5月16日，“2020清華五道口全球金融論壇”特別策劃線上舉行，本期論壇的主題是“金融戰(zhàn)疫，共克時(shí)艱”，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)際貨幣基金組織原副總裁朱民發(fā)表演講。

　　朱民表示，中國(guó)的股市表現(xiàn)優(yōu)于世界上所有的股市。主要原因有兩點(diǎn)：第一個(gè)原因就是我們進(jìn)入疫情比較早，所以央行2月份就開始提供流動(dòng)性，所以流動(dòng)性在市場(chǎng)是充裕的，企業(yè)流動(dòng)性支持住，企業(yè)穩(wěn)住了，企業(yè)穩(wěn)住最重要。然后中國(guó)大規(guī)模的財(cái)政支持，貨幣政策支持，開始復(fù)工，今年國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是1.2%，預(yù)測(cè)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第三季度開始反彈，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望朝3%的目標(biāo)前進(jìn)。

　　朱民表示，中國(guó)明年會(huì)繼續(xù)強(qiáng)烈反彈，而世界在今年和明年兩年的增長(zhǎng)都會(huì)被覆蓋到，等于回到2019年的水平。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，特別是高科技的投資在科技、醫(yī)療等等企業(yè)的帶動(dòng)下，外資進(jìn)入中國(guó)，所以中國(guó)的股市相對(duì)我覺(jué)得表現(xiàn)要優(yōu)于世界其它的股市，但是中國(guó)的股市是世界股市的一部分，當(dāng)世界股市面臨繼續(xù)波動(dòng)和調(diào)整的時(shí)候，中國(guó)股市也會(huì)有波動(dòng)和調(diào)整。

　　以下是朱民的演講全文：

　　大家好！很高興2020清華五道口全球金融論壇今年如期舉行。我覺(jué)得這個(gè)還是挺好的，也很高興我們有機(jī)會(huì)在網(wǎng)上和大家做一個(gè)溝通和交流。我今天講一個(gè)對(duì)我來(lái)說(shuō)是一個(gè)怪怪的題目，我講的題目叫做《疫情下的世界股市》，因?yàn)槲彝ǔ２恢v股市，因?yàn)槲覍?duì)股市不懂，但是股市最近的波動(dòng)也是特別有意思，引起了很多的爭(zhēng)論。所以，我想從經(jīng)濟(jì)學(xué)家的角度來(lái)討論一下我們股市的變化以及它可能的波動(dòng)。

　　大家可以看到這是今年1月1號(hào)到現(xiàn)在以來(lái)全球股市的變化，其實(shí)我們可以看到，今年到1月23、24號(hào)左右全球市場(chǎng)還是樂(lè)觀的，我還記得在達(dá)沃斯的時(shí)候，大家都覺(jué)得今年相對(duì)是一個(gè)謹(jǐn)慎樂(lè)觀年，所以股市在往上走，大家可以看到這是第一個(gè)高坡，所以大部分今年股市的高坡都在頂峰一月份，一月份以后一月底有一個(gè)小的下滑。

　　大家可以看到，第一個(gè)下跌基本上是根據(jù)市場(chǎng)對(duì)疫情、對(duì)中國(guó)和亞洲的疫情做的調(diào)整，是一個(gè)小幅的下跌，而且很快中國(guó)封城武漢，而且世界普遍相信中國(guó)能夠把疫情這個(gè)事情管控好，所以市場(chǎng)又開始反彈，大家可以看到這個(gè)反彈還是很強(qiáng)勁的。接著第二波下跌，2月份的時(shí)候碰到了能源危機(jī)，這是一個(gè)地緣政治引起的危機(jī)，但是同時(shí)也引起了對(duì)總需求對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走向的擔(dān)憂，因?yàn)槟茉吹南葘?dǎo)指數(shù)性還是很重的，所以這是第二個(gè)下跌。第三次下跌是疫情在美國(guó)、在歐洲、在全世界大規(guī)模的蔓延，而且面臨失控的狀態(tài)，連續(xù)的四次熔斷就發(fā)生在這個(gè)階段，最主要的疫情蔓延，最主要是在這個(gè)事態(tài)上的，中國(guó)和美國(guó)在疫情對(duì)待上的搖擺，從群體免疫到社交距離到隔離控制，這個(gè)政策上的搖擺產(chǎn)生了巨大的不確定性，所以當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的市場(chǎng)是非常悲觀。所以大家可以看到3月份直到3月23號(hào)，股市持續(xù)的大幅的下跌。

