文章作者：中糧期貨(博客,微博)有色研究員 衛(wèi)來

　　銅：上行風險大于下行風險

　　一、結論與概況

　　雖然近期疫情對全球的沖擊疊加海外短期流動性緊張引發(fā)的市場恐慌情緒對銅價形成了向下的推動。我們認為銅價在目前的下跌之后，已經price in了較大的經濟衰退、需求下滑的預期，風險得到了較大程度的釋放。目前看來，雖然海外疫情仍在爬坡，流動性問題還未完全解決，但各國政府和央行都已采取各種措施扭轉不利局面。我們認為在未來的一到兩個季度內，這兩大壓制銅價的因素將出現(xiàn)明顯改善，因此目前銅價還剩余尾部風險，但主要風險已經得到釋放。供應端的約束和需求端的亮點將使得銅在接下來的兩個季度重放光彩，我們可能將看到，疫情控制、需求恢復，但供應出現(xiàn)階段性收縮的格局，這將共同驅動銅價的反彈，預計運行區(qū)間33000-45000元/噸。

　　二、核心因素

　　（一）價格低于礦山成本

　　根據(jù)不同機構統(tǒng)計的海外礦山成本，90分位的成本線大約在5200-5600美元/噸不等，不同機構的統(tǒng)計之間有所差異，但可以肯定的是目前銅價已經遠遠低于海外礦山90分位的成本線。目前還沒有看到海外礦山因為利潤問題減產的主要原因在于：一方面目前TC處于歷史低位，利潤更多的向礦山傾斜；另一方面原油價格的大幅下跌使得礦山成本得到一定程度的降低。但是雖然礦山成本曲線因為油價的下跌而有所下移，仍然不能完全覆蓋銅價本身的下跌所帶來的損失，因此，短期內礦山還可以維持正常生產，但是從中長期看，如果銅價持續(xù)維持在90分位線之下運行，必然擠出一部分高成本的產能。

　�。ǘ�）礦山干擾率大概率回升

　　近期隨著疫情的擴散，一些銅精礦主產國也開始受到波及，比如智利、秘魯、南非等。這些國家紛紛出臺相應政策進行疫情防控。其中，南非暫停境內銅精礦生產兩周，智利和秘魯則告知境內銅礦減少運營人員，避免員工聚集。其中包括智利國家銅業(yè)公司（Codelco）、英美集團（Anglo-America）、第一量子（First Quantum）、五礦（MMG）等世界級礦企。如果疫情在這些國家可以得到控制，則短期的運營強度下降不會對銅礦產出造成額外影響，但如果疫情后續(xù)在這些國家進一步發(fā)酵，則有可能影響銅精礦的正常產出，那么這一樣來，今年的銅精礦干擾率將延續(xù)近兩年來的趨勢，繼續(xù)向均值回歸。這將使得本就緊張銅精礦平衡表變得更加緊張，這勢必將擠壓銅精礦的最大需求方——中國的冶煉企業(yè)的利潤，從而影響今年中國精煉銅產能的進一步爬坡和釋放。

　�。ㄈ�）廢銅供應受影響

　　年初至今，國內相關部門發(fā)放了批廢銅進口批文，總量54萬噸，已經接近2019年全年發(fā)放的批文數(shù)量。從理論上看，今年全年的批文發(fā)放量至少不會低于去年，而到了下半年進口廢銅新規(guī)生效之后，實際上更有利于廢銅的進口，此前市場普遍預計今年廢銅進口比2019年大約有10萬金屬噸的增量。但是目前由于受到疫情的影響，廢銅供應受到了全方位的影響：首先，國內廢銅企業(yè)因為疫情所帶來的運輸、人員、隔離等額外壁壘，開工意愿不高，加之銅價下跌處于低位，開工積極性更低，國內廢銅偏緊；其次，進口方面，目前由于主要的海外廢銅進口國，比如美國、日本，以及東南亞等國家，疫情的形勢都不容樂觀，因此進口節(jié)奏受到較大干擾。兩方面的因素使得今年國內廢銅供應低于預期的概率極大，因此精廢價差可能長時間處于低位，精銅對廢銅的替代效應明顯，這將有利于精銅的消費和去庫。

