作者： 朱民

　　[ 疫情對全球經(jīng)濟金融沖擊的速度和規(guī)模表明，各國獨立的宏觀經(jīng)濟金融管理邊界已經(jīng)被嚴重沖擊，預(yù)案外部經(jīng)濟金融沖擊、儲備政策空間、加強國際溝通合作都是宏觀經(jīng)濟金融管理的重要議題。而外部沖擊的速度也對宏觀管理的靈敏度和反應(yīng)能力提出更高的要求。]

　　一場突如其來的全球新冠肺炎疫情，在速度和規(guī)模上，都以遠遠超出人們想象的力度沖擊全球經(jīng)濟金融，深刻地改變著世界。疫情還在指數(shù)級蔓延，危機遠遠沒有結(jié)束，未來具有極大的不確定性。我在2008年全球金融危機時曾經(jīng)寫道：“危機開始之時，也是思考啟航之點。和危機同時進行的，是全世界的學(xué)術(shù)界、政府、業(yè)界對危機根源的詢問，對危機教訓(xùn)的研究，對未來方向的探討。現(xiàn)時、歷史和未來都在拷問我們。”未來充滿挑戰(zhàn)，也滿是機遇。

　　1疫情：“長尾”和“肥尾”化，復(fù)工抗疫并存“新常態(tài)”

　　全球疫情繼續(xù)指數(shù)級上升。從3月11日，世界衛(wèi)生組織宣布新冠肺炎疫情具備“大流行病”特征起，短短6個月不到，新冠肺炎疫情已經(jīng)迅速擴散至全球六大洲210個國家和地區(qū)。截至8月24日，全球累計確診病例共23856369例，累計死亡818058例，死亡率3.4%。日均新增確診高達23萬例。新增確診數(shù)量居高不下，累計確診規(guī)模高位遞增，疫情在全球持續(xù)蔓延，峰值仍然未現(xiàn)。

　　美國疫情快速增長，形勢嚴峻。美國在3月實施“社交距離”和局部“封城”政策后， 疫情蔓延得到初步控制，新增病例從每天 3萬例降到1萬例，紐約市新增病例連續(xù)下降，已經(jīng)降到日增1000例以下。但管控措施僅僅維持了不到4周，在疫情沒有得到有效控制、檢測范圍有限的情況下，特朗普政府推動倉促復(fù)工，疫情又開始反彈。美國4月16日宣布市場再開放計劃以來，單日新增確診數(shù)量圍繞3萬例波動式起伏，7月開始日增病例重新攀上5萬~7萬例高峰。截至8月24日，美國累計確診5915630例，當(dāng)日新增4.2萬例，累計死亡181114例，死亡率3.1%。感染率達到1.75%，超過1.5%的大流行病臨界點。疫情在美國各州之間蔓延，佛羅里達州和得克薩斯州等成為新的重災(zāi)區(qū)。美國疫情在得到暫時控制后大幅攀升，峰值仍然未到。因為確診高平臺，指數(shù)級增長，美國疫情發(fā)展令人擔(dān)憂。

　　4月以來，全球新冠肺炎疫情發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，向新興市場國家蔓延。截至8月24日，美國之外，巴西、印度、俄羅斯和南非成為世界確診病例最高的國家，巴西累計確診3627217例，當(dāng)日新增2.1萬例，累計死亡115451例，死亡率3.2%。印度累計確診3164881例，當(dāng)日新增6萬例，累計死亡58546例，死亡率1.8%。新興市場國家由于有限的檢測能力，導(dǎo)致確診人數(shù)與實際感染人數(shù)偏差過大，以死亡率作為指標(biāo)對部分新興市場國家調(diào)整后，估測確診病例可能低估50%以上。發(fā)展中國家普遍醫(yī)療系統(tǒng)資源匱乏，檢測診治能力薄弱，部分地區(qū)人口居住密集，也沒有足夠的生活條件執(zhí)行社交隔離的遏制政策，對新冠肺炎疫情的防控能力較弱，感染數(shù)據(jù)的跟蹤披露也難以反映疫情蔓延的實際嚴重程度。疫情在發(fā)展中國家的進一步暴發(fā)會將全球帶進更為復(fù)雜困難的局面。

　　新冠肺炎疫情的全球發(fā)展軌跡明顯呈現(xiàn)區(qū)域轉(zhuǎn)移趨勢，并以波浪的形式持續(xù)發(fā)展。疫情先在亞洲暴發(fā)，然后到歐洲，再到美國，目前到新興市場國家。疫情波浪式的持續(xù)發(fā)展整體拉長了世界疫情蔓延的時長，跨過夏季延續(xù)到秋冬季，加之確診病例居高不下的高平臺，成為第二波疫情反彈的溫床。

　　疫情沖擊下，全球經(jīng)濟急劇下跌，很快接近沖破現(xiàn)有就業(yè)、財政和社會穩(wěn)定的邊界，經(jīng)濟壓力日益增加。在保經(jīng)濟和防疫情的艱難衡量中，各國政策轉(zhuǎn)向，開始把防疫策略從“圍堵”轉(zhuǎn)向“緩疫”，逐漸恢復(fù)經(jīng)濟和社會正�；顒樱�選擇解禁“封城”，世界進入抗疫和復(fù)工共存的階段。但是疫情風(fēng)險并沒有消退，歐美國家大部分沒有采取類似韓國早期的大規(guī)模檢測、中國嚴格的跟蹤和分級隔離等強力措施，離全面控制疫情還有相當(dāng)長距離。同時，由于沒有對足夠多的人群進行測試，實際上無法了解病毒傳染性、實際感染率，以及無癥狀感染者比例等真實情況，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗問世之前，經(jīng)濟的放開和整個社會都要與病毒共存。

