中國即將邁入第14個五年發(fā)展時期，這是既重要又特殊的五年。

重要是因為，“十四五”時期是我國全面建成小康社會、實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)之后，開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標(biāo)進(jìn)軍的第一個五年。特殊則是因為一個“變”字，世界進(jìn)入動蕩變革期，同時國內(nèi)發(fā)展環(huán)境也經(jīng)歷著深刻變化。內(nèi)外變化相疊，對于中國來說，“十四五”時期“危機(jī)并存、危中有機(jī)、�？赊D(zhuǎn)機(jī)。”

中國金融四十人論壇（CF40）從今年1月初組織專家團(tuán)隊，以“五年規(guī)劃”承上啟下關(guān)鍵時點為契機(jī)，圍繞“十四五”經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展問題展開研究，并最終形成《2020·徑山報告》（以下簡稱“報告”）。《報告》主題為“‘十四五’時期經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展與政策研究”，課題負(fù)責(zé)人為CF40資深研究員肖鋼。

《報告》由肖鋼，CF40學(xué)術(shù)顧問、中國社科院副院長蔡昉，CF40特邀成員、中國社科院人口與勞動經(jīng)濟(jì)研究所副所長都陽，CF40成員、國家外匯管理局副局長陸磊，CF40特邀嘉賓、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所研究室副主任朱鴻鳴，上海新金融研究院副院長劉曉春，CF40特邀成員、中金公司研究部原負(fù)責(zé)人、高瓴資本產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新研究院院長梁紅以及CF40特邀成員、中國人民銀行研究局局長王信等共同完成。從發(fā)揮超大規(guī)模市場優(yōu)勢、儲蓄率變化、寬貨幣低利率、金融支持民企發(fā)展、房地產(chǎn)金融、金融防風(fēng)險等角度，對“十四五”時期重大經(jīng)濟(jì)金融問題展開系統(tǒng)研究，提出政策建議。

充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場新優(yōu)勢

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《報告》指出，“十四五”時期，面對國內(nèi)外更加復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢，在傳統(tǒng)優(yōu)勢趨于消失的同時，中國經(jīng)濟(jì)必須挖掘和釋放超大規(guī)模市場新優(yōu)勢潛力。《報告》強(qiáng)調(diào)，超大規(guī)模市場并非一個封閉的國內(nèi)市場，而是一個開放、包容、聯(lián)通國際的市場，是世界市場的重要組成部分。我國超大規(guī)模市場促進(jìn)了國際國內(nèi)要素有序自由流動，市場深度融合，將助推國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

《報告》系統(tǒng)闡述了超大規(guī)模市場新優(yōu)勢的內(nèi)涵，具體包括：

第一，新一代青壯年人口優(yōu)勢。我國超大規(guī)模人口數(shù)量同時從生產(chǎn)端和消費端為發(fā)揮超大規(guī)模市場優(yōu)勢創(chuàng)造了前提，同時，我國在未來較長時期內(nèi)仍將擁有世界上相對規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)勞動力資源。

第二，超大規(guī)模消費市場優(yōu)勢。2019年，我國社會消費品零售總額達(dá)到41萬億人民幣，折合約6萬億美元，超過美國5.46萬億美元的零售總額，成為世界第一大消費市場。目前，我國中等收入群體超過4億，未來15年可能翻番至8億。我國總消費率和居民消費率均顯著低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體，未來消費率仍存在上升空間。

第三，科技創(chuàng)新與技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用規(guī)模優(yōu)勢�！笆�四五”時期，我國超大規(guī)模市場賦予的新技術(shù)涌現(xiàn)、廣泛應(yīng)用場景等創(chuàng)新迭代優(yōu)勢將進(jìn)一步強(qiáng)化。超大規(guī)模市場首先意味著更高的新技術(shù)涌現(xiàn)概率。創(chuàng)新成果越多，內(nèi)部市場分享面越大。超大規(guī)模市場也為新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化落地創(chuàng)造了更廣闊的空間、更豐富的應(yīng)用場景和更充分的試錯機(jī)會；可以容納更多的大企業(yè)相互競爭，難以形成壟斷，而且有利于增強(qiáng)企業(yè)的國際競爭力；促進(jìn)創(chuàng)新型城市建設(shè)和產(chǎn)業(yè)配套完善，為高端科技設(shè)備“備胎”提供了充分的開發(fā)、試驗空間。

