工業(yè)品價格反彈是利潤邊際改善主因
2020年1-6月工業(yè)企業(yè)利潤的點評
文?伍超明宏觀團(tuán)隊
伍超明（財信研究院副院長） 胡文艷
投資要點?
>> 2020年1-6月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額25114.9億元，同比下降12.8%，降幅較1-5月收窄6.5個百分點。其中，6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤大幅增長11.5%，增速較5月份加快5.5個百分點。
>> 工業(yè)企業(yè)“量、價、成本”均改善，但工業(yè)品價格回升是利潤改善主因。6月份工業(yè)生產(chǎn)銷售加快、產(chǎn)品價格回升、企業(yè)成本改善，均對工業(yè)利潤回升起到了助推作用，但工業(yè)品價格變動影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速比5月份回升5.3個百分點，貢獻(xiàn)了全部增幅的90%以上，毫無疑問是本月工業(yè)利潤大幅改善的主因。具體看：一是受益大宗商品價格回升和國內(nèi)建材產(chǎn)品價格上漲影響，6月份業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）降幅較上月大幅收窄0.7個百分點；二是國內(nèi)基建等投資回升，引領(lǐng)企業(yè)產(chǎn)銷加快，6月份工業(yè)增加值、營業(yè)收入增速，分別較上月加快0.4和2.8個百分點；三是受益石油等原材料價格整體仍低于去年同期，疊加減稅降費(fèi)扶持政策效果顯現(xiàn)，企業(yè)成本壓力繼續(xù)緩解，如6月份工業(yè)企業(yè)營收與營業(yè)成本增速差回升，每百元營業(yè)收入中的成本繼續(xù)下降。
>> 分行業(yè)看，上游原材料制造業(yè)是利潤回升主推力，結(jié)構(gòu)上新舊動能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。1-6月份上游原材料制造業(yè)利潤多數(shù)出現(xiàn)邊際改善，如石油等加工業(yè)、黑色、有色金屬冶煉及壓延業(yè)等利潤增速均環(huán)比提高10個百分點以上；同期中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造漲跌不一，汽車制造、專用和通用設(shè)備制造業(yè)利潤呈持續(xù)修復(fù)態(tài)勢。此外，從利潤增長結(jié)構(gòu)看，1-6月份高技術(shù)制造業(yè)累計利潤增速為10%，高于同期整體工業(yè)22.8個百分點，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)加快。
>> 受益金融政策扶持力度加大，私企和外企成加杠桿主力。如受益于國家加大穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)金融扶持力度和多措并舉穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)措施，年內(nèi)私企與外企的資產(chǎn)和負(fù)債增速持續(xù)抬升，加杠桿步伐明顯加快，6月末兩者資產(chǎn)負(fù)債較上月分別提高0.1和0.2個百分點。相比之下，國企投資意愿仍偏弱，5月末國企資產(chǎn)和負(fù)債增速均低于去年末水平，但受益寬信用，其負(fù)債增速已連續(xù)兩個月回升。
>> 企業(yè)繼續(xù)主動去庫存。1-6月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增長8.3%，較1-5月降低0.7個百分點。工業(yè)庫存繼續(xù)環(huán)比下降：一是國內(nèi)外需求回暖，推動企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)成品庫存下降；二是前期庫存被動大幅增加后，企業(yè)主動去庫存意愿較強(qiáng)，部分企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏有所放緩，降低了庫存積壓，如6月份制造業(yè)工業(yè)增加值增速較上月降低0.1個百分點。往后看，預(yù)計國內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策效果將加速顯效，但全球疫情和經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，企業(yè)去庫存周期或被拉長。
正文
一、工業(yè)品價格回升是利潤大幅改善主因
1-6月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額25114.9億元，同比下降12.8%，降幅較1-5月收窄6.5個百分點。其中，6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤大幅增長11.5%，增速較5月份加快5.5個百分點（見圖1）。