　　疫情的根本控制需要迅速研發(fā)出治療新冠肺炎的疫苗，特效藥和疫苗研制仍然面臨不確定性。截至8月初，全球有150種新冠肺炎疫苗在研發(fā)過程中，6種進入臨床試驗階段。陳薇院士團隊研發(fā)的腺病毒載體疫苗已經(jīng)進入臨床Ⅲ期招募和接種，是全球首個啟動Ⅲ期臨床研究的新冠疫苗。美國莫德納公司（Moderna Inc.）在過去兩年針對中東呼吸綜合征（MERS）疫苗的研發(fā)經(jīng)驗上，發(fā)現(xiàn)新冠病毒（COVID-19）的基因序列與MERS非常相近，因而轉(zhuǎn)向COVID－19的信使RNA疫苗研究，也獲得美國監(jiān)管批準。但是臨床Ⅲ期大規(guī)模測試疫苗耗時更長，不確定性仍存。

　　綜上，疫情曲線還在上升，從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，目前報告的世界疫情確診數(shù)量仍有低估，還有患者沒得到檢測和認定，整體疫情還在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其獨特的非線性暴發(fā)的發(fā)展和演變路徑，從單個國家疫情的發(fā)展趨勢、疫情在全球蔓延的發(fā)展軌跡、特效藥和疫苗的研制三個維度看，并根據(jù)確診病例、日增加率和死亡率的已有數(shù)據(jù)模擬，全球疫情還在指數(shù)級蔓延。在各國的“解禁”政策下，疫情成為“長尾”和“肥尾”，疫情將至少在今后12個月在全球廣泛存在。

　　疫情在全球波浪形持續(xù)發(fā)展，確診病例高平臺持續(xù)存在，形成病毒大規(guī)模蔓延和暴發(fā)的溫床，給全球疫情潛在的第二波卷土重來提供了基礎(chǔ)。從1918年的西班牙流感來看，第二波疫情的死亡人數(shù)遠遠超過第一波。整體上，我們?nèi)匀徊恢�道全球是否會有第二波疫情，但一些模擬表明，世界可能發(fā)生第二波疫情的概率在上升。世界面臨疫情蔓延的高度不確定性，不同程度的疫情防控與隔離遏制舉措將在12個月內(nèi)繼續(xù)存在，世界進入抗疫和復(fù)工并存的“新常態(tài)”。

　　2市場：下跌、分化后與央行博弈震蕩

　　疫情沖擊經(jīng)濟增長前景，削弱企業(yè)盈利預(yù)期，嚴重打擊市場信心，在現(xiàn)代通信技術(shù)下，信心傳導(dǎo)遠遠快于實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)，我曾經(jīng)說過，“由于信息科技的發(fā)展，市場從貪婪到恐懼的變化是瞬間的事”，全球股市先于經(jīng)濟波動而大幅下跌。

　　年初至3月23日，美國歷史性地發(fā)生4次市場熔斷，三大股指平均累計下跌42%，當(dāng)時疫情嚴重的意大利和西班牙等歐洲市場股指累計下跌均超過50%，幾乎回到2008年的低點。市場大幅波動反映了市場對疫情發(fā)展悲觀，政府政策不確定性以及公司盈利能力的預(yù)期。

　　各國央行隨即迅速向市場投放大量流動性，寬松流動性下，股市又迅速反彈，僅僅兩個月后，美國股市迅速反彈回到疫情前的水平，納斯達克指數(shù)超出了危機前最高點。股市經(jīng)歷了一個急劇的下跌和一個急劇的反彈。股市反彈的時候，股市的估值也發(fā)生了強力反彈。標(biāo)普500的平均估值過去20年在18~20倍之間，疫情危機前最高達到了30倍，3月份股市大跌的時候跌到15倍，現(xiàn)在又回到了24倍。

　　股市穩(wěn)住了嗎？衡量股市變動，經(jīng)濟增長前景是一個重要變量，如前所述，全球經(jīng)濟增長預(yù)期是大幅下滑的。公司盈利預(yù)期是股市估值的主要指標(biāo)，疫情前美國2020年公司盈利預(yù)計為增長6%左右，在疫情暴發(fā)后迅速下跌到－9%~－6%。信心是股市變動的另一個重要變量，歷史上美國股指發(fā)展和消費者信心高度相關(guān)，美國股指曲線和消費者信心曲線高度擬合，直觀可以看到有高達90%以上的擬合。但本次疫情危機中，兩者背離，消費者信心急劇下跌下股市卻繼續(xù)強勁反彈。

　　經(jīng)濟增長前景暗淡，公司盈利下跌，盈利前景為負，消費者信心大幅下滑，而股市的指數(shù)和估值在上升，因為流動性的大量支持。危機發(fā)生后，美聯(lián)儲、歐央行、日本央行等投入大量的流動性，幾乎是無限制地購買資產(chǎn)，甚至直接參與商業(yè)銀行的貸款，成為金融中介。央行提供無限的流動性，支持了股市反彈，這是一個流動性支撐的反彈，而不是業(yè)績支撐的反彈。