第四，超大規(guī)模金融市場優(yōu)勢�！笆�四五”時期，超大規(guī)模金融市場將會進(jìn)一步發(fā)展壯大，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力也將進(jìn)一步強(qiáng)化�！秷蟾妗氛J(rèn)為，當(dāng)前我國金融市場已經(jīng)具備了成為超大規(guī)模金融市場的潛力，主要表現(xiàn)在四個方面。一是中國金融市場的體量已經(jīng)位居全球前列。二是中國金融市場擁有規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)多樣的投資者群體。三是隨著中等收入群體擴(kuò)大和人口老齡化時代來臨，居民資產(chǎn)配置和財富管理需求持續(xù)增長。四是新冠疫情沖擊加速了海外資金配置中國金融資產(chǎn)的需求，中國金融資產(chǎn)的安全性、穩(wěn)健性、收益性優(yōu)勢正在凸顯。

第五，超大規(guī)模市場地區(qū)收斂優(yōu)勢。我國幅員遼闊、人口眾多、發(fā)展不平衡不充分，這既是中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨的問題和挑戰(zhàn)，也蘊含著未來可持續(xù)發(fā)展的潛力和機(jī)遇。

“十四五”期間居民收入增長速度將有所放緩

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CF40特邀成員、中國社會科學(xué)院人口與勞動經(jīng)濟(jì)研究所副所長都陽介紹，“十四五”時期居民儲蓄的變化趨勢將對國民儲蓄的總體變動產(chǎn)生決定性影響。由于工資性收入在過去十年已經(jīng)經(jīng)歷快速增長，且增速快于勞動生產(chǎn)率，預(yù)期“十四五”期間居民收入增長速度將有所放緩，并引起儲蓄率的下降。新冠疫情延續(xù)或出現(xiàn)反復(fù)，將在“十四五”初期對疫情的沖擊產(chǎn)生消費平滑效應(yīng)，降低儲蓄率。

“十四五”期間企業(yè)儲蓄率可能保持小幅上升勢頭。隨著行業(yè)集中度提升，大企業(yè)的儲蓄行為推動企業(yè)總體的儲蓄水平，這些趨勢在“十四五”期間仍然延續(xù)。此外，中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠疫情等事件產(chǎn)生的不確定性，將增加企業(yè)的儲蓄動機(jī)，以應(yīng)對可能面臨的經(jīng)營風(fēng)險。

“十四五”期間的公共儲蓄率將繼續(xù)下降。人口老齡化所推動的養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障支出持續(xù)增加，減稅降費及擴(kuò)張性的財政政策，將推動公共部門的儲蓄率持續(xù)下降；此外，新冠疫情產(chǎn)生的沖擊目前尚未結(jié)束，疫情的影響將持續(xù)多長時間，仍然有很大的不確定性。疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著大量的公共支出，也會降低公共儲蓄。但隨著公共儲蓄在國民儲蓄中比重的下降，對國民儲蓄變化的邊際貢獻(xiàn)會越來越小。

基于以上分析，《報告》提出以下政策建議，

一是要形成與儲蓄率變化趨勢相吻合的經(jīng)濟(jì)增長方式。當(dāng)人口紅利消失、要素積累推動的增長模式難以維系的情況下，高儲蓄率與經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)系將不再緊密。相反，高儲蓄率可能通過擠壓消費，給經(jīng)濟(jì)增長動力帶來不利影響。

二是中國的高儲蓄率在很大程度上反映了社會支持政策的不足。通過加大向低收入群體和貧困人口的轉(zhuǎn)移支付力度，提高社會保障的一體化水平，加大對公共衛(wèi)生、教育、養(yǎng)老等公共服務(wù)的支持力度，有助于形成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的儲蓄-消費關(guān)系。

