價格因素拖累進口，外需回暖促出口

2020年8月外貿(mào)數(shù)據(jù)的點評

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文?伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長）?陳然

投資要點?

>>低基數(shù)是出口增速提高的原因之一，跨境資金平穩(wěn)。8月出口、進口增速分別提高2.3、降低0.7個百分點至9.5%、-2.1%。去年同期出口基數(shù)較低，是今年8月出口增速提高的原因之一。2020年以來對香港出口與進口增速差持續(xù)為正，人民幣匯率預期相對穩(wěn)定，資本跨境流動平穩(wěn)。

>>8月份我國對東盟、美國出口維持高增長，防疫物資、“宅經(jīng)濟”商品繼續(xù)支撐出口，民營企業(yè)在國內(nèi)刺激利好政策影響下出口比重繼續(xù)提高。全球疫情防控形勢仍不容樂觀，歐元區(qū)經(jīng)濟帶疫重啟后疫情反彈；6-8月對美出口高增長，是出口增長的原因之一，但中美貿(mào)易不確定性較大，因此我國出口仍存在反復的可能性。但全年出口增速也不宜過度悲觀，預計增速降幅在5%以內(nèi)。

>>大宗商品價格低迷拖累8月進口增速。石油、鋼鐵、塑料、煤等大宗商品價格同比大幅下跌，是8月進口金額同比減少的主要原因。8月份工業(yè)原材料進口數(shù)量增速較上月降低，表明國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)復蘇有待進一步觀察。從進口國別看，8月份對美國進口增速較上月降低1.8個百分點至1.8%，對大豆等美國主要農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)的進口增速由正轉(zhuǎn)負，預計未來隨著中美第一階段貿(mào)易協(xié)定執(zhí)行，對美進口有望回升，但中美貿(mào)易不確定性仍較大。

>>全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，外需有望企穩(wěn)。隨著二季度以來主要經(jīng)濟體帶疫重啟，全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，8月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業(yè)PMI指數(shù)分別較上月提高1.4、1.2個百分點至52.4%、51.8%，位于擴張區(qū)間。當前實際經(jīng)濟情況好于人們預期，從年內(nèi)未來數(shù)月來看，投資者對全球疫情和經(jīng)濟增長持樂觀預期，表明全球經(jīng)濟整體有望處于復蘇過程中，外需有望逐步企穩(wěn)。

>>貿(mào)易結(jié)構(gòu)繼續(xù)趨于優(yōu)化。一是加工貿(mào)易在進出口中的比重趨于下降，而反映我國對外貿(mào)易自主發(fā)展能力的一般貿(mào)易比重提高，1-8月份達到60.3%，呈整體上升態(tài)勢；二是出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品在出口中的比重較高，1-8月份兩者比重分別為29.6%和58.6%，位于2015年以來的高點。

正文

事件：海關(guān)統(tǒng)計，8月當月全國進出口總額4115.9億美元，同比增長4.2%。其中，出口2352.6億美元，同比增長9.5%；進口1763.3億美元，同比減少2.1%；貿(mào)易差額為589.3億美元，環(huán)比減少5.5%（見圖1）。

一、低基數(shù)效用是出口增速提高的原因之一，跨境資金平穩(wěn)

從進出口增速看，8月出口增速繼續(xù)提升，進口降幅擴大，貿(mào)易順差收窄。具體看，8月出口2352.6億美元，同比增長9.5%，增速較7月提高2.3個百分點；進口1763.3億美元，同比減少2.1%，增速較7月降低0.7個百分點；貿(mào)易差額589.3億美元，較7月減少34.0億美元，同比增加242.1億美元。

為了分析8月進出口增速變動的原因，我們嘗試剔除基數(shù)效應和香港貿(mào)易因素的影響。

從基數(shù)效應的影響看，2019年8月出口、進口同比增速分別為-1.0%和-5.5%，分別較2019年7月份降低4.4和0.6個百分點，表明去年8月出口、進口基數(shù)較低。2020年8月出口、進口增速分別較2020年7月提高2.3、降低0.7個百分點（見圖1），表明低基數(shù)效用是今年8月出口增速上升的原因之一。

剔除香港進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)后，8月出口、進口同比增速分別為11.0%和-2.0%，較未剔除前的出口、進口同比增速分別提高1.5和0.1個百分點（見圖2）。出口增速提高較多，進口增速變化不大，表明香港貿(mào)易拖累了8月出口增速。

