財信研究評5月PMI數(shù)據(jù)：制造業(yè)需求回暖 政策效果初顯

制造業(yè)需求回暖 政策效果初顯

2020年5月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

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文?伍超明宏觀團(tuán)隊

伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）?李沫

投資要點(diǎn)?

>> 隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加速，5月份PMI繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動繼續(xù)改善。日均耗煤量、高爐開工率、房地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)均顯示當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動已基本恢復(fù)，在擴(kuò)內(nèi)需政策的持續(xù)推進(jìn)下，預(yù)計下半年P(guān)MI將繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，但全球疫情演變和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍存在較大不確定性，PMI短期波動或難以避免。

>> 前期政策效果有所顯現(xiàn)，制造業(yè)需求有所回暖，但供大于需格局未變；大中小型企業(yè)分化有所加劇。

一、生產(chǎn)擴(kuò)張放緩，需求有所回暖，但供大于需格局未變。進(jìn)出口訂單繼續(xù)低于臨界值較多，繼續(xù)拖累國內(nèi)需求。5月制造業(yè)PMI較上月回落2.2個百分點(diǎn)至50.6%，繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。其中，生產(chǎn)指數(shù)回落0.5個百分點(diǎn)至53.2%，擴(kuò)張有所放緩。受前期擴(kuò)內(nèi)需政策效果顯現(xiàn)，新訂單指數(shù)提高0.7個百分點(diǎn)至50.9%，國內(nèi)總需求有所改善。生產(chǎn)回落需求回暖下，5月供需缺口有所收窄，但供給大于需求的格局未變，國內(nèi)需求恢復(fù)依然弱于生產(chǎn)。從細(xì)項看，出口訂單的減少或取消依然是國內(nèi)需求的主要拖累，預(yù)計未來國外需求萎縮將繼續(xù)拖累國內(nèi)需求。

二、大中小型企業(yè)分化有所加劇。從企業(yè)類型看，5月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.6%、48.8%、50.8%，大型企業(yè)景氣度改善，中小型企業(yè)有所回落，大中小型企業(yè)分化有所加劇。從分項指標(biāo)看，受政策效果顯現(xiàn)影響，大型企業(yè)生產(chǎn)和新訂單環(huán)比改善幅度最高。小型企業(yè)出口訂單指數(shù)環(huán)比提高較多，是其景氣度回落幅度低于中型企業(yè)的原因，其持續(xù)性受制于海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，不確定性較大。

>> 工業(yè)企業(yè)去庫存。5月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別環(huán)比下降0.9%和2.0%。原材料和產(chǎn)成品庫存均下降：一是海外抗疫大封鎖下，國際交通運(yùn)輸中斷，上游原材料進(jìn)口受阻；二是國際大宗商品價格波動加劇，囤積風(fēng)險大增，企業(yè)原材料庫存增加意愿減弱；三是5月需求回暖使企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降。

>> 預(yù)計5月PPI增長-3.4%左右。受5月份以來國際原油價格有所回升影響，原材料購進(jìn)和出廠價格指數(shù)分別較上月提高9.1和6.5個百分點(diǎn)，預(yù)示5月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所增強(qiáng)，邊際通縮幅度有望收窄，預(yù)計5月PPI同比增長-3.4%左右。

>> 建筑業(yè)生產(chǎn)加快，服務(wù)業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，非制造業(yè)景氣度回升。5月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月提高0.2個百分點(diǎn)至52.3%，在政策支持下，服務(wù)業(yè)需求和市場預(yù)期均繼續(xù)向好，但文化體育娛樂業(yè)景氣度持續(xù)低于50%，需進(jìn)一步加大政策的結(jié)構(gòu)性支持力度。受益于積極政策推動下基建項目陸續(xù)落地，5月建筑業(yè)指數(shù)較上月回升1.1個百分點(diǎn)至60.8%，市場需求和預(yù)期也提高較多，預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)力度加碼下，基建將繼續(xù)支撐建筑業(yè)快速發(fā)展。