　　比較1929年經(jīng)濟大蕭條股市下跌、2008年全球金融危機股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以給我們一些提示。每次危機都有股市下跌。1929年大蕭條股指下跌的幅度超過今天，在政府支持流動性后出現(xiàn)了反彈和暫時的支撐。但流動性沒有解決根本的產(chǎn)能大規(guī)模過剩和股市大泡沫問題，所以市場繼續(xù)下跌，政府又出臺支持政策，市場緩緩反彈。但因為沒有根本解決問題，企業(yè)破產(chǎn)不斷增加，失業(yè)率不斷上升，恐慌蔓延，股市擋不住大跌，形成了大蕭條。

　　2008年全球金融危機的股市下跌曲線為：先是2007年初新世紀地產(chǎn)破產(chǎn)，其實這已經(jīng)是嚴重預(yù)警，股市下跌。下跌后美聯(lián)儲發(fā)聲會提供流動性穩(wěn)定市場，市場穩(wěn)住并有一小波反彈。接著發(fā)生貝爾斯登公司破產(chǎn)，股市又開始下跌，當(dāng)時市場已經(jīng)非常緊張。然后美聯(lián)儲又開始支持流動性，市場又穩(wěn)住了。但是房地產(chǎn)泡沫和次貸根本問題沒有得到解決，流動性也沒有解決次貸產(chǎn)品的流動性問題，股市在2008年秋季急劇下跌。

　　2020年股市下跌速度則是最快的，表明股市敏感、脆弱、聯(lián)動快。但是央行的貨幣政策也是史無前例強大，所以市場迅速反彈，反彈規(guī)模遠遠地超過1929年和2008年的反彈。

　　比較1929年、2008年和2020年的股市波動，顯然，波動和調(diào)整還在到來中。當(dāng)市場是流動性支撐的市場，根本問題沒有解決，市場波動是必然的。今天的根本問題是疫情。只有控制了疫情，恢復(fù)了經(jīng)濟，企業(yè)開始產(chǎn)生利潤，居民開始消費，市場才會在新的基準上平衡并發(fā)展。從這個意義上來說，股市還會不斷地根據(jù)疫情發(fā)展、經(jīng)濟增長的前景和居民的消費信心調(diào)整，不排除有大的震蕩。

　　股票市場震蕩下跌和央行利率急劇下調(diào)下，債券市場也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化。對國債市場未來兩年的收益預(yù)測顯示，收益率為0~1%的債券，占了債券市場的絕大部分，僅有非常小部分的債券收益率在2%~3%。

　　債券市場進一步分化，主要發(fā)達國家政府債券利率水平大跌，經(jīng)濟增長前景暗淡的發(fā)達國家的政府債券的利差卻在上升，美國和德國等避險債券市場收益率下行。美國10年期國債收益率從年初至今下跌到0.73%，德國10年期國債收益率同期下跌42個基點至－0.58%。但意大利為代表的疫情嚴重國家的國債收益率上行，意大利德國10年期國債利差不斷擴大，至3月16日達到278個基點。公司債券市場分化嚴重，低評級債券、垃圾債券的利差迅速擴大，特別是能源部門的債券，利差一下子漲到2500個基點。同時新興經(jīng)濟體的債券利差也在擴大。

　　以本次央行迅速下調(diào)利率為零為界，全球央行政策利率走完了一個長周期。以美國為例，美聯(lián)儲短期利率從1929年大蕭條后下降為零，維持到1940年經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，1945年第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束和經(jīng)濟恢復(fù)，利率上升。第二次世界大戰(zhàn)后每有危機，利率就下調(diào)，危機過后就上升，最高點是上世紀80年代中期，保羅·沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控制通貨膨脹。

　　此后利率整體是下降趨勢，危機時利率下調(diào)，危機后上升，利率空間得以保持應(yīng)對未來危機。2015年底美聯(lián)儲開始升息，但經(jīng)濟疲軟，升到2.5%后停止并降息，而這次疫情沖擊，一下降到零。這幾乎是一個百年周期。

　　往前看，因為經(jīng)濟進入嚴重衰退，經(jīng)濟慢復(fù)蘇，中期內(nèi)我們沒有看到利率上升的可能。因為一旦利率上升，歷史經(jīng)驗表明，往往會引起新一輪流動性緊張和債務(wù)危機，通常會觸發(fā)金融危機，引起經(jīng)濟的衰退。我們預(yù)測未來5年，美國經(jīng)濟繼續(xù)低迷，收入分配繼續(xù)惡化。為了維護經(jīng)濟、金融、社會和政治穩(wěn)定，美聯(lián)儲只能被迫繼續(xù)購買資產(chǎn)，擴張資產(chǎn)負債表，并可能進入負利率。

　　長期的零利率或負利率會在根本上改變整個金融市場和金融結(jié)構(gòu)，尤其是風(fēng)險定價。

　　負利率一旦產(chǎn)生，只會逐漸擴大。負利率帶來負利率資產(chǎn)，今天全球已經(jīng)有18萬億美元的金融資產(chǎn)在負利率區(qū)間，德國的10年和2年期的國債都有負利率，荷蘭已經(jīng)有居民住房貸款負利率。世界進入負利率時代，全球會有越來越多的資產(chǎn)進入負利率范圍。

　　在主要以央行流動性支持下反彈的金融市場，形成市場和央行博弈的新格局。關(guān)于未來股市的走向，公司盈利和消費者信心都成為次要變量，央行是否有擴張資產(chǎn)負債表的能力，市場是否有能滿足央行購買資質(zhì)的金融資產(chǎn)，成為最主要的因素。

　　3經(jīng)濟：慢復(fù)蘇和“日本式衰退”

　　3月以來，在疫情沖擊下，全世界近80%的國家和地區(qū)采取了封閉措施來防控疫情。封閉措施和社交隔離對生產(chǎn)、消費和信心在短期內(nèi)造成了巨大的沖擊，使得經(jīng)濟活動進入突然的停滯，瞬間沖擊全球經(jīng)濟，全面進入嚴重衰退。

