需求拉動(dòng)作用增強(qiáng)致利潤(rùn)連續(xù)高增長(zhǎng)

2020年1-8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)

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文?伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)） 胡文艷

投資要點(diǎn)?

>> 2020年1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額37166.5億元，同比下降4.4%，降幅較1-7月收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，8月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)19.1%，連續(xù)三個(gè)月保持10%以上的增長(zhǎng)。

>> 需求拉動(dòng)疊加政策顯效，共致工業(yè)利潤(rùn)連續(xù)三個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)。從“量、價(jià)、成本”三因素框架看，8月份工業(yè)量增、價(jià)升、成本降，均對(duì)利潤(rùn)高增長(zhǎng)形成有力支撐，反映出工業(yè)供需循環(huán)逐步暢通，需求改善對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)作用明顯。具體看：一是受益國內(nèi)外需求持續(xù)修復(fù)，大宗商品價(jià)格維持高位，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)PPI降幅較上月繼續(xù)收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；二是國內(nèi)投資和消費(fèi)需求環(huán)比回升較多，工業(yè)產(chǎn)銷明顯加快，8月工業(yè)增加值和營(yíng)收增速分別較上月加快0.8和1.6個(gè)百分點(diǎn)；三是惠企政策成效日益顯現(xiàn)，企業(yè)成本費(fèi)用壓力持續(xù)緩解，如工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本連續(xù)三個(gè)月下降，營(yíng)收與營(yíng)業(yè)成本增速差連續(xù)四個(gè)月回升。

>> 分行業(yè)看，下游需求改善帶動(dòng)上游利潤(rùn)明顯修復(fù)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。一是受益于國內(nèi)外需求回暖和大宗商品價(jià)格回升，8月上游采礦業(yè)利潤(rùn)降幅較上月大幅收窄28.7個(gè)百分點(diǎn)；二是下游需求改善對(duì)中上游利潤(rùn)的帶動(dòng)作用增強(qiáng)，8月上游原材料制造業(yè)和中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)32.5%和23.1%，分別拉動(dòng)全部工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)6.7和8.1個(gè)百分點(diǎn)。三是疫后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)加快，1-8月份高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速為12.8%，高于同期整體工業(yè)17個(gè)百分點(diǎn)。在下游消費(fèi)持續(xù)修復(fù)疊加政策扶持下，預(yù)計(jì)未來中游維持高位增長(zhǎng)并帶動(dòng)上游利潤(rùn)改善的趨勢(shì)有望延續(xù)。

>> 上游利潤(rùn)改善推動(dòng)國企資本開支增加，工業(yè)整體加杠桿步伐趨緩。7月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.7%，與上月持平。其中，受益企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)改善，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速連續(xù)5個(gè)月回升，是杠桿率趨穩(wěn)的主因；同時(shí)受國內(nèi)寬貨幣節(jié)奏放緩影響，企業(yè)負(fù)債增速提高速度明顯減慢，工業(yè)負(fù)債增速連續(xù)三個(gè)月低于資產(chǎn)增速，也有利于杠桿率趨穩(wěn)。分企業(yè)類型看，國企利潤(rùn)明顯改善推動(dòng)資本開支增加，杠桿率較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；外企受益外需回暖和國內(nèi)穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)政策顯效疊加共振，杠桿率也繼續(xù)回升；私企受寬貨幣力度放緩影響，負(fù)債和資產(chǎn)增速自5月以來持續(xù)回落，杠桿率繼續(xù)下降。

>> 中游裝備制造業(yè)或?yàn)楣�業(yè)庫存止跌回升主因。1-8月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9%，較1-7月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)庫存回升：一是中游裝備制造業(yè)或?yàn)橹饕�貢獻(xiàn)力量，如受益于下游需求持續(xù)向好，中游利潤(rùn)保持高增，中游裝備制造業(yè)產(chǎn)成品存貨增速自5月份以來便已止跌回升，且明顯高于上游和下游水平；二是受益復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市持續(xù)推進(jìn)，下游需求和利潤(rùn)環(huán)比改善，有利于企業(yè)提高補(bǔ)庫意愿，同時(shí)上游利潤(rùn)降幅收窄，企業(yè)加快生產(chǎn)動(dòng)力回升，上游去庫存速度也有望放緩。

正文

一、需求拉動(dòng)疊加政策顯效，工業(yè)利潤(rùn)連續(xù)三月雙位數(shù)增長(zhǎng)

1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額37166.5億元，同比下降4.4%，降幅較1-7月收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，8月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)19.1%，增速較7月小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)三個(gè)月保持10%以上的增長(zhǎng)（見圖1），恢復(fù)持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。

從“量、價(jià)、成本”三因素框架看，8月份工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格回升、產(chǎn)銷加快、企業(yè)成本改善，均對(duì)工業(yè)利潤(rùn)高增形成有力支撐，反映出工業(yè)供需循環(huán)逐步暢通，需求回升帶動(dòng)量增、價(jià)升、成本降，對(duì)利潤(rùn)的拉動(dòng)作用突出。具體來看：