從“量、價、成本”三因素框架看，6月份工業(yè)生產(chǎn)銷售加快、產(chǎn)品價格回升、企業(yè)成本改善，均對工業(yè)利潤回升起到了助推作用；但根據(jù)統(tǒng)計局初步測算，6月份工業(yè)品價格變動影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速比5月份回升5.3個百分點，貢獻(xiàn)了全部增幅的90%以上，表明價格因素是本月工業(yè)利潤大幅改善的主因。具體來看：
（一）受益國內(nèi)外需求回升，工業(yè)品價格降幅大幅收窄
受全球經(jīng)濟(jì)陸續(xù)重啟，銅、鋁等大宗商品價格回升，國內(nèi)基建投資加快帶動建材類產(chǎn)品價格上漲影響。6月份，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別下降3.0%、4.2%（見圖2），降幅較5月分別大幅收窄0.7和0.9個百分點。從歷史經(jīng)驗看，PPI尤其是生產(chǎn)資料PPI與工業(yè)企業(yè)利潤增速具有很強(qiáng)的同步性，兩者雙雙扭轉(zhuǎn)今年以來降幅持續(xù)擴(kuò)大趨勢，對利潤改善的貢獻(xiàn)顯著。4月份以來，全球主要大宗商品價格先后持續(xù)反彈，銅、鎳等商品價格均已收復(fù)年內(nèi)跌幅轉(zhuǎn)漲，考慮到國際大宗商品價格波動對國內(nèi)PPI的傳導(dǎo)通常存在1-2個月的時滯，預(yù)計未來數(shù)月PPI降幅將繼續(xù)收窄，有利于工業(yè)利潤修復(fù)。
（二）基建等投資回升，引領(lǐng)工業(yè)生產(chǎn)銷售增長有所加快
受益積極的財政貨幣政策措施加快落地實施，國內(nèi)基建等投資需求持續(xù)回升，帶動工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)與銷售雙改善。如6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入分別同比增長4.8%（實際值）和4.2%，增速較上月分別加快0.4和2.8個百分點。工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)與銷售規(guī)模擴(kuò)張，有利于盈利增加，但生產(chǎn)增速仍快于銷售，如6月工業(yè)增加值增速高出工業(yè)營收增速0.6個百分點，表明需求恢復(fù)依舊偏慢，且需求疲弱對未來生產(chǎn)增長也會產(chǎn)生一定拖累，其對未來工業(yè)利潤的支撐仍存在不確定性。
（三）原材料價格低于去年疊加政策扶持，工業(yè)企業(yè)成本壓力繼續(xù)緩解
從營收與營業(yè)成本增速差看，1-6月份，工業(yè)企業(yè)名義營收與營業(yè)成本增速差為-0.5%，雖仍為負(fù)值但較1-5月提高0.1個百分點，表明企業(yè)成本端大幅上升壓力得到緩解（見圖3）。但進(jìn)一步剔除價格因素，觀察工業(yè)企業(yè)實際營收與營業(yè)成本增速差，發(fā)現(xiàn)1-6月份該差額為-1.2%，較1-5月降低0.1個百分點，反映出企業(yè)實際的盈利壓力猶存（見圖4）。
從百元營收成本看，受益石油等原材料價格整體仍低于去年同期，疊加減稅降費(fèi)扶持政策效果顯現(xiàn)、產(chǎn)品銷售加快，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本與費(fèi)用均有所下降。如1-6月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本較1-5月減少0.21元，同比增幅也由上期的0.41元降至0.23元；每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用與1-5月持平，同比增幅由上期的0.41元降至0.39元。此外，具體從行業(yè)看，受原油價格波動影響，石油加工行業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本同比大幅減少7.13元。
二、上游原材料制造業(yè)是利潤回升主推力，新舊動能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快
從三大門類看，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤改善明顯。如1-6月份，制造業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤分別同比下降9.8%和8.7%，降幅較1-5月份分別大幅收窄6.8和8.0個百分點；同期，受原油價格同比降幅仍逾三成拖累，采礦業(yè)利潤同比下降41.7%，降幅較1-5月僅小幅收窄1.9個百分點（見圖5）。