　　（四）冶煉沖量難度較大

　　近兩年國內精煉銅冶煉產能不斷擴大，在經歷了2018、2019連續(xù)兩年新建產能的密集投產之后，2020年是近兩年新建產能集中釋放的重要年份。此前市場普遍預期今年國內精煉銅產量增量在30-40萬噸水平。但是今年由于疫情的出現(xiàn)，1、2月份國內精煉銅產量出現(xiàn)同比下降，這主要是由于部分冶煉企業(yè)因為疫情順勢延長了檢修時間、硫酸價格下跌和脹庫倒逼冶煉廠降低產能利用率等方面的原因。3月份隨著疫情的逐步控制冶煉企業(yè)的產能利用率有所回升，但預計同比去年仍將出現(xiàn)下滑。如此一來一季度產量同比預計將出現(xiàn)下滑8-10萬噸，如果今年精煉銅產量想要達到此前市場預估的增量30-40萬噸，則需要在剩下的三個季度里多生產38-48萬噸精煉銅，這對于冶煉企業(yè)而言難度較大。一方面，硫酸運輸和脹庫的問題雖然暫時緩解，但是硫酸價格低廉、侵蝕冶煉利潤的問題并沒有得到解決；另一方面，后面三個季度如果要補回產量，意味著對銅精礦的需求有爆發(fā)式增長，但正如我們此前分析，南美銅精礦主產國由于疫情的節(jié)奏與國內有差異，銅礦干擾率可能因為疫情的發(fā)酵而上升，這意味著后期銅精礦供應將更為緊張、TC將進一步走低，國內冶煉企業(yè)的利潤將面臨加工費和副產品硫酸價格雙雙走低的擠壓，在如此低的利潤下，是否所有冶煉企業(yè)還可以維持高位的產能利用率彌補今年一季度損失的產量以及達到預期的增量，這其實是比較苦難的，因此我們認為今年國內冶煉企業(yè)增量將不及預期。而海外的冶煉端基于類似的原因，大概率也沒有增量。

　�。ㄎ澹﹪鴥认�費有潛在亮點

　　由于受到疫情的影響，今年海外的銅消費大概率將落入負增長區(qū)間，但國內的精煉銅消費仍然會對全球的精煉銅消費形成支撐。近期中央大力推進的基建建設，其中無論是舊基建還是新基建都將對銅消費產生拉動。舊基建方面，主要集中在電網(wǎng)建設，這一部分年初已經被國家電網(wǎng)定性，超預期的可能不大。新基建方面，城際高速鐵路和城市軌道交通投資規(guī)模預計在6000億元左右，預估耗銅量在2萬噸左右；特高壓配套的變電站的建設以及一些電氣設備中會用到一定量的銅，預計在2020年已經明確的1128億元特高壓項目中，將會提供24萬噸左右的銅消費；5G中銅的應用主要集中在印制電路板（PCB）中的覆銅板（CCL），預計2020年5G基站所需覆銅板的耗銅量大概在2.4萬噸左右，新能源車耗銅量為80KG，按照2019年汽車產銷分別完成2572.1萬輛和2576.9萬輛來測算，新能源汽車占比每提升一個百分點，銅的消費就會提升1.3萬噸。因此總的來看新基建有較大概率在2020年帶來超過30萬噸的精煉銅消費，占全國一年精煉銅消費2%左右，相當可觀。從調整后的平衡表來看，2020年精煉銅并不存在明顯的過剩。

　　三、預期偏差

　　1.疫情的超預期持續(xù)，即進入夏季后北半球的疫情仍在發(fā)酵，經濟生活受到嚴重影響；2.國內對于基建的政策力度或者地方的執(zhí)行力度低于預期，對精煉銅消費的拉動作用有限。

　　鋅：價格已PRICE IN大部分悲觀預期

　　一、結論與概況

　　前期利空影響逐步釋放后，鋅市場轉向利多因素的積聚，故預計鋅價有望修復反彈。但二季度海外疫情影響仍存不確定性，因此，鋅價的修復反彈，或難以一氣呵成，預計在反復波動中確立底部，逐步修復回升的概率較大，預計運行區(qū)間14000-17000元/噸。核心邏輯：礦山干擾率增加、成本支撐逐漸明朗、國內冶煉產量缺失難以補回、在提倡基建的政策下，鋅消費有望明顯改善。