（一）受益國內(nèi)外需求持續(xù)修復(fù)，工業(yè)品價(jià)格降幅繼續(xù)收窄

8月份，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別下降2.0%、3.0%（見圖2），降幅較7月分別收窄0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，PPI尤其是生產(chǎn)資料PPI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速具有很強(qiáng)的同步性，兩者降幅繼續(xù)大幅收窄，對(duì)利潤(rùn)改善形成較強(qiáng)支撐。海外疫情二次爆發(fā)下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩，但9月份美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，連續(xù)三個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，顯示需求仍在緩慢修復(fù)，大宗商品價(jià)格維持高位將帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回暖；此外，下半年國內(nèi)投資、消費(fèi)穩(wěn)步回升，也有利于PPI降幅收窄，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)提供支撐。

（二）投資和消費(fèi)需求回升，帶動(dòng)工業(yè)產(chǎn)銷明顯加快

隨著國內(nèi)服務(wù)業(yè)限制放寬，疊加政策更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向和向需求端傾斜，8月份國內(nèi)消費(fèi)和投資需求均邊際改善較多，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷明顯加快。如生產(chǎn)端，8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，增速比7月份加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，已超過去年同期水平；銷售端，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.9%，比7月份加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)張，擴(kuò)大了企業(yè)盈利空間，對(duì)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)形成有力支撐。

（三）惠企政策成效日益顯現(xiàn)，企業(yè)成本費(fèi)用壓力持續(xù)緩解

從百元營(yíng)收成本看，減稅降費(fèi)、金融讓利等惠企政策成效顯現(xiàn)，疊加產(chǎn)品銷售加快有利于攤薄單位產(chǎn)品成本，工業(yè)企業(yè)成本與費(fèi)用均持續(xù)下降。如8月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本同比減少0.47元，已連續(xù)3個(gè)月同比下降；每百元營(yíng)業(yè)收入中的費(fèi)用同比減少0.02元，連續(xù)2個(gè)月改善。

從營(yíng)收與營(yíng)業(yè)成本增速差看，1-8月份工業(yè)企業(yè)名義營(yíng)收與營(yíng)業(yè)成本增速差為-0.2%，雖仍為負(fù)值但較1-7月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月改善，表明企業(yè)成本端上升壓力得到明顯緩解（見圖3），企業(yè)盈利狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)。進(jìn)一步剔除價(jià)格因素，觀察工業(yè)企業(yè)實(shí)際營(yíng)收與營(yíng)業(yè)成本增速差，發(fā)現(xiàn)1-8月份該差額為-0.9%，較1-7月也提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升（見圖4）。

（四）投資收益也對(duì)利潤(rùn)修復(fù)起到一定助推作用

受益全球流動(dòng)性寬松，企業(yè)融資便利性大幅提升，疊加年內(nèi)資本市場(chǎng)行情向好，企業(yè)投資收益大幅增加，也對(duì)利潤(rùn)修復(fù)起到了一定助推作用。如2020年1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益增速高達(dá)29%，高出同期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速30個(gè)百分點(diǎn)以上，占工業(yè)利潤(rùn)的比重較去年同期提高約4個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。8月份投資收益數(shù)據(jù)暫未公布，預(yù)計(jì)在監(jiān)管層嚴(yán)控資金套利和資本市場(chǎng)結(jié)束單邊上行趨勢(shì)的共同影響下，持續(xù)大幅提升的概率偏低，但總體上或繼續(xù)維持同比較快增長(zhǎng)，對(duì)利潤(rùn)改善的支撐仍不容忽視。

二、下游需求改善帶動(dòng)上游利潤(rùn)明顯修復(fù)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快

分三大門類看，上游采礦業(yè)利潤(rùn)邊際明顯修復(fù)，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。受益于國內(nèi)外需求回暖和大宗商品價(jià)格回升，8月當(dāng)月采礦業(yè)利潤(rùn)同比下降11.9%，降幅較7月份大幅收窄28.7個(gè)百分點(diǎn)，一改前期持續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)。同期，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)也繼續(xù)回升，1-8月份兩者利潤(rùn)增速分別為-1.0%和0.9%，較1-7月份分別提高3.5和4.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

