本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任助理陶金，首圖來(lái)自壹圖網(wǎng)。
中國(guó)二季度GDP同比增3.2%，預(yù)期增2.9%�？傮w來(lái)看，GDP數(shù)據(jù)略超預(yù)期（前期市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)在2.5%左右）。經(jīng)濟(jì)在二季度逐月復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)漸成。
超預(yù)期的背后，一方面是中國(guó)新冠肺炎疫情“先進(jìn)先出”，復(fù)蘇領(lǐng)先全球，如果延續(xù)當(dāng)前疫情和經(jīng)貿(mào)形勢(shì)，中國(guó)很可能成為2020年全球經(jīng)濟(jì)唯一正增長(zhǎng)的主要國(guó)家，若美國(guó)二季度GDP數(shù)據(jù)明顯負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)GDP還可能在二季度超過(guò)美國(guó)成為全球第一。
另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾依然是復(fù)蘇節(jié)奏的分化。上半年財(cái)政政策積極有為，貨幣政策明顯寬松，但總量擴(kuò)張的政策卻導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性的分化：工業(yè)部門(mén)復(fù)蘇有政策抓手，恢復(fù)快；消費(fèi)領(lǐng)域的促進(jìn)政策抓手不多，短期內(nèi)復(fù)蘇慢，長(zhǎng)期中只能依靠收入增長(zhǎng)來(lái)進(jìn)行內(nèi)生式的修復(fù)。
主要矛盾是分化
實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋后，更重要的問(wèn)題已經(jīng)由“做蛋糕”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺值案狻�。在此背景下，中�?guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸展現(xiàn)出兩個(gè)層面的分化：一是不同行業(yè)領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的發(fā)展速度分化，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間打開(kāi)，傳統(tǒng)行業(yè)沒(méi)落；二是行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇，集中度提高。
在疫情沖擊過(guò)后的艱難復(fù)蘇過(guò)程中，分蛋糕的問(wèn)題變得更加重要，同時(shí)分化也變得更加明顯。當(dāng)前的這種分化主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、生產(chǎn)端恢復(fù)快于需求端。前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策推進(jìn)順利，生產(chǎn)端復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況較好，但以消費(fèi)為代表的需求端復(fù)蘇速度稍慢。
2、投資復(fù)蘇快于消費(fèi)。固定資產(chǎn)投資也在積極有為的財(cái)政政策支持下得到較快的恢復(fù)，促消費(fèi)政策總體缺乏抓手，消費(fèi)復(fù)蘇則展現(xiàn)惰性。
3、消費(fèi)、投資、供給端內(nèi)部也存在分化。一是疫情加劇了消費(fèi)各行業(yè)間供給和需求運(yùn)行的差異，部分可選消費(fèi)行業(yè)因?yàn)樾枨鬁缡�，恢�?fù)緩慢；二是房地產(chǎn)投資擴(kuò)張空間不大，基建仍然是投資唯一亮點(diǎn)；三是民營(yíng)、中小企業(yè)盈利水平保持較好，但生產(chǎn)活躍程度依然承壓。
下面我們分別分析一下三個(gè)層面的分化特征，以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要議題。
生產(chǎn)
6月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，略超預(yù)期，呈現(xiàn)了良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。這主要還是得益于前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策推進(jìn)順利。其中，規(guī)模以上的私營(yíng)工業(yè)企業(yè)復(fù)蘇也并未拖后腿，尤其是在前期還承擔(dān)了帶動(dòng)復(fù)蘇的作用；制造業(yè)直接受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)，恢復(fù)形勢(shì)平穩(wěn)；工業(yè)上游環(huán)節(jié)復(fù)蘇速度總體較慢，體現(xiàn)了4月以來(lái)下游恢復(fù)加速對(duì)其的“替代”。
投資
上半年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比降3.1%，預(yù)期降3.5%，也略超預(yù)期。三大投資分項(xiàng)來(lái)看，房地產(chǎn)投資恢復(fù)最為明顯，上半年累計(jì)同比增1.9%，較1-5月增速提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于交易和施工同時(shí)復(fù)蘇，前期投資資金來(lái)源受限的問(wèn)題得到了解決；制造業(yè)投資仍然在艱難復(fù)蘇中，投資意愿仍然較弱，上半年累計(jì)同比降11.7%；基建投資上半年累計(jì)同比降2.7%，盡管仍未完全恢復(fù)常態(tài)，但下半年的基建擴(kuò)張仍然有一定的窗口，尤其是在制造業(yè)弱勢(shì)、房地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)的背景下。
消費(fèi)
宏觀經(jīng)濟(jì)各部門(mén)中，消費(fèi)復(fù)蘇是最慢的，直接原因是疫情影響下的社會(huì)隔離措施并未完全消失，深層次原因是就業(yè)壓力和收入增長(zhǎng)壓力下，居民對(duì)消費(fèi)仍然存在顧慮，“捂錢(qián)”意味明顯。上半年，全國(guó)居民人均可支配收入15666元，同比名義增長(zhǎng)2.4%，扣除價(jià)格因素實(shí)際下降1.3%。同時(shí)6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，仍然處于高位。
兩個(gè)重要問(wèn)題