三是中國獨特的人口政策已經(jīng)成為影響儲蓄率的重要因素，人口的快速老齡化將是導(dǎo)致儲蓄率下降的重要因素。從近期和中期看，人口老齡化的趨勢已經(jīng)難以改變，但及時改變?nèi)丝谡�策，實現(xiàn)家庭對生育策的自主決策，有助于在未來形成更均衡的人口結(jié)構(gòu)，減少儲蓄率波動。

四是給中小企業(yè)與民營企業(yè)提供正規(guī)的金融服務(wù)。消除信貸等金融服務(wù)對不同類型企業(yè)的差別對待，有助于提高企業(yè)資金配置效率，形成合理的儲蓄行為。

推動以人民幣國際化為核心的高水平開放

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《報告》提出，疫情催生了全球“寬貨幣、低利率”的獨特現(xiàn)象，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義利率處于1870年以來最低水平。政策上出現(xiàn)常規(guī)寬松貨幣政策（公開市場操作、準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率）的升級版（量化寬松、負(fù)利率等），從市場特征來看，17個主要經(jīng)濟(jì)體名義利率處于1870年以來近150年最低水平，美歐日正全面進(jìn)入零利率/負(fù)利率時代。這可能帶來兩種偏離，一是實體經(jīng)濟(jì)和金融貨幣的偏離，二是發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的偏離。

《報告》認(rèn)為，全球“寬貨幣、低利率”這一背景會催生新的金融業(yè)態(tài)，銀行業(yè)面臨“渠道替換”的競爭格局。全球“寬貨幣、低利率”推動市場利率下行，影子銀行、金融市場、互聯(lián)網(wǎng)金融等金融業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)銀行存貸業(yè)務(wù)形成顯著的替代效應(yīng)。在宏觀環(huán)境從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的環(huán)境下，非銀行金融體系將更多地承擔(dān)將儲蓄轉(zhuǎn)換為有效投資的功能。傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)將可能受到規(guī)模和利潤率的雙重擠壓。“寬貨幣、低利率”趨勢將降低儲戶存款意愿，貸款利率市場化改革快速推進(jìn)且速度快于存款利率，在“寬貨幣、低利率”環(huán)境下存貸款息差由以往的超過3%逐漸收窄至目前的2.35% 。在更加激烈的競爭和更狹窄的息差空間下，銀行業(yè)將可能更加注重差異化競爭，形成多層次、差異化、大中小合理分工的體系結(jié)構(gòu)。

《報告》表示，面向全球的高水平金融市場開放是統(tǒng)籌推改革和防風(fēng)險的關(guān)鍵。

在金融體系開放方面，推動以人民幣國際化為核心的高水平開放，促進(jìn)金融大國向金融強(qiáng)國轉(zhuǎn)變。擴(kuò)大金融業(yè)對外開放，順應(yīng)市場和經(jīng)濟(jì)的要求，以更高水平的開放打破封鎖和圍堵風(fēng)險，應(yīng)積極融入和擁抱世界金融體系，推動形成互利共贏局面。通過金融開放向全球提供“公共品”，以更高水平的開放，在建設(shè)以人民幣金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的國際金融中心的同時，促進(jìn)中國與全球金融市場的互聯(lián)互通和培育全球交易市場 。

在金融體制改革方面，通過利率和匯率市場化改革，完善貨幣調(diào)控政策體系。一方面是深化利率市場化改革，培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線，逐步形成市場化利率調(diào)控體系，用改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)。另一方面，要繼續(xù)推進(jìn)匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。