　　二、核心因素

　�。ㄒ唬┖Ｍ饩�礦供應收緊

　　3月下半月國外礦山生產干擾率開始增加。包括Nexa、Pan AmericanSilver、Newmont、SouthernCopper、NevesCorvo、Alta Zinc、Matagami、Caribou、Tara等礦山均計劃暫停生產或調整生產計劃。

　　中國鋅礦供應需依賴部分進口，2019年中國鋅礦進口依賴度達到25%左右。2019年中國鋅礦進口主要來自于澳大利亞、秘魯、西班牙、俄羅斯、古巴、緬甸、蒙古等國家。一季度末鋅礦進口尚未受到疫情的實際影響，但市場的擔憂情緒已開始升溫，目前TC已經開始下降。

　　（二）礦山成本支撐開始體現(xiàn)

　　國內主流礦山的采選總成本為8000-10000元/噸，部分礦山高成本為11000元/噸左右。根據(jù)鋅價14500元/噸、鋅礦加工費6100元/噸計算，鋅礦金屬噸價格為：14500-6100=8400元/噸。

　　國外方面，原油價格大幅下跌后，國外鋅礦山90%成本線從1950美元/噸下移至1850美元/噸附近；同時，75%成本線在1700-1750美金的范圍內。

　　3月份內外鋅價分別一度下探至14265元/噸、1763美元/噸的低點，因此內外礦山的成本端開始有體現(xiàn)。但對于價格來說，成本端并不是絕對的“鐵底”，當供需過剩壓力凸顯，尤其是系統(tǒng)性風險顯現(xiàn)，成本端的支撐也會被打破，但是價格如果長期運行在成本之下，供應收縮是可以預期的。

　�。ㄈ�）冶煉缺失難以回補

　　今春節(jié)期間國內鋅冶煉部分檢修，主要為云南、湖南湘西的中小型煉廠檢修為主。春節(jié)后，由于疫情影響，冶煉產品庫存高、硫酸脹庫壓力凸顯、貨源物流受限，2月份煉廠被動檢修情況增加。

　　3月份國內物流逐步恢復，加上下游開始啟動，煉廠貨源壓力有所緩解。但鋅價大幅走弱，加上煉廠硫酸副產品虧損，鋅冶煉利潤明顯收窄，部分煉廠呈現(xiàn)檢修減產情況，其中包括了西部礦業(yè)(601168,股吧)、寶徽、呼倫貝爾等煉廠。

　　據(jù)安泰科對國內49家煉廠統(tǒng)計顯示，1月份產量為45.6萬噸；2月份產量為39.6萬噸，2月環(huán)比減少6萬噸；3月份預計環(huán)比將增加近2萬噸。

　　鋅價于3月下半月再度大幅下挫，部分煉廠前期采購的鋅礦在未完全保護的情況下，出現(xiàn)虧損的可能性較大。因此預計4月份部分煉廠被動檢修減產情況仍可能增加。而5、6月煉廠生產有再度回升可能。但無論如何，一季度的缺失很難在后面三個季度回補，這意味著今年鋅錠的供應增速已經比此前的預期出現(xiàn)了偏差。

　�。ㄋ模┬枨笳�策托底

　　基建的加碼，鋅品種的受益將相對明顯。鋅的主要消費領域集中在建筑、交通等行業(yè)中。其中建筑消費占據(jù)了半壁江山，基建和房地產建筑基本對半。

　　汽車方面，一季度產銷量大幅下調后，二季度產銷有望逐步修復。盡管多地開始研究出臺刺激汽車消費措施。但疫情對經濟和居民收入形成了影響，因此汽車銷量恢復或相對緩慢。

　　總的來看，國內消費的回歸，尤其是基建投資的發(fā)力，有望對鋅消費形成階段性良好地托底。

　　鎳：國內鎳鐵擠出、需求邊際改善

　　一、結論與概況

　　鎳價預計會迎來反彈，主要運行區(qū)間85000-11500元/噸。核心邏輯：印尼禁礦和菲律賓禁船后，國內鎳礦庫存夠國內運行鎳鐵產能使用3個月，鎳礦供給開始收緊。印尼鎳鐵逐漸放量，回流我國的鎳鐵爬坡較快，國內鎳鐵企業(yè)面對下游需求不振，上游鎳礦供給掣肘，以及印尼鎳鐵價格競爭的三重壓力下，虧損面不斷擴大，會有鎳鐵產能遭到擠出。隨著后續(xù)國內防控放開后，不銹鋼和新能源車消費會出現(xiàn)一個小高峰，帶動鎳價反彈，但整體上精煉鎳和不銹鋼成品的雙高庫存壓制鎳價的上行空間，鎳價反彈力度有限。

