文章作者：中糧期貨(博客,微博)化工研究員 陳陣

　　一、概況與結(jié)論

　　2019年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈總體處于擴(kuò)產(chǎn)周期下產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再平衡的過(guò)程中。2019年四季度起市場(chǎng)主要聚焦新產(chǎn)能的投產(chǎn)進(jìn)度，在上游國(guó)際油價(jià)總體趨勢(shì)向下的大背景下，結(jié)合新產(chǎn)能投產(chǎn)的預(yù)期，10-11月市場(chǎng)對(duì)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格預(yù)期極為悲觀，價(jià)格中樞迅速下行，盤面挑戰(zhàn)歷史低點(diǎn)。但新裝置投產(chǎn)遲遲難以落地，同時(shí)前期價(jià)格超跌引起現(xiàn)有裝置持續(xù)低位運(yùn)行，庫(kù)存不斷去化；疊加進(jìn)口貨源到港延期炒作，MEG及盤面自11月中旬起走出強(qiáng)勁反彈走勢(shì)，價(jià)格重回5000元/噸上方。1月中旬起，由于下游需求季節(jié)性收縮，帶動(dòng)PTA及MEG盤面沖高回落；與此同時(shí)新冠疫情在我國(guó)及全球相繼爆發(fā)，全球市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向極度悲觀，需求收縮大幅超預(yù)期；疊加國(guó)際原油市場(chǎng)爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，國(guó)際油價(jià)斷崖式下跌，PTA及MEG盤面隨之大幅下挫，相繼突破歷史低位，來(lái)到3000點(diǎn)區(qū)間。

　　展望未來(lái)，新冠肺炎疫情的全球蔓延帶來(lái)的需求大幅縮量已不可逆轉(zhuǎn)，作為紡服產(chǎn)業(yè)鏈上游的聚酯原料將長(zhǎng)期處于供應(yīng)過(guò)剩狀態(tài)；疊加國(guó)際油價(jià)中樞的下移，預(yù)計(jì)PTA與MEG價(jià)格將不可避免地長(zhǎng)時(shí)間低位運(yùn)行，后期等待全球疫情得到控制后帶來(lái)的需求端回升及原油反彈帶來(lái)的成本端支撐機(jī)會(huì)。PTA方面，由于其產(chǎn)業(yè)集中度較高，短期供需對(duì)價(jià)格反應(yīng)較為迅速，因此可以考慮短期供需差帶來(lái)的邊際性機(jī)會(huì)。隨著全球疫情得到控制，需求端回暖，同時(shí)國(guó)際原油預(yù)期觸底回升，或存在短期反彈機(jī)會(huì)，但供需維持寬松下，價(jià)格預(yù)期長(zhǎng)期承壓。后期走勢(shì)需關(guān)注海外疫情發(fā)展情況，若下半年海外疫情得到有效控制，下游紡服外貿(mào)訂單或出現(xiàn)報(bào)復(fù)性回升，出口需求有望得到提振，短期供需錯(cuò)配下或產(chǎn)生利多因素。預(yù)計(jì)PTA2005合約區(qū)間為【3100,3600】，PTA2009合約區(qū)間為【3200,3900】。策略建議：二季度擇機(jī)配置9-1正套，若國(guó)際油價(jià)反彈可逢高9月合約空單，或多原油/液體化工空PTA的品種套利。

　　MEG方面，由于一季度大煉化新產(chǎn)能投放，同時(shí)進(jìn)口預(yù)期亦有增量，國(guó)內(nèi)煤制裝置成為邊際產(chǎn)能。在這種情況下，價(jià)格的低位運(yùn)行短期內(nèi)難以對(duì)供需造成負(fù)反饋，預(yù)計(jì)累庫(kù)格局將持續(xù)，價(jià)格繼續(xù)承壓。中長(zhǎng)期來(lái)看，如出現(xiàn)老舊裝置的集中關(guān)停，供需格局發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，疊加國(guó)際原油價(jià)格回升，后期或存在價(jià)格中樞重新上行的機(jī)會(huì)。EG2001合約價(jià)格區(qū)間【2900,3600】，EG2005合約區(qū)間【3200,3900】，策略建議：逢反彈配置5-9反套或配置品種間套利為主。