下半年，作者認(rèn)為兩方面問(wèn)題比較重要，也很可能影響到未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)和投資的波動(dòng)，二是內(nèi)需的提振。
1、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重回決策層視野
上半年，房地產(chǎn)雖然沒(méi)有成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量，但其自身的風(fēng)險(xiǎn)卻受到了決策層關(guān)注，近日深圳等城市的房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，也正是因?yàn)闆Q策層看到了部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。近年來(lái)房地產(chǎn)投資也在嚴(yán)控中逆勢(shì)增長(zhǎng)，達(dá)到歷史新高。
從土地財(cái)政來(lái)看，2020年土地出讓收入占主要地位的政府性基金收入預(yù)算也受到了限制。全國(guó)政府性基金預(yù)算收入81446.05億元，下降3.6%。全國(guó)政府性基金預(yù)算支出126123.59億元，增長(zhǎng)38%。這一降一增，就代表了今年地方政府土地財(cái)政是不可期的，也意味著推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)上揚(yáng)的土地因素以及背后的政策思路仍然是趨嚴(yán)的。
2、內(nèi)需真的不行？
從進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，似乎上半年外貿(mào)領(lǐng)域的表現(xiàn)還要好于國(guó)內(nèi)需求，那么上半年中國(guó)內(nèi)需是真的很弱勢(shì)嗎？這個(gè)問(wèn)題需要放在國(guó)別比較上來(lái)看，其中一個(gè)典型的比較對(duì)象便是新加坡，作為近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的“優(yōu)等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，環(huán)比創(chuàng)紀(jì)錄地下滑41.2%。新加坡貿(mào)工部預(yù)測(cè)，新加坡經(jīng)濟(jì)今年可能萎縮4%至7%。
究其原因，就是新加坡受到外部沖擊過(guò)大，國(guó)內(nèi)的內(nèi)需沒(méi)有足夠的體量去緩沖這種沖擊。事實(shí)上，中國(guó)內(nèi)部工業(yè)部門(mén)的需求恢復(fù)情況非常樂(lè)觀，而未來(lái)消費(fèi)大概率還能逐漸取代工業(yè)部門(mén)，成為持續(xù)復(fù)蘇的主要支撐力量。
政策趨勢(shì)
若復(fù)蘇態(tài)勢(shì)穩(wěn)健，下半年政策力度有可能邊際減弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官方的判斷，“從上半年尤其是二季度各個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升情況看，下半年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)是有支撐的。”總體而言，決策層對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)是有信心的。
我們分貨幣政策和財(cái)政政策兩方面來(lái)分析未來(lái)政策的趨勢(shì)。
1、貨幣政策
一季度、二季度的貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整非常明顯：一季度為應(yīng)對(duì)疫情，央行實(shí)行“寬貨幣+寬信用”政策，通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、定向再貼現(xiàn)再貸款等手段集中投放了大量流動(dòng)性，央行基礎(chǔ)貨幣以及對(duì)存款性公司的債權(quán)快速增加（參見(jiàn)下圖）。二季度以來(lái)，央行迅速舍棄“寬貨幣”，轉(zhuǎn)向“寬信用”，典型的證據(jù)便是央行一度連續(xù)35天沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)操作。但寬貨幣政策仍然在持續(xù)，尤其是多項(xiàng)精準(zhǔn)直達(dá)、小微企業(yè)等擴(kuò)信用政策陸續(xù)在二季度推出。
到了三季度，貨幣政策將進(jìn)一步回歸常態(tài)化。央行領(lǐng)導(dǎo)在上半年金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上表示：“當(dāng)相關(guān)政策設(shè)定的情形不再適用的時(shí)候就自動(dòng)退出了，部分再貸款、再貼現(xiàn)政策也完成了歷史使命，已經(jīng)退出了�！倍搅怂募径�，央行還有可能回過(guò)頭來(lái)算賬，尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。因此，預(yù)計(jì)貨幣政策全年的走勢(shì)是：一季度寬貨幣，二季度寬信用，三季度信用見(jiàn)頂，四季度穩(wěn)信用。
不過(guò)，未來(lái)需要注意的一個(gè)問(wèn)題是就業(yè)。6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，雖然比上月下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍然處于較高水平，若下半年該指標(biāo)有所提升，政策將會(huì)重回積極態(tài)勢(shì)，以保證全年持續(xù)和平穩(wěn)的復(fù)蘇。
2、財(cái)政政策下的基建資金疑問(wèn)
財(cái)政資金夠不夠、怎么用的問(wèn)題，也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)檫@涉及到基建資金空間有多大。2002年一般公共預(yù)算支出將超過(guò)24萬(wàn)億元，而1-5月支出僅約為7萬(wàn)億元，還有17萬(wàn)億元，但這其中僅有不到6%的比例直接投向基建（約1萬(wàn)億元）。同時(shí)，抗疫特別國(guó)債（計(jì)劃投向基建約7000億元）和專(zhuān)項(xiàng)債（計(jì)劃中投向基建約1.5萬(wàn)億元）的“一般化”使用趨勢(shì)變得明顯，專(zhuān)款專(zhuān)用于基建的錢(qián)也可能打折扣，例如特別國(guó)債保民生比例增加、專(zhuān)項(xiàng)債資金分流到中小銀行資本金補(bǔ)充等領(lǐng)域，因此下半年基建的資金到底有多少，存在較大疑問(wèn)。由于財(cái)政的問(wèn)題比較復(fù)雜，基建資金的問(wèn)題我們會(huì)專(zhuān)門(mén)進(jìn)行具體分析，敬請(qǐng)期待。
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