　　在需求側(cè)，封城加上社交隔離導(dǎo)致消費突然中止，導(dǎo)致消費停滯，各國采取關(guān)停商鋪、停止公共活動（電影、體育和餐飲等）措施，直接對服務(wù)業(yè)造成重創(chuàng)。我們估測，受疫情沖擊，各國消費的靜態(tài)損失都在3個百分點的GDP以上。在供給側(cè)，防控措施導(dǎo)致各地及全球供應(yīng)鏈中斷，經(jīng)濟活動的連續(xù)性受到了快速且嚴重的破壞。全球范圍內(nèi)的供需都受到影響，2020年第一季度全球GDP收縮超10%。經(jīng)濟損失波及全球，無論是發(fā)達國家、新興市場，還是低收入國家，都受到了影響，無一幸免。

　　疫情對經(jīng)濟沖擊之強和速度之快都遠超預(yù)期。今年2月疫情露出端倪，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測全球經(jīng)濟增長下滑0.1個百分點，全年經(jīng)濟增長3%。我在3月19日寫到，綜合數(shù)據(jù)和模型，我們預(yù)計2020年全球經(jīng)濟增長為－2%，全球貿(mào)易增長為－15%，疫情的經(jīng)濟沖擊將遠遠超出2008年的金融危機。

　　4月10日IMF認為新冠肺炎疫情給世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟體帶來了高昂的成本，預(yù)計2020年全球經(jīng)濟將萎縮3%，全球貿(mào)易萎縮11%。發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟體同時面臨經(jīng)濟危機，造成大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。IMF預(yù)測大流行病對2020年和2021年全球GDP的累計損失可達9萬億美元。5月10日IMF進一步調(diào)低全球經(jīng)濟增長預(yù)測到－4.9%，貿(mào)易下滑11.9%。 同期世界銀行預(yù)測2020年全球經(jīng)濟增長為－5.6%，貿(mào)易下滑15%。疫情嚴重沖擊全球貿(mào)易。在人流、物流和貿(mào)易流大幅停滯下，WTO預(yù)測全球貿(mào)易在2020年下滑15%~30%，遠遠大于2009年全年全球貿(mào)易下降10.4%的沖擊。橋水基金認為全球封鎖措施對公司的影響帶來多米諾骨牌效應(yīng)，會沖擊收入端及家庭、企業(yè)、央行和政府的資產(chǎn)負債表，預(yù)測全球經(jīng)濟因新冠肺炎疫情損失將前所未有地高達20萬億美元，相當(dāng)于全球GDP的23%。

　　我在IMF工作時，有機會觀察到多次國際和國家經(jīng)濟危機，發(fā)現(xiàn)通常一個典型的經(jīng)濟金融危機都經(jīng)歷三個階段：第一階段是流動性危機/信心危機階段，第二階段是償付危機階段，第三階段是經(jīng)濟恢復(fù)和增長階段。三個階段也會交叉和重疊，但經(jīng)濟金融變化的特征和深層次問題是明顯有區(qū)別的。本次世界經(jīng)濟金融危機剛剛度過了流動性危機/信心危機的第一階段，正在進入危機的第二階段，即償付危機階段，通常也是企業(yè)破產(chǎn)的高峰階段。

　　度過了第一階段的現(xiàn)金流危機階段的沖擊，企業(yè)仍然面臨未來真實生存能力的挑戰(zhàn)。在償付能力階段，企業(yè)有經(jīng)營不善導(dǎo)致的財務(wù)危機，以及在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)面臨生產(chǎn)轉(zhuǎn)型的問題。如果是經(jīng)營不善導(dǎo)致的財務(wù)問題，可以是企業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，通�？梢酝ㄟ^財務(wù)重組解決；但如果是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，企業(yè)無法適應(yīng)市場、產(chǎn)品和行業(yè)變化產(chǎn)生的經(jīng)營困難，企業(yè)只有倒閉破產(chǎn)。美國發(fā)生的企業(yè)破產(chǎn)宗數(shù)已經(jīng)超過了2008年金融危機時期的企業(yè)破產(chǎn)量。

　　本次償付危機的企業(yè)破產(chǎn)高峰預(yù)計在今年第四季度和2021年上半年。世界經(jīng)濟的走勢仍然難以預(yù)測。進入償付危機階段，取決于危機對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的破壞程度，會有不同時間長度和規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)重組，行業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重組。在這個階段，會有大批企業(yè)倒閉。政府的巨大挑戰(zhàn)在于如何辨別企業(yè)是處于財務(wù)性困難還是結(jié)構(gòu)性困難，是技術(shù)性破產(chǎn)還是真破產(chǎn)。在這個階段，宏觀貨幣政策并不能解決問題，需要供給側(cè)的政策組合，包括財政精準支持、產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)、充分市場競爭政策等組合。

　　疫情的“長尾”和“肥尾”繼續(xù)威脅實體經(jīng)濟復(fù)蘇。首先，消費恢復(fù)緩慢，反彈滯后，總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補損失的消費缺口。以美國9·11事件為例，美國航空、酒店和旅游業(yè)受到嚴重沖擊，5年后才恢復(fù)到事件前的峰值。我國在2003年非典期間，在宏觀刺激政策下，當(dāng)年我國投資、制造業(yè)增加值、房地產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易都在疫情結(jié)束后迅速強勁反彈，當(dāng)年GDP增長超過2002年的9.15%達到10.02%，唯消費增長7.35%，低于2002年的消費增長8.06%。