　　預(yù)期偏差：海外疫情進(jìn)一步加劇造成上游進(jìn)口端嚴(yán)重?fù)p失；國(guó)際油價(jià)超預(yù)期反彈。

　　二、核心因素分析

　　（一）上游：成本坍塌 產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)下移

　　隨著疫情帶來(lái)的全球需求萎縮預(yù)期，疊加OPEC+減產(chǎn)協(xié)議談崩，國(guó)際油價(jià)自3月初開始迅速下行，布油價(jià)格一度跌破30美元/桶。目前來(lái)看，本次事件的兩個(gè)焦點(diǎn)國(guó)家沙特與俄羅斯暫時(shí)均無(wú)停止原油價(jià)格戰(zhàn)的跡象，換言之原油將在一段時(shí)期內(nèi)維持一段低價(jià)運(yùn)行，這將勢(shì)必給聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分布帶來(lái)重新洗牌。

　　考察聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分布，隨著國(guó)際油價(jià)的下行，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下利潤(rùn)逐漸被擠出。當(dāng)前我國(guó)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能增速呈現(xiàn)自上而下逐漸降低的趨勢(shì)，下游PTA-聚酯市場(chǎng)呈現(xiàn)較為明顯的寡頭壟斷格局，因此相對(duì)而言具有更高的議價(jià)權(quán)，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)受到擠壓的情況下能夠保住相對(duì)可觀的加工費(fèi)。但隨著供應(yīng)過(guò)剩格局的持續(xù)，加工費(fèi)將重新進(jìn)入自上而下的壓縮過(guò)程。

　　MEG方面，核心矛盾在于不同工藝成本曲線的差異。由于煤制MEG裝置固定成本較高，且原料煤價(jià)格波動(dòng)小于原油，因此煤制MEG的成本波動(dòng)較之石油制MEG相對(duì)較低。在2019年，布油價(jià)格大體在50-75美元/桶之間波動(dòng)，煤制MEG相對(duì)石油制MEG具有成本優(yōu)勢(shì)；但隨著國(guó)際油價(jià)大幅下跌，石油制MEG成本相應(yīng)下移，煤制MEG無(wú)疑將承受更大的成本壓力。

　　（二）下游：疫情蔓延 不可逆需求縮量

　　隨著新冠肺炎疫情自國(guó)內(nèi)至海外的不斷蔓延，各國(guó)不斷升級(jí)防控行動(dòng)，紛紛進(jìn)入緊急狀態(tài)以封鎖國(guó)內(nèi)與國(guó)際人員流動(dòng)。從目前已知情況來(lái)看，各國(guó)管控時(shí)間在半個(gè)月至數(shù)個(gè)月之間。這些措施無(wú)疑會(huì)影響這一時(shí)期全球購(gòu)物消費(fèi)，帶來(lái)不可逆的經(jīng)濟(jì)下滑。而對(duì)于下游終端紡服產(chǎn)業(yè)鏈而言，考慮到訂單流程的連續(xù)性，所帶來(lái)的真實(shí)影響還要更大。

　　我國(guó)紡服需求中外銷占比相當(dāng)高。2019年1-12月，中國(guó)紡服出口額（人民幣計(jì)）在占國(guó)內(nèi)紡織品總營(yíng)業(yè)收入達(dá)到46.77%。按照最好的情況進(jìn)行假設(shè)，倘若各國(guó)的管控措施有效控制了疫情，那么目前的管控將不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)；按照各國(guó)管控時(shí)間的中位數(shù)一個(gè)月計(jì)算，會(huì)造成聚酯外需損失170萬(wàn)噸以上，進(jìn)而對(duì)上游PTA與MEG的需求產(chǎn)生影響�？紤]到目前PTA及MEG庫(kù)存均處于歷史高位，而由于沙特油氣增產(chǎn)，MEG進(jìn)口量或?qū)⑦M(jìn)一步上升，因此國(guó)內(nèi)PTA與MEG裝置的大幅降負(fù)將不可避免。