　　那么在下跌的時(shí)候有一個(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題，這是市場(chǎng)合理的預(yù)期反應(yīng)還是有很重要的風(fēng)險(xiǎn)要素在里面？我跟美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)拉里·薩默斯有個(gè)討論，我們兩個(gè)都認(rèn)為這是市場(chǎng)對(duì)疫情的反應(yīng)，反應(yīng)了對(duì)未來(lái)疫情的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，在這個(gè)過(guò)程中我們看到風(fēng)險(xiǎn)因素影響的量還是不大的，當(dāng)然在第二次下跌的時(shí)候引發(fā)的美元流動(dòng)性恐慌也加劇了熔斷，但是總體還是個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)。所以這是第一階段，我們要看到它的下滑，這是市場(chǎng)根據(jù)疫情的發(fā)展以及政府的疫情對(duì)應(yīng)的措施，對(duì)未來(lái)公司盈利的一個(gè)理性預(yù)判。我覺(jué)得理解這一點(diǎn)還是很重要的，雖然大家的觀點(diǎn)還是很不一樣。

　　然后，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，各國(guó)的央行開始大規(guī)模的出臺(tái)流動(dòng)性支持，這也是史無(wú)前例的，不但是流動(dòng)性而且直接的購(gòu)買國(guó)家債券、購(gòu)買資產(chǎn)切入金融體系發(fā)放貸款進(jìn)入銀行中介業(yè)務(wù)，那么這個(gè)給市場(chǎng)很大的提振。所以這個(gè)市場(chǎng)在流動(dòng)下穩(wěn)住開始反彈，大家可以看到這個(gè)曲線不同的波動(dòng)的區(qū)間，恢復(fù)的話，在歐洲還是比較慢，因?yàn)闅W洲的經(jīng)濟(jì)比較弱，它的支持力度特別是財(cái)政力度不夠，美國(guó)的財(cái)政和流動(dòng)性貨幣政策力度都很大，所以這個(gè)開始反彈。

　　所以現(xiàn)在的問(wèn)題是，這個(gè)反彈是一個(gè)持久的反彈還是一個(gè)暫時(shí)的反彈？我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題就是現(xiàn)在大家對(duì)于市場(chǎng)判斷的一個(gè)分歧點(diǎn)，爭(zhēng)論也很多。所以我們看下一張圖，大家可以看到，這張圖我們看到整個(gè)下跌的趨勢(shì)是非常厲害的，大家可以看到，這是全球化和關(guān)聯(lián)性的作用、信息的作用。但是反彈也是非常強(qiáng)的，我們這次看到的下跌，那是近幾十年來(lái)最大幅度的下跌，不但指規(guī)模還有速度，反彈也是最強(qiáng)有力的反彈，這個(gè)是可見央行和財(cái)政政策當(dāng)前應(yīng)用的力度。

　　那么比較有意思的是，在這個(gè)反彈的過(guò)程中，股市的估值也開始恢復(fù)，這個(gè)很有意思，我們做了一個(gè)標(biāo)普500的圖，可以看到美國(guó)標(biāo)普500以前平均股市的估值都是18倍-20倍左右，這是20多年的基本估值，我們看到這個(gè)估值在危機(jī)以前走得很高，是一度高到了30倍左右，危機(jī)以前有所下跌，然后迅速反彈，最近又反彈道了23倍左右，但是這個(gè)時(shí)候發(fā)生了什么呢？經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了嗎？經(jīng)濟(jì)沒(méi)有好轉(zhuǎn)，我們可以看到，支持這個(gè)的主要的還是流動(dòng)性，所有的央行把利率降到了0，特別是美國(guó)，美國(guó)迅速的把利率降到0，已經(jīng)是0的走到負(fù)利率，這是央行的流動(dòng)性支持，而在這個(gè)區(qū)間，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)今年是-3的增長(zhǎng)，貿(mào)易是-11。我在3月19日寫了一篇文章，指出今年的經(jīng)濟(jì)可能是-2，貿(mào)易可能會(huì)跌15%，我們現(xiàn)在看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能造成-3，貿(mào)易下跌超過(guò)15%，所以經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。