　　其次，疫情影響中小企業(yè)經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)鏈運轉(zhuǎn)，大規(guī)模破壞總供給。全球中小企業(yè)占GDP的比重60%以上和就業(yè)的80%以上，歷史數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)停工超過3~6個月，30%的中小企業(yè)將無法維持經(jīng)營；停工6個月以上，一半以上中小企業(yè)將會破產(chǎn)。疫情沖擊下，電子產(chǎn)品、汽車、儀器和重工等全球重要產(chǎn)業(yè)鏈停滯，影響經(jīng)濟同樣重大。

　　第三，大規(guī)模的失業(yè)恢復(fù)非常困難。防控疫情期間，裁員和減薪給就業(yè)市場帶來重創(chuàng)，失業(yè)率飆升。在美國，2020年3月到6月期間就有超過4000萬人申請失業(yè)救濟。在歐洲，德國政府的特殊補貼計劃下，隱含450萬人失業(yè)。在一些新興市場國家，非正規(guī)經(jīng)濟部門掩蓋了真實失業(yè)率。4000萬人的失業(yè)是一瞬間的事，但是要讓4000萬人重新回去就業(yè)就非常不容易，因為整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，企業(yè)倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結(jié)構(gòu)都發(fā)生了根本變化。所以，整個勞動力市場會發(fā)生結(jié)構(gòu)性的失業(yè)率居高不下，需要長時間調(diào)整。

　　全力阻止經(jīng)濟滑向大蕭條的關(guān)鍵在于，政府有能力和空間繼續(xù)在第二階段償付危機階段支持企業(yè)，并在第三階段，擴大投資規(guī)模支持經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　和2008年全球金融危機時期不同，今天各國的財政和貨幣政策空間都十分有限，政府債務(wù)高企，利率已至低位。意大利2008年政府債務(wù)占GDP比例為106%，2019年增長到135%，IMF預(yù)計2020年將達到155%。美國2008年政府負債占GDP比為74%，2019年增長到109%，IMF預(yù)計2020年將達到131%。各國政府高財政赤字，進一步限制了政府加大財政政策的空間。

　　貨幣政策同樣極為有限，歐洲債務(wù)危機后歐洲央行實施負利率政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，目前歐元區(qū)隔夜存款利率僅為－0.5%，幾無貨幣政策空間。美國在2007年9月金融危機前聯(lián)邦基金利率高達5.25%，為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲連續(xù)降息至2008年12月的0~0.25%超低水平，累計下調(diào)超過5個百分點。而此次疫情前的聯(lián)邦基金利率水平僅為1.5%~1.75%，仍處低位，可執(zhí)行貨幣政策空間大幅縮減。

　　政府已經(jīng)面臨政策空間枯竭的困境。在流動性危機的危機第一階段，為保障實體經(jīng)濟和居民不出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)和失業(yè)，維持金融市場流動性，各國都推出了空前的經(jīng)濟干預(yù)措施、貨幣和財政刺激政策，以及緊急救助補助計劃，以減少疫情沖擊帶來的經(jīng)濟和社會影響。美聯(lián)儲和歐央行等各主要央行放寬了貨幣政策，向市場提供流動性，支持信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動。美聯(lián)儲自2008年金融危機后再次回到零利率時代，針對疫情緊急出臺“零利率+無上限量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，將貨幣政策工具用到極致。財政救助方面，美國財政3輪救助計劃總共提供約2.5萬億美元支持。歐洲出臺了7500億歐元的復(fù)興計劃和上萬億歐元的貨幣寬松政策。這些救助都逼近了政府已有的政策空間極限。

　　2020~2022年全球經(jīng)濟依然面臨巨大下行壓力，過度刺激政策對后續(xù)經(jīng)濟活動的潛在影響也難以預(yù)計。能否從受疫情重創(chuàng)的停滯狀態(tài)中恢復(fù)，并實現(xiàn)經(jīng)濟快速反彈存在很大的不確定性�？挂吆蛷�(fù)工并存，居民擔(dān)憂未來，會增加儲蓄，使得儲蓄率上升。在美國和歐洲，居民拿政府救濟金存在銀行不消費，消費持續(xù)下跌，使得儲蓄率升到歷史高點。同時因為經(jīng)濟增長前景不明朗，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動不確定，企業(yè)投資愿望急劇下降，我們同樣觀察到美國已有的企業(yè)兼并項目被大批取消，統(tǒng)計表明私人投資降到最低點。

　　所有這些都預(yù)示，世界經(jīng)濟復(fù)蘇將會是一個緩慢的弱過程，我們預(yù)測，世界經(jīng)濟在未來5年都會在低增長階段。因為經(jīng)濟衰退，失業(yè)率上升，美國和歐洲的通貨膨脹預(yù)期非常悲觀，未來通貨膨脹率超過1%的概率很低。日本央行和歐洲央行負利率，美聯(lián)儲零利率，低利率和低通貨膨脹率進一步降低經(jīng)濟增長，世界經(jīng)濟步入低利率、低通脹和低增長的“日本式衰退”。日本從上世紀90年代開始，利率下降為0，通貨膨脹在0.7%和負值之間波動，經(jīng)濟增長平均為0.5%~0.8%。主要支撐點是政府不斷地發(fā)行債券刺激和維持經(jīng)濟穩(wěn)定，央行則不斷地擴大資產(chǎn)負債表，不斷地貨幣化財政赤字。這是日本模式，歐洲也已經(jīng)在2012年歐元危機后進入這個格局。美國也在疫情推動下進入了這個狀況。