　　（三）PTA：總體寬松關(guān)注供需邊際性

　　由于我國(guó)PX進(jìn)口依存度較高，因此長(zhǎng)期以來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高度控制在PX進(jìn)口商手中。在國(guó)內(nèi)PTA市場(chǎng)逐漸進(jìn)入寡頭壟斷格局之后，主要PTA生產(chǎn)廠商逐漸增加PX產(chǎn)能投放以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。2019年，我國(guó)PX產(chǎn)能增速高達(dá)60%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下游PTA及聚酯；而與之相關(guān)的PTA產(chǎn)能投放也處于計(jì)劃中。隨著這些新投裝置充分產(chǎn)出，產(chǎn)業(yè)鏈的供需結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)變?yōu)榭傮w性的寬松格局。在疫情導(dǎo)致需求端急劇縮量后，PX-PTA供應(yīng)過(guò)剩的局面將愈發(fā)嚴(yán)峻。

　　從PTA社會(huì)庫(kù)存結(jié)構(gòu)可以看出，由于國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)對(duì)下游需求端的嚴(yán)重影響，2020年1月起PTA工廠庫(kù)存顯著增長(zhǎng)，社會(huì)庫(kù)存達(dá)到歷史高位。盡管近期隨著下游聚酯工廠的逐漸復(fù)工與PTA工廠的減停產(chǎn)，PTA工廠淤積的巨量庫(kù)存正在逐漸消化。但是與此同時(shí)，聚酯工廠庫(kù)存正在顯著上升，可見(jiàn)即使下游逐漸復(fù)工，聚酯工廠的PTA消耗也難以匹配PTA的新供應(yīng)。與此同時(shí)PTA總倉(cāng)單數(shù)逐漸上升，未來(lái)PTA的累庫(kù)預(yù)期仍然非常明確。在確定性累庫(kù)的大背景下，預(yù)期PTA盤面價(jià)格將持續(xù)承壓。未來(lái)對(duì)PTA基本面的關(guān)注或?qū)⑥D(zhuǎn)向供需的邊際性。若海外疫情得到有效控制，下游紡服外貿(mào)訂單或出現(xiàn)報(bào)復(fù)性回升，需求端有望得到提振。而考慮到國(guó)內(nèi)PTA供應(yīng)商相對(duì)集中的現(xiàn)狀，如出現(xiàn)集中減停產(chǎn)，短期供需錯(cuò)配或帶來(lái)機(jī)會(huì)。

　　（四）MEG：虧損壓力下煤化工廠商的囚徒困境

　　隨著OPEC+減產(chǎn)協(xié)議談崩和疫情全球蔓延帶來(lái)的市場(chǎng)整體恐慌，國(guó)際原油價(jià)格大幅下跌，布油已跌破30美元/桶大關(guān)。油價(jià)的斷崖式暴跌帶來(lái)了化工品市場(chǎng)成本端的坍塌，乙二醇華東現(xiàn)貨價(jià)格一度跌至3000元/噸以下。但是盡管價(jià)格一路走低，國(guó)內(nèi)煤制裝置似乎并未受到虧損的影響，平均開工率不降反升，已經(jīng)來(lái)到了70%以上的高位，隨之而來(lái)的是庫(kù)存的持續(xù)累積，現(xiàn)貨供應(yīng)過(guò)量日趨嚴(yán)峻。