金融監(jiān)管改革方面，建立與更高水平開放相適應(yīng)的風(fēng)險管理體系，維護(hù)國家金融安全。一是要推進(jìn)金融監(jiān)管體制機(jī)制改革，積極推進(jìn)聯(lián)合監(jiān)管、協(xié)調(diào)監(jiān)管、主動監(jiān)管、動態(tài)監(jiān)管、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管以及國內(nèi)外監(jiān)管聯(lián)動。二是要建立開放經(jīng)濟(jì)條件下多層次跨境資本流動宏觀調(diào)控體系，防范美元流動性沖擊和外債風(fēng)險，警惕核心資產(chǎn)控制權(quán)外流 。三是要形成跨境資本流動“宏觀審慎+微觀合規(guī)”兩位一體管理框架，在升值和偏流入壓力時，可適時推進(jìn)匯率市場化和人民幣資本項目可兌換，增加人民幣匯率彈性，加強(qiáng)投資者教育；在貶值和偏流出壓力時，采取多種方式防止市場預(yù)期過度發(fā)散，用好跨境資本流動宏觀審慎措施平滑外匯市場短期波動。

建設(shè)金融支持民營企業(yè)發(fā)展的長效機(jī)制

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上海新金融研究院副院長劉曉春課題組對當(dāng)前我國民營企業(yè)經(jīng)營和融資情況進(jìn)行了分析，從總量來看，民營企業(yè)融資占比處于相對合理水平。民企當(dāng)前融資的困難，是結(jié)構(gòu)上和微觀層面的融資困境，第一，部分企業(yè)高杠桿基礎(chǔ)上的再融資難。第二，企業(yè)個體獲得融資的流程難。民企融資成本相對比較高，是市場風(fēng)險定價的結(jié)果，不能據(jù)此認(rèn)定有所有制歧視。

《報告》認(rèn)為，高杠桿基礎(chǔ)上的再融資難、具體融資過程復(fù)雜和融資成本相對較高，是市場現(xiàn)象，是市場參與者及市場規(guī)則相互作用的結(jié)果。因此，解決民企融資長效機(jī)制，不能單純從供給端尋找原因，應(yīng)當(dāng)從供給端和需求端兩方面來分析。公共政策、突發(fā)性危機(jī)等外部環(huán)境，也會對民企的經(jīng)營和融資產(chǎn)生影響。

具體來看，民企融資難集中體現(xiàn)在有效需求不足，主要是民營企業(yè)的貸款和融資需求大于其自身能夠承擔(dān)的支付能力。國企出現(xiàn)問題更可能被救助，“競爭中性”原則有所背離。民企融資風(fēng)險溢價相對較高，民企發(fā)債利率可能更高。從需求端來看，融資難的原因主要是民企風(fēng)險高，存在政策風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、高杠桿風(fēng)險，不誠信甚至欺詐。解決這一問題需要監(jiān)管嚴(yán)格執(zhí)法，企業(yè)誠信披露信息，對不誠信“零容忍”。這一舉措不能局限在股票市場，應(yīng)該是全方位的。社會把企業(yè)資金鏈緊張簡單歸結(jié)為融資難，應(yīng)收賬款拖欠是造成民企資金鏈緊張的重要原因，解決應(yīng)收款拖欠問題需要立法保護(hù)。

從供給端來看，金融市場和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險規(guī)避、效益選擇等短期行為，加重了民企融資的困難。同時，融資模式單一、產(chǎn)品創(chuàng)新不足等因素也有制約作用。

《報告》指出，建設(shè)金融支持民營企業(yè)發(fā)展的長效機(jī)制，需要綜合考量各方面造成民企融資難的因素，全面考慮如何在控制風(fēng)險、提升質(zhì)量的同時使有還款能力的民企更容易、更有效地獲得資金和使用資金，從而進(jìn)一步激發(fā)多種所有制共同發(fā)展的經(jīng)濟(jì)活力。

一是堅持競爭中性原則，確保市場經(jīng)濟(jì)公平競爭秩序。二是進(jìn)一步完善法律保障和政策引導(dǎo)，使概念范疇界定清晰，形勢權(quán)責(zé)有法可依。三是民企和中小企業(yè)要通過建立健全現(xiàn)代公司治理體系等方式贏得市場的信任。四是優(yōu)化地方政府職能，減少對具體企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的直接干預(yù)。五是要激發(fā)金融機(jī)構(gòu)活力，倡導(dǎo)長效經(jīng)營方式，減少短期行為對企業(yè)經(jīng)營和融資帶來的沖擊。六是要創(chuàng)新融資模式，有效支持企業(yè)長期健康發(fā)展。