　　4展望：新趨勢和新視角

　　疫情在根本上改變了世界經(jīng)濟金融，展望未來世界經(jīng)濟金融，我們看到深刻的結(jié)構(gòu)變化和新的趨勢，需要提出新的問題，構(gòu)建新的思維框架。

　　1）要以人的生命健康為中心推進經(jīng)濟社會發(fā)展，構(gòu)建面向未來的公共衛(wèi)生安全網(wǎng)。

　　抗疫和復(fù)工將中期并存已經(jīng)成為我們面臨的現(xiàn)實，構(gòu)建既抗疫又同時放開經(jīng)濟和社會活動的公共衛(wèi)生安全網(wǎng)成為當(dāng)下的重中之重。百年不遇的疫情更使我們深刻認識到，要構(gòu)建面向未來的以人為中心的公共衛(wèi)生系統(tǒng)。

　　第一，建立智能化敏捷的檢測，流調(diào)、追蹤，隔離一體化體系（TTTT系統(tǒng)），包括檢測疑似病例（Test）、追蹤確診患者（Tracking）并追溯其接觸者（contact Tracing）,加上醫(yī)療系統(tǒng)的能力（Treatment）。從源頭、傳播途徑和治療三個維度遏制疫情，精準抗疫。

　　第二，建立疫情、抗疫系統(tǒng)的統(tǒng)一信息平臺。增加信息透明化和公開化。整合大數(shù)據(jù)公共平臺，實現(xiàn)不同政府機構(gòu)，以及民間機構(gòu)間的信息共享。

　　第三，加快加強構(gòu)建新時代公共衛(wèi)生治療體系，擴大公共衛(wèi)生和醫(yī)療保健基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立普遍的篩查門診（發(fā)熱門診），完善地方流行病定點衛(wèi)生機構(gòu)的建設(shè)和布局。設(shè)立專門的傳染病中心。有隨時能啟動規(guī)�；�的類似“火神山醫(yī)院”和“方艙醫(yī)院”的預(yù)案。在地區(qū)層面全面提高醫(yī)療資源水平，建立清晰的治理結(jié)構(gòu)，分工完善、涵蓋全面。

　　第四，建立公共衛(wèi)生物資儲備和調(diào)配系統(tǒng)，包括提高疫情防治相關(guān)產(chǎn)品的制造能力和合理儲備。

　　第五，繼續(xù)鞏固和改善有效社區(qū)公共衛(wèi)生服務(wù)管理，加強建設(shè)社區(qū)公共衛(wèi)生應(yīng)急運轉(zhuǎn)體系。

　　第六，構(gòu)建可持續(xù)的企業(yè)微觀衛(wèi)生環(huán)境。保障企業(yè)衛(wèi)生、員工安全的企業(yè)層面的微觀體系。

　　2）探尋財政政策和貨幣政策的新邊界。

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，各國財政部和央行都采取了前所未有的大規(guī)模行動來避免金融和經(jīng)濟崩潰，這些大規(guī)模的刺激政策迅速緩解了危機的流動性問題，穩(wěn)住了市場和經(jīng)濟。但財政部和央行都跨過了傳統(tǒng)的“紅線”，進入新的領(lǐng)域，留下了影響今后經(jīng)濟金融發(fā)展和穩(wěn)定的現(xiàn)實壓力和制度挑戰(zhàn)。

　　世界各國政府都實施了大規(guī)模的財政刺激計劃。在發(fā)達經(jīng)濟體中，通過收入支持、擴大失業(yè)保險、工資補貼、工資津貼、稅費退還及豁免實現(xiàn)的直接轉(zhuǎn)移占GDP的比重高達10%。同時，財政對過渡性融資，即企業(yè)延期繳納所得稅、個人稅款及貸款，以及或有融資，包括股權(quán)注資和貸款提供擔(dān)保等或有融資，占GDP的30%。兩者共計注入資金占GDP的40%。IMF預(yù)測，發(fā)達經(jīng)濟體的平均基本赤字將增加GDP的8個百分點。在許多發(fā)達經(jīng)濟體以及新興市場，公共債務(wù)將大幅增加。而更高的債務(wù)水平，無論是在公共領(lǐng)域還是私人領(lǐng)域都會給潛在的增長帶來壓力。

　　制度的挑戰(zhàn)更為嚴峻。例如美國今年政府債務(wù)迅速從占GDP 100% 飆升到130%，遠遠高于傳統(tǒng)共識的60%的上限。因為經(jīng)濟低迷，政府債務(wù)還在繼續(xù)上升，但是在零利率下，傳統(tǒng)債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)不重要，因為雖然債務(wù)上升， 政府的債務(wù)付息成本在下降。例如， 歐元區(qū)的整體債務(wù)占GDP比重從2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重卻從2.8%降到1.8%。因為債務(wù)的可持續(xù)性主要看付息水平的可持續(xù)性，這樣在零利率政策下，政府似乎可以繼續(xù)并無限制地舉債。新的政府債務(wù)和財政約束的邊界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借債的市場新邊界又在哪里？

　　為應(yīng)對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的影響，各國央行采取了史無前例的大規(guī)模行動，防止金融崩潰。