正文

事件：2020年5月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.6%，較上月回落0.2個百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，較上月回升0.4個百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.4%，持平于上月。

一、制造業(yè)PMI持續(xù)高于臨界值，全球疫情不確定性仍是隱憂

5月PMI為50.6%，連續(xù)三個月處于擴(kuò)張區(qū)間，反映出5月份制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況繼續(xù)向好（見圖1）。原因有二：一是制造業(yè)生產(chǎn)供給增加，如高頻指標(biāo)六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量、高爐開工率，5月份均要高于4月份，且增幅明顯加快，反映工業(yè)企業(yè)用電量、鋼鐵等重要資料生產(chǎn)在增加；二是制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率繼續(xù)提高，如高頻指標(biāo)全國客運(yùn)量同比增速降幅在繼續(xù)收窄，表明疫情得到有效防控后務(wù)工人員返工情況好轉(zhuǎn)加速（見圖2）。

對于未來PMI走勢，預(yù)計大概率處于擴(kuò)張區(qū)間，尤其是下半年的表現(xiàn)更值得期待，但受外需嚴(yán)重萎縮影響，期間仍有較大不確定性。一方面，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加速，前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，如提前下達(dá)的三批地方政府專項債券將在5月份完成發(fā)行，將對基建等投資起到明顯的拉動作用，進(jìn)而推動制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等相關(guān)活動趨于好轉(zhuǎn)。另一方面，當(dāng)前歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情趨于穩(wěn)定，各國政策重心開始轉(zhuǎn)向恢復(fù)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)上，但巴西、印度、俄羅斯等國家疫情仍處于擴(kuò)散期，未來疫情演變和沖擊還存在較大不確定性。

二、前期政策效果顯現(xiàn)，制造業(yè)需求有所改善，但供大于需格局未變，企業(yè)去庫存，預(yù)計5月PPI增長-3.4%左右

（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張有所放緩

5月生產(chǎn)指數(shù)為53.2%，較上月和去年同期分別下降0.5和提高1.5個百分點(diǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，但擴(kuò)張速度有所放緩。具體看，一方面企業(yè)采購意愿增強(qiáng)但邊際增幅減弱，5月份采購量指數(shù)為50.8%，比上月下降1.2個百分點(diǎn)，但仍繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間；另一方面，受國際大宗商品價格下跌影響，原材料庫存指數(shù)為47.3%，較上月下降0.9個百分點(diǎn)（見圖4）。

（二）從需求指標(biāo)看，前期擴(kuò)內(nèi)需政策效果顯現(xiàn)，國內(nèi)總需求有所改善

5月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)分別為50.9%、35.3%、45.3%，分別比上月提高0.7、1.8和1.4個百分點(diǎn)（見圖5）。其中新訂單、新出口和進(jìn)口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國外需求和國內(nèi)需求情況。隨著前期擴(kuò)內(nèi)需政策加快顯效，5月新訂單指數(shù)有所改善。但進(jìn)出口訂單指數(shù)低于臨界值較多，仍處于歷史低位區(qū)間，出口訂單取消或減少是國內(nèi)總需求的主要拖累。當(dāng)前全球疫情和世界經(jīng)濟(jì)形勢依然嚴(yán)峻復(fù)雜，國外市場需求持續(xù)萎縮是大概率事件，國內(nèi)需繼續(xù)加大擴(kuò)內(nèi)需政策力度。

（三）從供需指標(biāo)看，供需缺口有所收窄，但供大于需格局未變

疫后制造業(yè)供需兩端均出現(xiàn)改善，但需求改善持續(xù)弱于供給。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別代表供給和需求，5月生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，分別較上月下降0.5和提高0.7個百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)回落但需求指數(shù)改善，“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”從上月的3.5%降為2.3%，供需缺口收窄，但仍處于歷史高位區(qū)間，供給大于需求的局面依然存在（見圖6）。