在加快金融改革開放中保持金融穩(wěn)定

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CF40特邀成員、中國人民銀行研究局局長王信對國內(nèi)外新形勢下金融穩(wěn)定面臨的挑戰(zhàn)進(jìn)行了分析。疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力可能推升金融風(fēng)險，疫情與貿(mào)易摩擦疊加，對貿(mào)易、科技和產(chǎn)業(yè)鏈均形成較大沖擊，易引發(fā)更大范圍風(fēng)險，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和脆弱性上升，跨境資本流動將成為危機(jī)跨國傳染重要渠道，數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展和產(chǎn)融結(jié)合進(jìn)一步密切，可能加大系統(tǒng)性風(fēng)險。

王信表示，總體來看，我國金融風(fēng)險由前幾年的快速積累逐漸轉(zhuǎn)向高位緩釋，已經(jīng)暴露的金融風(fēng)險正在得到有序處置。中國經(jīng)濟(jì)運行周期性、結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，金融風(fēng)險正在呈現(xiàn)一些新的特點和演進(jìn)趨勢。

一是要防范金融風(fēng)險重點領(lǐng)域。具體包括：部分中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險 ，目前，包商銀行風(fēng)險處置工作有序推進(jìn)，其他高風(fēng)險中小金融機(jī)構(gòu)處置順利實施。與大型商業(yè)銀行相比，中小銀行在服務(wù)三農(nóng)、小微中有優(yōu)勢。但有些中小金融機(jī)構(gòu)治理不完善，脫離當(dāng)?shù)�、脫離服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，盲目擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化可能導(dǎo)致其風(fēng)險暴露更為明顯。地方政府性債務(wù)風(fēng)險，2017年加強(qiáng)地方債務(wù)治理整頓以來，地方隱性債務(wù)增速放緩，過快擴(kuò)張勢頭有所緩解，但受疫情沖擊等影響，防范化解風(fēng)險的任務(wù)仍然比較艱巨。房地產(chǎn)市場風(fēng)險。隨著調(diào)控措施逐步到位，房地產(chǎn)市場逐步向理性回歸，總體保持穩(wěn)定，但需警惕相關(guān)潛在風(fēng)險。境內(nèi)外金融風(fēng)險疊加共振可能性增大。

二是平衡好推進(jìn)改革、加強(qiáng)監(jiān)管、防范道德風(fēng)險，與保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行之間的關(guān)系。既要支持三農(nóng)、小微、民營等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，又要防止金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)上升，進(jìn)一步增加中小銀行脆弱性。既要逐步進(jìn)行風(fēng)險處置、釋放壓力，又要防止處置風(fēng)險的風(fēng)險，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性風(fēng)險。既要擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，通過競爭提質(zhì)增效，又要防止能力和競爭力不足帶來的風(fēng)險。既要推動人民幣國際化，減少貨幣錯配和對美元體系的依賴，又要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好資本項目開放和人民幣匯率機(jī)制完善。既要發(fā)揮金融科技促進(jìn)創(chuàng)新服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用，又要防止其過度創(chuàng)新，放大金融風(fēng)險。

王信指出，要在加快金融改革開放中保持金融穩(wěn)定。圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，加強(qiáng)貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)，推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)對外開放，統(tǒng)籌上海金融中心、粵港澳大灣區(qū)、海南自由貿(mào)易港建設(shè)，推動完善國際治理，加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)，加快金融市場化、法治化建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化金融監(jiān)管，在發(fā)展中防范風(fēng)險，在發(fā)展中解決問題。加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)，提高宏觀調(diào)控有效性 健全“雙支柱”政策框架，穩(wěn)步推進(jìn)宏觀審慎壓力測試。進(jìn)一步推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)妥推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)對外開放，加強(qiáng)國際經(jīng)濟(jì)金融政策協(xié)調(diào)。

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