后金融危機時代以來的實踐經(jīng)驗表明，當人民幣匯率貶值預期較強時，境內(nèi)資產(chǎn)存在通過虛假貿(mào)易將人民幣轉(zhuǎn)移到香港的可能，導致從香港的進口增速會大幅高于出口增速，對香港貿(mào)易出口與進口增速差落入負區(qū)間；反之，當人民幣匯率升值預期較強時，對香港貿(mào)易出口增速會高于進口增速較多，對香港貿(mào)易出口與進口增速差會在正區(qū)間上波動（見圖3）。2018年5月至2019年9月份，受中美貿(mào)易摩擦升級影響，人民幣貶值預期有所增強。在此期間，對香港貿(mào)易出口與進口增速差逐漸由正轉(zhuǎn)負后，持續(xù)在負區(qū)間波動，表明中美貿(mào)易摩擦使人民幣貶值預期有所增強，存在境內(nèi)人民幣通過虛假貿(mào)易等渠道外流的可能。但2019年10月份以來，隨著中美貿(mào)易談判取得進展，人民幣貶值預期明顯減弱，8月份對香港地區(qū)的出口增速高于進口增速，資本跨境流動趨于穩(wěn)定。

綜上分析，基數(shù)效應和香港貿(mào)易都不是本月進口和出口增速變動的原因；2020年以來對香港出口與進口增速差持續(xù)為正，反映了人民幣跨境資金流動基本穩(wěn)定。

二、大宗商品價格低迷拖累進口增速

為了分析8月進口增速回落，是否是國內(nèi)需求減少所致，我們對33種重點進口商品進行分析，選出其中進口金額增速降低較多的商品，判斷它們進口金額增速的降低是基于數(shù)量的減少還是源于價格的下跌。如果是前者，那么說明國內(nèi)需求減少，反之則相反。

在33種重點進口商品中，8月煤及褐煤、鮮干水果及堅果、成品油(海關(guān)口徑)、原油、紙漿、銅礦砂及其精礦、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、大豆的進口金額，分別同比減少47.2%、40.7%、31.2%、24.6%、10.2%、8.7%、4.9%、1.6%、1.3%（見圖4）。

從進口數(shù)量上看，8月煤及褐煤、鮮干水果及堅果、成品油(海關(guān)口徑)、原油、紙漿、銅礦砂及其精礦、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、大豆的進口數(shù)量，分別同比變動-37.3%、-32.0%、-6.6%、12.6%、4.4%、-12.8%、5.8%、11.9%、1.3%（見圖5）。在進口金額下降的9種商品中，有4種商品進口數(shù)量同比減少，說明數(shù)量因素不是進口金額回落的主要原因。

從進口價格上看，8月煤及褐煤、鮮干水果及堅果、成品油(海關(guān)口徑)、原油、紙漿、銅礦砂及其精礦、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、大豆的進口價格，分別同比變動-15.8%、-12.8%、-26.4%、-33.0%、-14.0%、4.7%、-10.1%、-12.1%、-2.6%（見圖6）。9種商品中有8種商品進口價格同比下降，說明價格因素是進口金額回落的主要原因。

綜上，石油、鋼鐵、塑料、煤等大宗商品價格持續(xù)低迷，拖累了8月份的進口增速。但值得注意的是，盡管本月多數(shù)商品的進口數(shù)量維持正增長，但增速較上月有所下滑，其中鋼材、成品油、煤、原油、塑料等工業(yè)原材料進口數(shù)量增速，較上月環(huán)比減少79.8、23.8、16.6、12.4、10.0個百分點，反映后期國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)復蘇有待進一步觀察。8月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的進口指數(shù)錄得49.0%（見圖7），較上月下降0.1個百分點，也側(cè)面印證國內(nèi)進口需求有所不足。此外，8月份大豆進口金額由正轉(zhuǎn)負，同時8月份中國從美國進口增速從上月的3.6%降至1.8%，隨著中美第一階段貿(mào)易協(xié)定執(zhí)行，未來我國對美進口料將加大。但當前疫情疊加美國大選使中美貿(mào)易再添變數(shù)，我國對美進出口存在較大不確定性。

三、對東盟、美國出口保持高增長，防疫物資、“宅經(jīng)濟”產(chǎn)品托底出口

分國家看，8月份對我國主要貿(mào)易伙伴歐盟、東盟、美國、日本的出口增速分別為-6.5、12.9%、20.0%、-0.8%，分別較7月變動了-3.0、-1.1、7.5和1.2個百分點（見圖8和9）。除此之外，對金磚國家的出口增速為-1.2%，較7月提高10.6個百分點，其中對巴西、俄羅斯、南非和印度的出口增速，分別為-2.8%、17.5%、-7.7%和-11.1%，分別較7月提高了12.3、9.6、11.2和10.2個百分點。由此可見，8月出口增速的提高，主要來自對我國對東盟、美國等主要貿(mào)易伙伴出口的持續(xù)高增長以及對金磚國家等新興經(jīng)濟體出口的大幅修復。

