(wèn)題。此前的很多信貸政策、財(cái)政轉(zhuǎn)移政策旨在幫助一些短期內(nèi)暫時(shí)無(wú)法承受疫情沖擊的企業(yè)，但目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，一些公司在中期可能也無(wú)法存活，這就存在一種風(fēng)險(xiǎn)，資金可能流向中長(zhǎng)期將不復(fù)存在或破產(chǎn)的公司，因此需要運(yùn)用一些量化分析的方式來(lái)辨別哪些公司是長(zhǎng)期可持續(xù)的，并為它們提供政策支持。
第一財(cái)經(jīng)：機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政部2020年將凈發(fā)行國(guó)債4.4萬(wàn)億美元，這還是在沒有額外財(cái)政刺激的假設(shè)下。同時(shí)，美國(guó)公司債發(fā)行量今年迄今也達(dá)到了2萬(wàn)億美元，其中1.7萬(wàn)億美元是投資級(jí)債券。你如何看待美國(guó)債務(wù)的脆弱性？
阿德里安：規(guī)�？涨扒壹皶r(shí)的政策應(yīng)對(duì)鼓勵(lì)信貸持續(xù)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，但企業(yè)為應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流短缺舉借了更多債務(wù)，政府當(dāng)局則為支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大了財(cái)政赤字，這使非金融企業(yè)部門和主權(quán)部門的脆弱性都有所上升，即企業(yè)、銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)部門的風(fēng)險(xiǎn)互聯(lián)性攀升。
一些國(guó)家的中期債務(wù)情況可能較為脆弱，但現(xiàn)在的政策支持仍是合適的，過(guò)早退出是危險(xiǎn)的，但隨著疫情逐步得到控制，例如2021年后，疫情后的金融改革計(jì)劃應(yīng)聚焦于加強(qiáng)非銀行金融部門的監(jiān)管框架，完善審慎監(jiān)管，以抑制長(zhǎng)期低利率環(huán)境下的過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)行為。
第一財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)在8月底的全球央行年會(huì)上推出了新的貨幣政策框架——盯住平均通脹（AIT），但此后并沒有更多細(xì)節(jié)公布。你如何看待這個(gè)新政策？
阿德里安：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的確變得更具前瞻性，通脹目標(biāo)仍然維持在2%，但美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)容忍通脹在一定時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%，來(lái)使得整個(gè)商業(yè)周期的平均通脹實(shí)現(xiàn)2%。此次危機(jī)對(duì)于多數(shù)國(guó)家都是通縮性的，產(chǎn)出缺口很大，這意味著需求不足，全球商品價(jià)格也大幅下降，這就加劇了通縮風(fēng)險(xiǎn)，因而也使得央行實(shí)行寬松的貨幣政策。
第一財(cái)經(jīng)：如何看待美國(guó)實(shí)行收益率曲線控制（YCC）的必要性？
阿德里安：目前還沒有任何信息顯示美聯(lián)儲(chǔ)要推進(jìn)YCC。過(guò)去我們討論的是將YCC和前瞻指引相結(jié)合，也就是說(shuō)如果前瞻指引是將利率維持在0的水平并持續(xù)3年，那么美聯(lián)儲(chǔ)就要通過(guò)購(gòu)債等方式將收益率曲線在這一期間維持在0的水平，直到經(jīng)濟(jì)走出泥潭、通脹開始回升。之前有過(guò)這樣的討論，但最后美聯(lián)儲(chǔ)并沒有采用這種政策。
未來(lái)更多國(guó)家或?qū)⑼瞥鯟BDC
第一財(cái)經(jīng)：多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的政策應(yīng)對(duì)可以被定義為“伯南克式”的，旨在支持企業(yè)、家庭，但中國(guó)政策應(yīng)對(duì)則屬于“凱恩斯式”的，更側(cè)重于支持產(chǎn)業(yè)投資。如何看待未來(lái)中國(guó)的政策組合，包括貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策？
