胡月曉

2020年8月中國金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的最大特征是——貨幣、信貸延續(xù)疫情后的臨時性寬松狀態(tài)后撤進程，貨幣增長邊際回落中寬信用特征逐漸呈現(xiàn)。8月份社融增長規(guī)模超出市場預(yù)期較多，實際上中國社融同比增長自2020年初起，就呈現(xiàn)了持續(xù)回升的態(tài)勢，表明中國貨幣結(jié)構(gòu)性政策，結(jié)合增強資本市場功能的改革推進，正逐漸展現(xiàn)效力，未來貨幣政策正�；�基礎(chǔ)亦將更牢靠。

1.政策回歸中性，結(jié)構(gòu)調(diào)整重點地位更突出。

前期應(yīng)對疫情貨幣政策雖然有所放松，但政策重心在于“救助”——受疫情影響的企業(yè)將定向得到信貸支持。正是對受疫情影響企業(yè)的精準、定向支持，帶來了貨幣增長和信貸增長的提高，但政策本意不在于放松，而在于“直達實體”消除疫情沖擊影響和對企業(yè)臨時性困難的救助。應(yīng)對疫情的金融放松，帶有顯著的“救助”體征，它強調(diào)直達實體，這點與強調(diào)總量寬松的反周期貨幣政策放松，有著顯著差異！

疫情期間的臨時性寬松政策基調(diào)雖已改變，但疫情期間創(chuàng)造的一些結(jié)構(gòu)性直達實體經(jīng)濟工具，仍會保留，有些還會得到進一步發(fā)展，以使新增流動性更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟中的中小企業(yè)。央行先期已明確，2項直接支持中小企業(yè)融資的創(chuàng)新工具——普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，將得到延續(xù)應(yīng)用。另外前期對中小企業(yè)的普惠金融支持，是疫情期間臨時性救助金融政策體系的重點，由于普惠金融疫情期間受到政策扶持力度較大，因此即使疫情期間普惠金融規(guī)模也得到了發(fā)展。由于普惠金融規(guī)模擴大，未來即使臨時性扶持措施退出，在正�；�的結(jié)構(gòu)調(diào)整支持政策下，普惠金融也將得到加快發(fā)展，從而為整體信用和流動性增長，奠定平穩(wěn)基礎(chǔ)。

2. 貨幣雖歸中性，寬信用漸次來。

筆者早在二季度末就指出，隨著經(jīng)濟進入后疫情時代，中國貨幣環(huán)境將結(jié)束邊際放松重新回歸中性穩(wěn)健的基調(diào)。首先，中國貨幣環(huán)境“存量過多”的格局并沒有改變，大量存量流動性積存在房地產(chǎn)、股市等商品市場，金融“脫實向虛”的改善空間仍然較大；其次，提高貨幣政策的有效性，需要發(fā)揮貨幣、信貸對真實投資增長等經(jīng)濟運行的支持和激勵作用，當(dāng)前就是要發(fā)揮資本市場功能，在新增貨幣和信貸的投放中注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。即要通過發(fā)揮資本市場功能，提高貨幣積極性；通過新增流動性的定向投放，達到流動性存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整。這意味著，未來貨幣積極性提高，有賴于貨幣中性下“寬信用”的發(fā)展。