（四）從周期指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)處于去庫存周期

由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)。

5月份產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別為47.3%和47.3%，分別較上月下降2.0和下降0.9個百分點(diǎn)，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖7）。5月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同時下降：一是海外抗疫大封鎖下，國際交通運(yùn)輸中斷，上游原材料進(jìn)口受阻；二是國際大宗商品價格波動加劇，囤積風(fēng)險大增，企業(yè)原材料庫存增加意愿減弱；三是5月國內(nèi)需求出現(xiàn)改善，需求回暖使企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降。在政府工作報告確定了全年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)后，預(yù)計未來國內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策效果將加速顯效，但全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇將對制造業(yè)形成明顯拖累，企業(yè)庫存波動或?qū)⒂兴�加劇�?/P>

（五）從價格指標(biāo)看，預(yù)計5月PPI約增長-3.4%

受國際原油價格和其他大宗商品價格反彈提高影響，5月份PMI原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為51.6%和48.7%，分別較上月提高9.1和6.5個百分點(diǎn)（見圖8）。5月原材料購進(jìn)價格高于臨界值但出廠價格繼續(xù)低于臨界值，中下游企業(yè)成本壓力有所增加。5月購進(jìn)價格有所提高，預(yù)示5月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所增強(qiáng)，邊際通縮幅度有望趨緩，前期政策逐步顯效，如果疫情不出現(xiàn)第二次爆發(fā)，年內(nèi)PPI降幅將逐步收窄，預(yù)計5月PPI同比增長-3.4%左右。

三、大中小型企業(yè)分化有所加劇

5月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得51.6%、48.8%、50.8%，分別較上月變動0.5、-1.4、-0.2個百分點(diǎn)（見圖9）。大型企業(yè)景氣度改善，中小型企業(yè)景氣度回落，大中小型企業(yè)景氣度差距有所拉大。從分項指標(biāo)看，受政策效果顯現(xiàn)影響，大型企業(yè)生產(chǎn)和新訂單指數(shù)環(huán)比改善幅度最高；小型企業(yè)新出口訂單環(huán)比改善較多，是5月小型企業(yè)景氣度回落幅度低于中型企業(yè)的主因，表明小型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動受海外貿(mào)易影響較大。海外疫情防控大封鎖最嚴(yán)厲階段逐漸過去，部分國家開始加大復(fù)工復(fù)產(chǎn)力度，但疫情防控面臨第二波爆發(fā)風(fēng)險，不確定性很大，將制約小型企業(yè)景氣度的恢復(fù)力度。

四、建筑業(yè)生產(chǎn)加快，服務(wù)業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，非制造業(yè)景氣度回升

5月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，較上月和去年同期分別提高0.4和降低0.7個百分點(diǎn)（見圖11）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)景氣度穩(wěn)步恢復(fù)。5月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為52.3%，較上月提高0.2個百分點(diǎn)（見圖11）。從市場需求和預(yù)期看，5月份新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為51.7%和63.2%，分別比上月下降0.2和提高4.0個百分點(diǎn)。疫后在系列政策的支持下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和需求穩(wěn)步恢復(fù)。但根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，文化體育娛樂業(yè)商務(wù)活動指數(shù)依然低于臨界值，需加大結(jié)構(gòu)性政策的推進(jìn)力度。

建筑業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快。5月建筑業(yè)指數(shù)為60.8%、較上月提高1.1個百分點(diǎn)（見圖12）。從需求和市場預(yù)期看看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為58.0%和67.5%，較上月提高4.8和2.1個百分點(diǎn)，需求和市場預(yù)期都較為樂觀。國內(nèi)外疫情疊加沖擊下，基建投資回升是今年經(jīng)濟(jì)工作的必選項，預(yù)計未來建筑業(yè)將繼續(xù)保持較快發(fā)展。

往期回顧　

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來源：明察宏觀