　　那么在這種情況下股市怎么反彈呢？它是一個(gè)典型的流動(dòng)性支持，典型的一個(gè)大幅下跌以后的，再一個(gè)超強(qiáng)勁的流動(dòng)性的支持把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住的時(shí)候，它的一個(gè)市場(chǎng)情緒變化的反應(yīng)。我們?cè)谶@里把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，把1929年的股市、2008年的股市和今天的股市三張線放到一起，大家可以看到這條長(zhǎng)的藍(lán)線是1929-1930年的藍(lán)線，整整兩年，大家可以看到它有一個(gè)巨大的直線下跌，下跌之前因?yàn)樗�有一個(gè)巨大的泡沫，然后有一個(gè)慢坡的反彈，以后又下跌又反彈，然后持續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)沒(méi)有起色下跌，這就是典型的兩個(gè)下跌進(jìn)入大簫條。我們看2008年是一個(gè)橘黃色的曲線，從這個(gè)曲線我們可以看到，其實(shí)在2007年的時(shí)候，從新世紀(jì)房地產(chǎn)的破產(chǎn)股市下跌，從貝爾斯登證券公司的破產(chǎn)股市都有下跌，但是在央行美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松支持下股市又迅速反彈，一直到雷曼，因?yàn)榇蝹�關(guān)聯(lián)到市場(chǎng)撐不住了，然后急劇下跌。那么這一次也是一個(gè)大幅度下跌以后有一個(gè)強(qiáng)勁的反彈，只是跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年，反彈的幅度超過(guò)2008年，超過(guò)1929年，表明貨幣政策、財(cái)政政策當(dāng)前的力度和強(qiáng)度，以及對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)度是非常大的。

　　那么從這個(gè)曲線說(shuō)了什么？這個(gè)曲線是說(shuō)，我們對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)要看到一個(gè)比較長(zhǎng)的周期，我們現(xiàn)在其實(shí)是處于第一階段流動(dòng)性支持的反彈階段，所以下一階段股市的走向，就看實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就看疫情，但是疫情其實(shí)今天并沒(méi)有得到控制，我們可以看到這次中國(guó)的這條線非常平緩的，世界的疫情還在指數(shù)級(jí)的上升，這個(gè)新增的量，大家可以看到一個(gè)灰色的區(qū)域居高不下。

　　我們可以看到，從這個(gè)圖像來(lái)看，歐洲方面，大家可以看到西班牙的曲線現(xiàn)在還是指數(shù)級(jí)上升，意大利微微有點(diǎn)緩了，英國(guó)現(xiàn)在直線上升，所以法國(guó)和德國(guó)有緩，但是還是在高位，特別是美國(guó)，我們可以看到美國(guó)的曲線還在指數(shù)級(jí)的上升，整個(gè)疫情發(fā)展還是居高不下，每天增長(zhǎng)都是幾萬(wàn)例，而且死亡率增長(zhǎng)的是非常高的。

　　再看下一張，新增圖，我們可以看到這次歐洲的新增圖逐漸到了幾千點(diǎn)，相對(duì)會(huì)好一點(diǎn)，但是美國(guó)的新增，其實(shí)是一直在高位波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)其實(shí)是表明政策的不確定性，所以它的松緊一直在不斷的調(diào)整，使得疫情有不斷的反復(fù)。死亡率，大家可以看到美國(guó)居高不下。所以其實(shí)疫情還是挺嚴(yán)重的，我們看疫情其實(shí)是個(gè)波浪式的發(fā)展。死亡率，大家可以看到美國(guó)居高不下，英國(guó)，包括意大利等等，所以其實(shí)疫情還是挺嚴(yán)重的。我們看疫情可能是波浪式的發(fā)展，這個(gè)波浪式的發(fā)展在歐洲是從意大利和西班牙轉(zhuǎn)到英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)，在美國(guó)從紐約州轉(zhuǎn)到華盛頓區(qū)，轉(zhuǎn)到弗吉尼亞州和馬里蘭州，往西走到得克薩斯州和加州，往南走是到佛羅里達(dá)州。這個(gè)波浪為什么重要？波浪就把疫情的時(shí)間拖長(zhǎng)了。