2020年的金融數(shù)據(jù)進一步印證了中國流動性環(huán)境的發(fā)展趨勢：穩(wěn)貨幣+寬信用。通常認為，“寬貨幣”是“寬信用”必要條件。中國在貨幣政策回歸穩(wěn)健邊際收緊下，市場對能不能形成“寬信用”存在較大分歧。實際上，中國寬信用的發(fā)展，主要基于結(jié)構(gòu)性政策效力的逐漸呈現(xiàn)。中國貨幣存量過分充裕的狀態(tài)，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策效力的逐漸發(fā)揮，資本市場在實體經(jīng)濟中的融資作用進一步增強，使得中國流動性環(huán)境得以實現(xiàn)“穩(wěn)貨幣”的同時，順利實現(xiàn)“寬信用”。新時期的寬信用與以往資金最終流向樓市的狀況不同，新的寬信用，是在結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)下的、流動性存量分布向?qū)嶓w經(jīng)濟的調(diào)整。從中國各種層次流動性的變化看，隨著中國對資管市場治理完善程度的提高，以及貨幣結(jié)構(gòu)性政策效應(yīng)的積累，2020年后中國“寬信用”發(fā)展(社融增長提速)的態(tài)勢開始顯著呈現(xiàn)。2020年初貨幣的臨時性放松，更是加速了中國“寬信用”的回升趨勢。2019年末,中國社融增速為10.69%,2020年3月為11.50%,6月為12.8%；2020年8月份，中國社融增長結(jié)束延續(xù)2年多（自2018年4月起）的持續(xù)低于信貸增長狀態(tài)，超越信貸增長，進一步上升至13.3%，而同期信貸余額增速仍保持其相對高值13.0%。從中國信貸和社融增長的不同表現(xiàn)看，信貸余額同比增長受貨幣政策影響平穩(wěn)中趨落是大概率。社融增長持續(xù)回升態(tài)勢并沒有受到政策臨時性放松政策回撤的影響，表明中國“寬信用”發(fā)展正逐步來臨，說明中國結(jié)構(gòu)性政策改善流動性結(jié)構(gòu)的效力正在呈現(xiàn)，中國貨幣政策正�；�也將得到延續(xù)。

3. “穩(wěn)貨幣、寬信用”組合下，降息仍可期。

貨幣政策重心再度回歸到結(jié)構(gòu)調(diào)整，貨幣、信貸增長將延續(xù)平穩(wěn)中邊際回落態(tài)勢。貨幣政策正常化的要求，對貨幣增長仍有進一步回落的影響，信貸增長也將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上保持平穩(wěn)中回落態(tài)勢。隨著經(jīng)濟進入后疫情時代，寬松貨幣政策的負效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。中國房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫一直未能有效緩解，并已對經(jīng)濟內(nèi)生增長構(gòu)成了實質(zhì)傷害，未來貨幣偏松局面如不能及時調(diào)整，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的發(fā)展目標(biāo)將得到根本性傷害。前期偏于寬松的流動性環(huán)境，主要為了防止疫情對經(jīng)濟的影響。但在復(fù)工、復(fù)產(chǎn)有序推進，防控取得勝利的情況下，貨幣臨時性放松的境況將改變，當(dāng)前廣義貨幣增速仍偏高而難以持續(xù)。

未來中國貨幣環(huán)境的真正問題在于基礎(chǔ)貨幣投放能力不足，尤其是在不提高基礎(chǔ)貨幣整體成本情況下，實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放的增長。因此，盡管寬信用帶來金融體系信用放大能力提升，基礎(chǔ)貨幣增長的不足會抵消此種影響，廣義貨幣M2增長仍將維持符合央行穩(wěn)健中性界定的增速。按照通常的貨幣增長中性基準（GDP增速+1/2×CPI+1/2×PPI），2020年M2在7.5-8.5%間仍將是政策合意水平，8.5%上方意味著貨幣環(huán)境已過度寬松。

疫情期間央行創(chuàng)設(shè)的直達實體經(jīng)濟工具，在疫情后將作為結(jié)構(gòu)性工具延續(xù)；加之資本市場功能在整體融資中作用的進一步上升，中國“寬信用”仍將得到發(fā)展，“穩(wěn)貨幣、寬信用”這一看似不可能的完美組合將呈現(xiàn)。中國當(dāng)前貨幣環(huán)境的核心問題，不在于數(shù)量寬松，而在于價格過貴，即中小企業(yè)融資利率偏高。因此，未來仍需要通過各種降息手段，以達到降低融資利率的目的。隨著豬肉漲價進程結(jié)構(gòu)，通脹拐點到來，以及核心CPI進一步下行，中國物價環(huán)境并不構(gòu)成對降息政策的制約，“降息”仍是未來必不可缺的政策選項，未來再出臺仍是大概率事件。2019年后，中國核心通脹即從2.0%水準上持續(xù)下滑（這與同期經(jīng)濟運行狀況一致），2020年7月和8月已降到0.5%的水平。實際上，與世界主要經(jīng)濟體在價格管理領(lǐng)域“防通縮”為主要任務(wù)一樣，中國宏觀調(diào)控在通脹管理方面，在豬肉臨時性漲價沖擊因素消除后，“防通縮”也會成為政策重點。

（作者系華東師范大學(xué)中國金融研究院學(xué)術(shù)專家、研究員）