分產(chǎn)品看，防疫物資對出口的托底作用仍在，8月份醫(yī)療儀器及器械、紡織紗線、塑料制品的出口金額同比增加38.9%、47.0%、90.6%，拉動出口增速提高4.2個百分點；手機、自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件等“宅經(jīng)濟”商品，8月出口同比增長25.6%、25.8%，拉動出口增速提高2.8個百分點。

分企業(yè)性質(zhì)看，民營企業(yè)發(fā)揮了重要作用，1-8月出口增長8.3%，占出口的比重較上月提高0.4個百分點至54.9%。

綜上，8月我國出口在多因素作用下繼續(xù)回升。展望未來，出口仍面臨較大不確定性。一方面疫情對我國出口的沖擊尚未結(jié)束，如美國和金磚國家疫情拐點未至，歐元區(qū)經(jīng)濟帶疫重啟后疫情出現(xiàn)反彈爆發(fā)，受此影響，我國對歐元區(qū)出口存在反復的可能性。另一方面，6、7、8月我國對美國出口的大幅回升，是出口增速提升的重要原因之一，但近期中美貿(mào)易不確定性加大，對美出口高增速也存在較大變數(shù)。

四、外需穩(wěn)步復蘇，出口有望企穩(wěn)

8月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業(yè)PMI指數(shù)錄得52.4%、51.8%（見圖11），分別較上月提高1.4、1.2個百分點。從主要發(fā)達經(jīng)濟體美國和歐元區(qū)的經(jīng)濟增長情況看，8月份美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)分別為56.0%和51.7%（見圖12），分別較上月變動1.8和-0.1個百分點。全球和主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI均位于擴張區(qū)間，表明全球經(jīng)濟整體穩(wěn)步復蘇。

從反映現(xiàn)實經(jīng)濟增長與預期差距的指標看，當前主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長好于預期。如8月份歐洲的經(jīng)濟意外指數(shù)（當其為正數(shù)的情況下，表示實際經(jīng)濟情況好于人們的普遍預期，反之則相反）錄得132.6%，較上月降低33.7個百分點；美國錄得210.8，較上月降低36.0個百分點（見圖13）。投資者對未來6個月預期繼續(xù)維持樂觀，如歐洲經(jīng)濟研究中心（ZEW）8月經(jīng)濟景氣指數(shù)（正數(shù)表示對未來6個月經(jīng)濟環(huán)境的樂觀預期者多于悲觀預期者，反之則相反）顯示，歐元區(qū)、美國和日本分別錄得64.0%、53.7%和59.0%，分別較上月變動4.4、6.3和-0.3個百分點（見圖14），表明投資者對未來疫情防控持樂觀態(tài)度，對歐元區(qū)、美國和日本經(jīng)濟在未來6個月里趨于好轉(zhuǎn)的樂觀預期者多于悲觀預期者。

綜合上述指標，8月份全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，且當前實際經(jīng)濟情況好于人們預期，投資者對全球經(jīng)濟增長的預期保持樂觀。展望未來數(shù)月，在美國、歐盟等“老疫情中心”和新興經(jīng)濟體“新疫情中心”疫情持續(xù)蔓延的背景下，預計疫情對外需的影響仍具有較大不確定性，但全球經(jīng)濟整體處于復蘇過程中。受此影響，外需有望逐步企穩(wěn)，為我國出口提供支撐。

五、貿(mào)易結(jié)構(gòu)繼續(xù)趨于優(yōu)化

一是一般貿(mào)易比重呈整體提高態(tài)勢。1-8月份，一般貿(mào)易進出口金額同比減少2.5%，但較進出口金額同比增速高1.1個百分點。同時一般貿(mào)易在進出口金額中的比重為60.3%，較1-7月保持不變，較去年同期提高0.7個百分點，呈整體提升態(tài)勢（見圖15）。一般貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈更長、附加值更高、更能反映企業(yè)自主發(fā)展能力，其比重的高位企穩(wěn)，表明我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化。

二是高新技術(shù)和機電產(chǎn)品出口比重處于高位。1-8月份，高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品在出口中的比重分別為29.6%和58.6%，分別較1-7月降低0.2和提高0.1個百分點，位于2015年以來的高點（見圖16），說明我國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化中。

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