　　對(duì)于煤化工企業(yè)而言，2019年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的“�，F(xiàn)金流利潤(rùn)”還是“保市場(chǎng)份額”的問(wèn)題預(yù)期再度出現(xiàn)，而2020年的情況無(wú)疑較之2019年更加艱難。目前我國(guó)煤制乙二醇總產(chǎn)能約489萬(wàn)噸，按照較高的平均開工率70%考慮，年產(chǎn)量貢獻(xiàn)約342萬(wàn)噸，在供應(yīng)預(yù)期增加、需求預(yù)期縮減的情況下，當(dāng)前價(jià)格下成本不占優(yōu)勢(shì)、且在下游生產(chǎn)及交割等方面存在諸多限制的的大部分煤制乙二醇產(chǎn)能將成為邊際產(chǎn)能，出現(xiàn)被進(jìn)口貨源和國(guó)內(nèi)乙烯法產(chǎn)能擠出的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于煤化工企業(yè)而言，目前所面對(duì)的可以說(shuō)是一種類似囚徒困境的局面。即使個(gè)別企業(yè)主動(dòng)減停產(chǎn)，國(guó)內(nèi)總體供過(guò)于求的趨勢(shì)仍然難以撼動(dòng)，庫(kù)存繼續(xù)累積，價(jià)格壓力持續(xù)。而由于煤制乙二醇裝置減停產(chǎn)成本較高，一旦個(gè)別企業(yè)減停產(chǎn)，短期內(nèi)再度開車難度很大，在供給過(guò)剩的市場(chǎng)下其份額將大概率被其他產(chǎn)能占據(jù)，徹底成為被擠出的產(chǎn)能。只有大批煤制產(chǎn)能集中減停產(chǎn)，才能根本上改善供應(yīng)過(guò)剩的格局。

　　三、預(yù)期偏差

　　（一）全球物流受損導(dǎo)致上游原料進(jìn)口受限

　　目前國(guó)內(nèi)乙二醇進(jìn)口依存度仍然在50%以上，而PTA雖然總體自給自足，但其上游原料PX的進(jìn)口依存度同樣在40%以上。一旦進(jìn)口物流受損，國(guó)內(nèi)PTA及MEG的供需結(jié)構(gòu)都會(huì)受到顯著影響。

　　我國(guó)MEG主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)為沙特阿拉伯為主的中東國(guó)家，其次為加拿大、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、新加坡等地。PX主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)為日本及韓國(guó)。目前來(lái)看，疫情暫時(shí)并未對(duì)我國(guó)的MEG及PX進(jìn)口產(chǎn)生顯著影響，特別是東亞地區(qū)與新加坡的疫情均得到較好控制。但考慮到目前印度的封鎖已經(jīng)預(yù)期造成10萬(wàn)噸/月（約占總供給的4%左右）的進(jìn)口量損失，如果疫情進(jìn)一步全球蔓延，不排除出現(xiàn)大幅度進(jìn)口縮減的可能性，屆時(shí)PTA及乙二醇價(jià)格中樞可能出現(xiàn)一定抬升。

　　（二）國(guó)際油價(jià)超預(yù)期反彈

　　當(dāng)前國(guó)際油價(jià)的超低位運(yùn)行下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入成本定價(jià)通道，PTA及MEG的價(jià)格受成本端影響劇烈。預(yù)期如布油價(jià)格長(zhǎng)期保持40美元/桶以下低位運(yùn)行，則基本面情況變化難以帶動(dòng)PTA及MEG出現(xiàn)劇烈反彈。但是如出現(xiàn)地緣政治等事件性因素導(dǎo)致國(guó)際原油供需出現(xiàn)重大影響，油價(jià)或出現(xiàn)超預(yù)期反彈，屆時(shí)在上游強(qiáng)有力支撐下或可帶來(lái)PTA與MEG價(jià)格的快速上行。

　　四、策略建議

　　PTA方面，基于未來(lái)下游需求恢復(fù)、短期內(nèi)庫(kù)存去化預(yù)期，二季度可擇機(jī)配置9-1正套，后期若預(yù)期國(guó)際油價(jià)反彈可逢高配置9月合約空單，或基于PTA相對(duì)較低的價(jià)格彈性進(jìn)行多原油/MEG空PTA的套利操作。MEG方面，預(yù)計(jì)供需格局長(zhǎng)期維持寬松，以逢反彈配置5-9反套或品種間套利為主。

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