從具體行業(yè)看，上游原材料制造業(yè)是工業(yè)利潤改善的主推力。受益國內(nèi)外需求回升，大宗商品價格大幅反彈，1-6月份上游原材料制造業(yè)利潤多數(shù)出現(xiàn)邊際改善，如石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延業(yè)、有色金屬冶煉及壓延業(yè)、橡膠塑料制品業(yè)利潤增速均環(huán)比提高10個百分點以上（見圖6）。同期，中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造漲跌不一，其中前期利潤修復(fù)較多的計算機(jī)通信電子、農(nóng)副食品加工業(yè)，利潤增速環(huán)比均有所回落；受益基建等投資需求回升，汽車制造、專用和通用設(shè)備制造業(yè)利潤則持續(xù)修復(fù)（見圖6）。
從利潤增長結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)保持高增，新舊動能轉(zhuǎn)換加快。如根據(jù)我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1-6月份高技術(shù)制造業(yè)累計利潤增速為10%，較1-5月小幅回落0.2個百分點，但仍保持在10%以上的高位，且高于同期整體工業(yè)22.8個百分點，表明疫后我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)加快（見圖7）。此外，從利潤占比看，1-6月份高技術(shù)制造業(yè)利潤在工業(yè)利潤的比重為18%，基本與上月持平，較去年同期提高4.2個百分點，也反映出國內(nèi)新動能的力量正不斷增強(qiáng)。預(yù)計在政策大力支持和國內(nèi)消費(fèi)升級大趨勢下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級已步入加速期。
三、受益金融政策扶持力度加大，私企和外企成加杠桿主力
6月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.9%，與上月持平。其中，國企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.0%、58.7%和53.7%，較5月末分別持平、提高0.1和提高0.2個百分點，表明私企和外企逐漸成為企業(yè)加杠桿主力（見圖9）。
具體從資產(chǎn)和負(fù)債的增速變化看，私企和外企屬于主動加杠桿，且步伐持續(xù)加快，國企被動加杠桿情況有所緩解，資本開支逐漸回升，但加杠桿速度仍偏慢。如受益于國家加大穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)的金融扶持力度，強(qiáng)調(diào)貨幣政策直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)并向中小微企業(yè)傾斜，5月末私企資產(chǎn)與負(fù)債增速分別達(dá)到9.5%和10.1%，分別較上月提高0.1和0.7個百分點（見圖10）；同時國家多措并舉、擴(kuò)大開放穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)，5月末外企資產(chǎn)與負(fù)債增速繼續(xù)回升，分別較去年末提高1.6和3.3個百分點（見圖11）。相比之下，國企投資意愿整體仍偏弱，5月末國企資產(chǎn)和負(fù)債增速均低于去年末水平，但同樣受益寬信用影響，其負(fù)債增速已連續(xù)兩個月回升（見圖12），預(yù)計隨著下半年財政加快發(fā)力，國企資本開支有望趨于改善。
四、企業(yè)繼續(xù)主動去庫存
1-6月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長8.3%，較1-4月降低0.7個百分點，較去年同期提高5.5個百分點（見圖13），仍處于高位水平。工業(yè)庫存繼續(xù)環(huán)比下降：一是國內(nèi)外需求回暖，推動企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)成品庫存下降，如受國內(nèi)投資回升和國外經(jīng)濟(jì)重啟影響，6月份國內(nèi)PMI新訂單指數(shù)、PMI新出口訂單指數(shù)分別比上月提高0.5、7.3個百分點；二是前期庫存被動大幅增加后，企業(yè)主動去庫存意愿較強(qiáng)，部分企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏有所放緩，降低了庫存積壓，如6月份制造業(yè)工業(yè)增加值增速較上月降低0.1個百分點至5.1%。
往后看，在政府工作報告明確了全年“六�！蹦繕�(biāo)和財政刺激禮包后，預(yù)計未來國內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策效果將加速顯效，但全球疫情和經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，將對制造業(yè)形成拖累，企業(yè)消化庫存仍需要一定時間，去庫存周期或偏長。
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