　　一方面，央行使用貨幣政策在短期內(nèi)穩(wěn)定市場。先是降低利率，甚至發(fā)行負利率債券，然后利用公開市場資產(chǎn)購買計劃來疏通做市商的資產(chǎn)負債表。之后，央行注入流動性，同時開放市場運作。另一方面，中央銀行還介入了商業(yè)票據(jù)和政府證券，在美國，美聯(lián)儲還介入了市政債券市場。這樣，央行進入了一些非傳統(tǒng)領(lǐng)域，擴大部署，為陷入困境的企業(yè)雪中送炭，要么直接徹底買斷債務(wù)，即購買債券和商業(yè)票據(jù)，要么施加援手支持銀行以融資換貸款的形式放貸，尤其是針對中小企業(yè)放貸。在日本，為避免家庭、企業(yè)及市場的情緒急劇惡化，日本央行擴大了資產(chǎn)購買，包括購買日本國債、企業(yè)債以及購入股票ETF等，提供了高達120萬億日元的市場支持，約相當(dāng)于日本GDP的20%。

　　央行開始承擔(dān)信用風(fēng)險，下調(diào)了購買資產(chǎn)的信用級別，有時甚至低于投資級別。就美國而言，美聯(lián)儲向地方當(dāng)局擴大了支持。大量流動資金以極快的速度注入市場，短短幾周內(nèi)，各主要經(jīng)濟體的央行資產(chǎn)負債表就大幅增長，大大超過了2008年~2010年全球金融危機期間的幅度。

　　在這個過程中，央行的職能悄然發(fā)生變化。一方面，央行在危機中履行了傳統(tǒng)職責(zé)，即金融體系的最后貸款人，通過貨幣政策采取了一系列措施保證銀行、貨幣市場基金等各類金融機構(gòu)能正常運作，繼續(xù)提供信貸。但是，以美聯(lián)儲為例，美聯(lián)儲還直接進入市場，成為“最后做市商”，在市場參與者爭相出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、市場做市商無法應(yīng)對美債等長期資產(chǎn)供應(yīng)的激增時，購買了大量美債。美聯(lián)儲還在財政部及國會的支持下，成為非金融體系的最后貸款人，重啟2008年危機時曾推出的商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)抵押證券融資機制，設(shè)立貸款給企業(yè)和地方政府的融資機制，并購入企業(yè)債。央行從“最后貸款人”到“最后做市商”時根本的職能變化，嚴重影響央行的獨立性。央行開始承擔(dān)信用風(fēng)險，而且介入和“移動”市場，市場出現(xiàn)了新的市場和央行的“博弈”。最后，盡管央行采取了關(guān)鍵舉措，但其影響仍有一個根本局限：央行能提供臨時融資，但不能轉(zhuǎn)移實際資源。

　　美日央行的上述種種做法是否會侵蝕央行的獨立性，是時下熱議的問題，如果央行持續(xù)將利率維持在較低水平，政府可更容易發(fā)行政府債券，并將收入用于財政支出，這就是“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT），這對央行資產(chǎn)負債表和獨立性是不是風(fēng)險？雖然觀點不盡相同，但央行跨過了“紅線”卻是不爭的事實。央行的貨幣政策如何退出更是現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。

　　3）儲備貨幣把發(fā)達經(jīng)濟和發(fā)展中經(jīng)濟分成兩個陣營。

　　對新興市場而言，新冠肺炎疫情造成的沖擊更加嚴峻。除了全球化面臨威脅，全球價值鏈遭受破壞，防控措施導(dǎo)致各種經(jīng)濟活動受到影響，許多新興市場還不得不面對大宗商品價格下跌和匯率下跌的困境。這些國家的僑匯收入是最重要的外資來源，總額一直大于外國直接投資和官方發(fā)展援助資金的總和，但在疫情中急劇下滑。

　　在緊迫的形勢下，新興市場財政部門也都采取了各種措施來支持衛(wèi)生部門、家庭和公司。一些國家采取綜合措施，擴大了對非正規(guī)部門工人的社會援助，為特定行業(yè)提供了補貼。但是，因為本國貨幣不是國際儲備貨幣，新興市場面臨著更為嚴格的資源限制，初步估算，新興市場國家和發(fā)展中國家直接財政轉(zhuǎn)讓約占GDP的3%，或有融資也是相近的規(guī)模，遠遠低于發(fā)達國家的刺激水平，新興市場的降息幅度遠低于發(fā)達經(jīng)濟體。

　　即便如此，新興市場國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟惡化和財政赤字立即引發(fā)新興市場貨幣貶值，并造成了資本流動的逆轉(zhuǎn)。疫情危機的前八周就有近1000億美元的資金流出新興市場國家和發(fā)展中國家。由新冠肺炎疫情造成的資本流動的跌幅，遠超美聯(lián)儲在2013年5月22日暗示可能削減購債規(guī)模帶來的“削減恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)帶來的下跌總和。在巴西和波蘭等國，外國直接投資變成了資本外流，套利交易發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。本幣債券的利差與外幣債券的利差飆升。緊隨其后的是債務(wù)評級被下調(diào)。外國投資者對本幣債券市場重新定價，導(dǎo)致新興市場金融狀況急劇收緊。

　　危機明顯把世界分成兩個集團，一個是能“盡一切能力挽救經(jīng)濟和金融”的有國際儲備貨幣主權(quán)的國家和集團，主要包括美元、歐元、日元和英鎊，可以不斷貨幣寬松。另一個是只能“盡一切能承擔(dān)的成本挽救經(jīng)濟和金融”的沒有國際儲備貨幣主權(quán)的新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。貨幣地位問題就這樣具體而殘酷地擺在了世界的面前，構(gòu)建公平、包容和有效的新國際貨幣體系也就這樣擺在了國際社會面前。