　　與此同時(shí)，我們看疫情正在向新經(jīng)濟(jì)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，巴西、印度，非洲現(xiàn)在都在起來(lái)。下一步當(dāng)它是波浪發(fā)展的時(shí)候，這個(gè)疫情其實(shí)就會(huì)持續(xù)有一個(gè)高平臺(tái)下不來(lái)，我們從歐洲的案例來(lái)看，治療的速度還是跟不上，高平臺(tái)就為疫情的進(jìn)一步發(fā)展特別是第二波的反彈制造了一個(gè)土壤。從今天這個(gè)情況來(lái)看，我們和國(guó)際上很多病理學(xué)家，流行病學(xué)家，我當(dāng)然不是，我只是一個(gè)可憐的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們這個(gè)溝通交流的話就是，沒(méi)有人知道第二波會(huì)不會(huì)來(lái)，但是在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上第二波疫情在秋季和冬季反彈，就像1918年的西班牙大流感一樣，它的概率在上升。特別是現(xiàn)在抗疫和復(fù)工，兩件事都要做，兩件事可能都很難做好。我覺(jué)得美國(guó)是一個(gè)典型的困難的案例，因?yàn)樗�錯(cuò)失了管理的良機(jī)，這個(gè)時(shí)間窗口，所以疫情的發(fā)展和波動(dòng)是必然的。

　　我們用（SRR）模型做模擬的話，美國(guó)的數(shù)據(jù)低估我覺(jué)得這是明顯的，現(xiàn)在還有很多地方數(shù)據(jù)低估。所以從這個(gè)意義上說(shuō)，只要疫情還在發(fā)展，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響就會(huì)不斷加深，股市就會(huì)不斷的調(diào)整。在流動(dòng)性支撐的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的贏利的水平和未來(lái)的預(yù)期不斷調(diào)整。所以理解這一點(diǎn)是很重要的，不排除在疫情突然大爆發(fā)的時(shí)候產(chǎn)生大的波動(dòng)。這個(gè)是很典型的市場(chǎng)的從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)說(shuō)的理性行為，我覺(jué)得這個(gè)會(huì)發(fā)生�，F(xiàn)在失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到3000多萬(wàn)，如此短的時(shí)間把失業(yè)率如此高的提升上來(lái)這個(gè)也是史無(wú)前例的。我們可以看到3000多萬(wàn)人離開市場(chǎng)是很快的，但是要把他們重新帶回就業(yè)，那是非常不容易的。所以我們現(xiàn)在看經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是一個(gè)長(zhǎng)坡，是一個(gè)漫長(zhǎng)坡，公司的贏利會(huì)在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，維持在一個(gè)比較低的增長(zhǎng)水平，而且會(huì)發(fā)生一系列的規(guī)模的企業(yè)的破產(chǎn)，所以股市會(huì)不斷的調(diào)整和震蕩。

　　中國(guó)的股市相對(duì)好一點(diǎn)，回到第一張圖，中國(guó)的股市表現(xiàn)優(yōu)于世界上所有的股市。這是兩個(gè)到三個(gè)原因，第一個(gè)原因就是我們進(jìn)入疫情比較早，所以央行2月份就開始提供流動(dòng)性，所以流動(dòng)性在市場(chǎng)是充裕的，企業(yè)流動(dòng)性支持住，企業(yè)穩(wěn)住了，企業(yè)穩(wěn)住最重要。然后中國(guó)大規(guī)模的財(cái)政支持，貨幣政策支持，開始復(fù)工，今年國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是1.2%，預(yù)測(cè)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第三季度開始反彈，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望朝3%的目標(biāo)前進(jìn)。所以這個(gè)就是一個(gè)了不得的成績(jī)，想想全世界是負(fù)3，所以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)等于達(dá)到了6個(gè)百分點(diǎn)。而且中國(guó)明年會(huì)繼續(xù)強(qiáng)烈反彈，而世界在今年和明年兩年的增長(zhǎng)都會(huì)被覆蓋到，等于回到2019年的水平。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，特別是高科技的投資在科技、醫(yī)療等等企業(yè)的帶動(dòng)下，外資進(jìn)入中國(guó)，所以中國(guó)的股市相對(duì)我覺(jué)得表現(xiàn)要優(yōu)于世界其它的股市，但是中國(guó)的股市是世界股市的一部分，當(dāng)世界股市面臨繼續(xù)波動(dòng)和調(diào)整的時(shí)候，中國(guó)股市也會(huì)有波動(dòng)和調(diào)整。

　　我今天就講一個(gè)我的門外課題，股市問(wèn)題，請(qǐng)大家批評(píng)指正，謝謝大家！