　　二、核心因素

　　（一）禁礦效應開始顯現(xiàn)

　　2020年1月1日起，印尼正式執(zhí)行禁礦令，1-3月份，我國進口印尼鎳礦220.3萬噸，同比大減50%，禁礦令的影響開始顯現(xiàn)。2020年1-3月，我國累計進口鎳礦590萬噸，同比減少19%，其他礦源國進口的增加并不能彌補印尼礦的缺口。截止5月15日，中國主要港口庫存789萬噸，較年內高點下降接近50%，考慮到鎳鐵企業(yè)每月4萬鎳金屬噸的消耗，港口庫存僅能維持1個多月使用，并且將長期維持緊張狀態(tài)。

　�。ǘ�）國內鎳鐵企業(yè)面臨擠出

　　鎳鐵出口是當?shù)卮蟛糠制髽I(yè)最主要的創(chuàng)收渠道，中國鎳鐵RKEF技術目前的成本在10000-12000美元/鎳噸，印尼鎳鐵RKEF成本大部分位于在6500-8000美元/噸，加上運輸費用之后，優(yōu)勢仍然較大。由于對鎳鐵存在巨大的需求，中國不銹鋼企業(yè)自然成為印尼鎳鐵企業(yè)理想的客戶。2020年1-2月，中國從印尼進口鎳鐵41萬實物噸，同比增長107%，占中國鎳鐵總進口量的85%，隨著印尼鎳鐵新增項目的投產，進口量預計將進一步擴大。

　　印尼禁礦令的實施和鎳鐵新增項目的投產，既抬升了中國鎳鐵企業(yè)的生產成本，又擠壓了市場空間，而疫情的爆發(fā)，使得不銹鋼需求迅速下降，不銹鋼降價向上游的傳導，從而加速了印尼鎳鐵對國內鎳鐵的替代。目前鎳礦石價格較印尼禁礦令頒布之前上漲了50%，而鎳鐵價格比疫情發(fā)生之前下降了12%，國內鎳鐵企業(yè)利潤剪刀差已經形成，若不銹鋼下游需求仍未見改善，鎳鐵企業(yè)虧損面將繼續(xù)擴大，不得不進行減產。

　�。ㄈ�）不銹鋼有望去庫

　　今國內將近85%的鎳被不銹鋼集中消化，但不銹鋼的應用極其分散，主要應用在五金制品、家用電器、建筑裝飾、機械、汽車、石化等場景。受疫情影響，各個行業(yè)均受到嚴重沖擊，1-2月份投資、銷量都出現(xiàn)斷崖式下跌，不銹鋼需求疲軟。

　　不銹鋼應用領域像房地產、汽車、機械設備、家用電器等屬于高價值的耐用品，消費者購買基本按照年度來進行規(guī)劃，受疫情影響較小。隨著國內疫情逐漸步入尾聲，人們對這些產品的需求有望迎來反彈，不銹鋼消費也將在二季度進入一個反彈的階段，不銹鋼庫存有望迎來去庫。

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　　2020年1-4月，新能源汽車累計銷量20.5萬輛，同比大幅減少60%，動力電池累計裝機量2.9GWh，同比下降60%。從月度銷量數(shù)據(jù)來看，1、2月銷量全年占比較低，銷量呈現(xiàn)逐步增長的趨勢，所以后續(xù)月份銷量更加重要。

　　為了支持新能源汽車市場的發(fā)展以及應對目前汽車銷量整體不佳的局面，工信部表示2020年新能源補貼不會大幅度退坡，發(fā)改委則明確地方對購買節(jié)能新能源車的消費者給予支持，北京、廣州等地也在研究促進新能源車消費的措施。疫情結束后，新能源車市場或將會迎來反彈，帶動硫酸鎳消費回升。

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