分制造業(yè)上中下游行業(yè)看，受益于下游需求改善的帶動(dòng)，中上游利潤(rùn)貢獻(xiàn)突出。如受益于中下游需求改善和大宗商品價(jià)格回升，8月份上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)32.5%，增速較7月份加快17.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)6.7個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到35%；同期，政策扶持疊加消費(fèi)升級(jí)需求改善，裝備制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)23.1%，拉動(dòng)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)8.1個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到42%。根據(jù)我們的測(cè)算，今年以來，在政策扶持、消費(fèi)升級(jí)需求改善和成本下降等多因素共同支撐下，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)修復(fù)持續(xù)領(lǐng)跑，是工業(yè)利潤(rùn)改善的最大推動(dòng)力和拉動(dòng)因素（見圖7）。預(yù)計(jì)隨著下游消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，中游維持高位增長(zhǎng)并帶動(dòng)上游利潤(rùn)改善的趨勢(shì)有望延續(xù)。如1-8月份，受益復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市繼續(xù)加快、防疫物資出口保持韌性，下游食品加工和制造、醫(yī)藥制造業(yè)、紡織服裝等行業(yè)利潤(rùn)均環(huán)比繼續(xù)改善；中游電子、專用設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)利潤(rùn)則延續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)；上游所有主要行業(yè)利潤(rùn)均明顯改善（見圖8）。

高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1-8月份高技術(shù)制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速為12.8%，較1-7月小幅回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)四個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，高于同期全部工業(yè)17個(gè)百分點(diǎn)，表明疫后我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯加快（見圖9）。此外，從利潤(rùn)占比看，1-8月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)在工業(yè)利潤(rùn)的比重為17%，較去年同期提高3.0個(gè)百分點(diǎn)，也反映出國內(nèi)新動(dòng)能的力量明顯增強(qiáng)。預(yù)計(jì)在政策大力支持和國內(nèi)供給側(cè)改革、消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)已步入加速期。

三、上游利潤(rùn)改善推動(dòng)國企資本開支增加，工業(yè)整體加杠桿步伐趨緩

8月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.7%，與上月持平，企業(yè)加杠桿步伐趨緩。一方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)改善，帶動(dòng)資產(chǎn)增速回升，是杠桿率趨穩(wěn)的主因，如截止8月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速已連續(xù)5個(gè)月回升，且資產(chǎn)增速連續(xù)三個(gè)月高于負(fù)債增速。另一方面，受國內(nèi)寬貨幣節(jié)奏放緩影響，企業(yè)負(fù)債增速提高速度明顯減慢，也有利于杠桿率趨穩(wěn)，如8月工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速較上月小幅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度明顯弱于5月前水平（見圖10）。

分企業(yè)類型看，8月末國企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.6%、58.4%和53.8%，較7月末分別提高0.1、降低0.1和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，國企和外企杠桿率小幅提升，私企杠桿率回落（見圖11）。國企杠桿率提升，主要源于大宗商品價(jià)格回升下，國企利潤(rùn)明顯改善推動(dòng)資本開支增加。如7月末國企資產(chǎn)增速已升至5.1%，較4月低點(diǎn)大幅提升1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月大幅提高；同期國企負(fù)債增速也明顯回升，7月末值已高于去年底的水平（見圖12）。外企杠桿率回升，與外需回暖和國內(nèi)穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)政策顯效疊加共振密切相關(guān)。自4月份以來，外企資產(chǎn)和負(fù)債增速變持續(xù)回升，7月末值均已創(chuàng)下近1年半新高（見圖13）。私企杠桿率下降，則更多源于寬貨幣力度放緩，負(fù)債和資產(chǎn)增速同步回落。如7月末私企資產(chǎn)和負(fù)債增速分別由5月的高點(diǎn)，分別回落1.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），這與國內(nèi)貨幣邊際收緊的時(shí)間點(diǎn)基本一致。

四、中游裝備制造業(yè)或是工業(yè)庫存止跌回升主因

1-8月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增長(zhǎng)7.9%，較1-7月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖15），結(jié)束四個(gè)月持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。

工業(yè)庫存回升，中游裝備制造業(yè)或?yàn)橹饕�貢獻(xiàn)力量。自5月份以來，國內(nèi)中游裝備制造業(yè)產(chǎn)成品存貨增速便已止跌回升，且明顯高于上游原材料制造和下游消費(fèi)品制造業(yè)，如截止7月末，中游裝備制造業(yè)產(chǎn)成品增速為9.7%，較4月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別高于同期上游和下游4.7和4.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。8月份數(shù)據(jù)雖暫未公布，但受益于下游需求持續(xù)向好，中游利潤(rùn)繼續(xù)保持高增，預(yù)計(jì)中游企業(yè)補(bǔ)庫意愿仍強(qiáng)，中游裝備制造業(yè)產(chǎn)成品庫存增速或仍在高位。

此外，受益復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市持續(xù)推進(jìn)，下游需求和利潤(rùn)環(huán)比改善，有利于提高企業(yè)補(bǔ)庫意愿；上游利潤(rùn)降幅收窄，企業(yè)加快生產(chǎn)動(dòng)力回升，上游去庫存速度也有望放緩。但全球疫情反復(fù)下，海外經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程放緩，國內(nèi)需求尤其是消費(fèi)和制造業(yè)恢復(fù)偏慢，工業(yè)企業(yè)持續(xù)補(bǔ)庫仍有待觀察。

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