阿德里安：中國(guó)快速?gòu)?fù)蘇，是唯一一個(gè)IMF預(yù)計(jì)2020年能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（1.9%）的主要經(jīng)濟(jì)體，預(yù)計(jì)2021年增速將達(dá)到8.2%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是由國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的，因此帶動(dòng)了需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。同時(shí)，進(jìn)出口也在反彈。
與多數(shù)其他國(guó)家不同，中國(guó)央行的政策并不是那么擴(kuò)張性的，這也是因?yàn)榻衲?月中國(guó)的融資條件沒像海外那樣急劇緊縮，中國(guó)監(jiān)管層可以持續(xù)完善監(jiān)管，并對(duì)銀行業(yè)保持審慎，堅(jiān)持市場(chǎng)化操作原則。整體來(lái)看，中國(guó)公司債和地方政府債券市場(chǎng)都在快速擴(kuò)張，越來(lái)越多的國(guó)際投資者加速參與中國(guó)市場(chǎng)，這也推動(dòng)了中國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。
第一財(cái)經(jīng)：也正是因?yàn)橹袊?guó)央行的立場(chǎng)較為中性，導(dǎo)致中美利差不斷處于歷史新高，再加上中國(guó)加速金融開放，國(guó)際投資者涌入中國(guó)市場(chǎng)，人民幣升值速度加快。但過(guò)快升值對(duì)經(jīng)濟(jì)不利，你怎么看這一問(wèn)題？
阿德里安：我不想過(guò)度評(píng)論匯率問(wèn)題，不過(guò)中國(guó)央行非常關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并在管理經(jīng)濟(jì)活動(dòng)方面具有很好的表現(xiàn)。
第一財(cái)經(jīng)：近期中國(guó)央行數(shù)字人民幣的動(dòng)態(tài)引發(fā)關(guān)注，深圳的“禮享羅湖”活動(dòng)是大規(guī)模公測(cè)的第一步。當(dāng)前數(shù)字人民幣仍屬于M0的范疇，未來(lái)是否需要向M1、M2擴(kuò)展？如何看待數(shù)字人民幣的影響？
阿德里安：我們密切關(guān)注數(shù)字人民幣的進(jìn)展以及全球央行數(shù)字貨幣的動(dòng)向，中國(guó)在這方面的試點(diǎn)確實(shí)引領(lǐng)全球。目前數(shù)字人民幣仍然是屬于M0的范疇，并不會(huì)對(duì)銀行體系或流動(dòng)性造成沖擊。商業(yè)銀行過(guò)去幾十年、幾百年來(lái)都在應(yīng)對(duì)不斷變化的世界，因此銀行也會(huì)適應(yīng)CBDC浪潮下的數(shù)字化挑戰(zhàn)。
第一財(cái)經(jīng)：數(shù)字人民幣目前聚焦在國(guó)內(nèi)應(yīng)用，考慮到央行數(shù)字貨幣存在跨境支付的優(yōu)越性，DCEP未來(lái)是否也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注跨境應(yīng)用？
阿德里安：現(xiàn)在中國(guó)的試點(diǎn)項(xiàng)目主要關(guān)注國(guó)內(nèi)的應(yīng)用。我的理解是，中國(guó)央行的計(jì)劃仍是先聚焦國(guó)內(nèi)，而跨境則涉及貨幣完全可兌換的問(wèn)題，在這方面我們需要做更多工作，來(lái)實(shí)現(xiàn)數(shù)字貨幣的可兌換，國(guó)際層面還有很多協(xié)調(diào)工作要做。未來(lái)幾年可能有更多國(guó)家推出CBDC，屆時(shí)我們可以看一下究竟會(huì)產(chǎn)生什么跨境方面的影響。 IMF本周將會(huì)發(fā)表有關(guān)全球數(shù)字貨幣進(jìn)展的報(bào)告，我們研究了私人部門數(shù)字貨幣（如穩(wěn)定幣）和央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。
第一財(cái)經(jīng)：與2008年金融危機(jī)后一樣，今年因疫情引發(fā)的美元荒震動(dòng)全球市場(chǎng)。剛才我們也講到人民幣在疫情后表現(xiàn)強(qiáng)勁，當(dāng)前對(duì)于推動(dòng)“人民幣國(guó)際化”的討論又有升溫之勢(shì)，目前是不是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的時(shí)機(jī)？如何看待中國(guó)資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程？
阿德里安：我沒有對(duì)具體時(shí)間表的看法，一旦開放，就不能再把門關(guān)上，需要采取很多措施，也需要精心的設(shè)計(jì)和準(zhǔn)備。IMF也在觀察中國(guó)政策制定者將如何采取行動(dòng)。
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