　　4）勞動生產(chǎn)率下滑和收入分配惡化是當(dāng)今世界經(jīng)濟金融最為嚴峻的挑戰(zhàn)，疫情危機繼續(xù)并加速惡化。

　　反思2008年金融危機，美國勞動生產(chǎn)率下滑和收入分配惡化是其中最為深刻的內(nèi)在原因。2008年危機以前，美國勞動力從上世紀70年代的每年增長3%降到了2008年左右的低于0.7%。特別是男性勞動參與率持續(xù)降低，從上世紀90年代開始下降了4個百分點。

　　勞動生產(chǎn)率的增長也從最高的2000年左右的4%降到了2008年的2%。同時收入分配急劇惡化，從1980年開始，最高收入1%的家庭，累計收入增長率達到了280%，最低的20%僅增長25%左右。這是危機前美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深層次變化，但政府并沒有察覺這些根本的結(jié)構(gòu)變化，反而在政治上出臺了社區(qū)住房政策，希望通過住房發(fā)展，解決民眾福利和公平，并推動金融發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展，結(jié)果讓已經(jīng)在深處發(fā)生變化的、開始脆弱的經(jīng)濟面又選擇了錯誤的新政策和導(dǎo)向。這是發(fā)生金融危機的最根本的原因。

　　2008年全球金融危機至今，美國勞動生產(chǎn)率繼續(xù)下降到年增0.8%的水平，收入分配繼續(xù)惡化。1980年以來，美國最高收入1%人群收入占總收入的比重從12%翻番上升到24%，而底層50%收入人群的收入占總收入的比重卻下跌了一半，從24%掉到12%。

　　疫情是對全球經(jīng)濟最具有破壞性的一次沖擊。疫情危機下，產(chǎn)業(yè)鏈被打斷，中小企業(yè)倒閉，大規(guī)模失業(yè)，勞動生產(chǎn)率將進一步下滑，我們預(yù)測全球勞動生產(chǎn)率都將大幅下滑，連帶潛在經(jīng)濟增長速度下降。美國的勞動生產(chǎn)率會滑落到0.3%左右。收入分配急劇惡化，發(fā)達國家中低收入群體，非白人居民的疫情感染率遠遠高于平均數(shù)，經(jīng)濟體中最脆弱的部分，即中小企業(yè)和非熟練工人遭受的損失最大，發(fā)展中國家約1億人口因為疫情重新回到貧困線下。

　　中期內(nèi)，經(jīng)濟緩慢增長，失業(yè)居高不下，央行零利率，股市繼續(xù)高揚，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革步伐緩慢，勞動生產(chǎn)率持續(xù)低迷。收入則繼續(xù)偏向有資本的群體，收入差距會進一步惡化。制定包容的經(jīng)濟金融政策，防止經(jīng)濟問題向社會和政治問題轉(zhuǎn)化是疫后經(jīng)濟金融最大的挑戰(zhàn)。

　　5）全球經(jīng)濟金融聯(lián)動系數(shù)和速度大大加強，我們生活在一個高度關(guān)聯(lián)和聯(lián)動的世界中。

　　疫情危機的速度和規(guī)模以及政府反應(yīng)的速度和規(guī)模都是史無前例的。我在IMF工作時觀察到，危機中全球經(jīng)濟和金融的關(guān)聯(lián)系數(shù)和互動系數(shù)急劇上升。我們的研究表明，在全球化的推動下，全球?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)生了巨大的結(jié)構(gòu)變化，全球經(jīng)濟金融的聯(lián)動是一個新的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)或板塊結(jié)構(gòu)，外部的沖擊影響變得日益重要，從根本上改變了我們對全球經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)的理解。我們觀察到2008年全球金融危機初期并沒有大量物資和資金流動，但全球金融市場的關(guān)聯(lián)和互動系數(shù)迅速地從20%左右上升到90%。不僅如此，全球經(jīng)濟增長的關(guān)聯(lián)和互動系數(shù)也迅速地從不到10%上升到76%。

　　世界經(jīng)濟金融的高度互動是因為世界經(jīng)濟金融越來越多地成為以信心主導(dǎo)的經(jīng)濟金融活動�，F(xiàn)代通信技術(shù)發(fā)展讓信息瞬間傳遍全球，市場信心/情緒很容易在瞬間變化。全球經(jīng)濟金融成為一個新的以信心為基礎(chǔ)，以信息傳導(dǎo)為主導(dǎo)的密切關(guān)聯(lián)和高度互動的全球經(jīng)濟金融。本次疫情危機中，全球經(jīng)濟金融的關(guān)聯(lián)性和互動性又一次急劇上升，全球經(jīng)濟波動、震蕩、溢出、關(guān)聯(lián)和互動達到新的高峰。疫情危機對全球經(jīng)濟金融沖擊的速度和規(guī)模表明，今天各國獨立的宏觀經(jīng)濟金融管理邊界已經(jīng)被嚴重沖擊，預(yù)案外部經(jīng)濟金融沖擊、儲備政策空間、加強國際溝通合作都是今天宏觀經(jīng)濟金融管理的重要議題。而外部沖擊的速度也對宏觀管理的靈敏度和反應(yīng)能力提出更高的要求。

　　疫情是一場完美風(fēng)暴，它不但改變今天，也在改變遠方的地平線。未來正在我們眼前展現(xiàn)，但世界經(jīng)濟金融已變成市場和政策的博弈，不確定性陡增。在巨變的世界經(jīng)濟金融面前，我們唯有保持謙卑并認真觀察，以從中捕捉機遇，化解風(fēng)險。

　�。ㄗ髡呦登迦A大學(xué)國家金融研究院院長、IMF前副總裁）