歐美央行無限QE 不斷逼近赤字貨幣化？

　　為了應(yīng)對(duì)“新冠衰退”，全球政府債務(wù)將持續(xù)顯著增加，發(fā)達(dá)國(guó)家央行重啟QE（量化寬松），而且這種QE暫時(shí)看不到盡頭，通脹久久不見抬頭更令央行有了較大的回旋余地。盡管發(fā)達(dá)國(guó)家央行仍在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債，不能將此嚴(yán)格定義為“財(cái)政赤字貨幣化”（或稱“貨幣融資”，debt monetization），但事實(shí)上這種繞道的模式已很難說不是貨幣融資。

　　何為“財(cái)政赤字貨幣化”？美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾提到，所謂財(cái)政赤字貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財(cái)政的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。財(cái)政赤字貨幣化和QE不同的一點(diǎn)在于，前者不考慮國(guó)債購(gòu)買的退出，而這實(shí)際上使貨幣政策喪失了數(shù)量操作的空間。此外，赤字貨幣化多指央行直接從一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債支持財(cái)政（現(xiàn)在歐美央行購(gòu)債仍是在二級(jí)市場(chǎng)）。

　　“雖然歐美央行的資產(chǎn)仍是通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，而非從一級(jí)市場(chǎng)直接買入，嚴(yán)格意義上不能稱為‘貨幣融資’，但事實(shí)上這也是一種‘繞道模式’。因?yàn)槿绻�央行QE一兩年后能夠退出自然沒問題，但至今已經(jīng)熬了十多年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已邁向6萬億美元，因此事實(shí)上沒有理由說這不是貨幣融資�！敝袊�(guó)社科院學(xué)部委員余永定對(duì)記者表示。

　　非常時(shí)期、非常應(yīng)對(duì)。歐美央行的無限QE短期內(nèi)看不到退出的時(shí)間，而其實(shí)質(zhì)也不斷邁向財(cái)政赤字貨幣化。

　　以美國(guó)為例，3月末美聯(lián)儲(chǔ)宣布無限QE，此前美國(guó)已出臺(tái)總額約為2萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，此后美聯(lián)儲(chǔ)又推出“主街貸款計(jì)劃（MSLP）”，未來將購(gòu)買最多6000億美元貸款，確保中小企業(yè)獲得信貸流。美聯(lián)儲(chǔ)也擴(kuò)大一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資的規(guī)模和范圍，以支持多達(dá)8500億美元的信貸，還宣布將購(gòu)買由BBB級(jí)降級(jí)的垃圾債。歐元區(qū)方面，且不提歐洲央行的QE，如果計(jì)算財(cái)政刺激和通過銀行給企業(yè)的現(xiàn)金補(bǔ)貼占GDP的比例，德國(guó)已達(dá)20%，是歐元區(qū)中最高的，此前德國(guó)已推出了7500億歐元巨額紓困計(jì)劃。

　　“在這種極端的危機(jī)中，我不認(rèn)為政策需要特別設(shè)置底線，”IMF貨幣和資本市場(chǎng)部主任托比亞斯·阿德里安(Tobias Adrian)近期在IMF線上春季年會(huì)期間對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。雖然他認(rèn)為當(dāng)央行購(gòu)買的是生息資產(chǎn)，資產(chǎn)仍然是通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，因此嚴(yán)格意義上不能稱為“貨幣融資”，但是可以確定的是，一些國(guó)家的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模會(huì)很大，最終會(huì)看到央行急劇擴(kuò)表。

　　此前第一財(cái)經(jīng)研究院就提及，可以預(yù)計(jì)，在應(yīng)對(duì)新冠衰退中推出的部分政策在危機(jī)后會(huì)退出歷史舞臺(tái)，但將有相當(dāng)部分會(huì)一直持續(xù)甚至加強(qiáng)，在危機(jī)前就已經(jīng)高企的全球政府債務(wù)將繼續(xù)攀升。早在3月19日就有市場(chǎng)消息稱，美國(guó)政府正在考慮發(fā)行50年期國(guó)債為經(jīng)濟(jì)刺激方案提供資金。此前美國(guó)政府也在2017年和2019年嘗試過發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債，但都因財(cái)政部顧問認(rèn)為沒有足夠市場(chǎng)需求而未能成行。在過去的幾年中，市場(chǎng)對(duì)50年期國(guó)債的興趣極低。

　　一些西方學(xué)者提出，之所以說部分發(fā)達(dá)國(guó)家不斷逼近“貨幣融資”，原因在于，若政府真的選擇發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債，唯一有可能真正買單的就是央行，但這并不能解決政府債務(wù)比例上升的問題。而央行的免費(fèi)資金是較為可行的一種選擇，也因此得到更多西方精英的支持，這將是真正意義上的央行“直升機(jī)撒錢”。具體做法包括：央行直接為政府在央行的賬戶授予信貸額度，規(guī)模和期限與政府的轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)目一致，且無需償還，等同于央行在購(gòu)買政府債務(wù)后立即沖銷; 發(fā)行超長(zhǎng)期(50～100 年)或者永久(不需要償還本金)債券，央行直接購(gòu)買，兩者都是政府債務(wù)直接貨幣化。

　　一些西方學(xué)者認(rèn)為，與向市場(chǎng)化發(fā)行政府債券的財(cái)政刺激政策相比，央行直接接手政府債務(wù)可以避免擠出效應(yīng)，從而產(chǎn)生更好的經(jīng)濟(jì)刺激效果。真正的問題是其是否具有長(zhǎng)期的影響，比如“超級(jí)通脹”。但是，2008年金融危機(jī)后的十多年里，盡管西方國(guó)家央行采取超常規(guī)寬松貨幣政策，但卻始終無法實(shí)現(xiàn)通脹率2%的目標(biāo)。除了科技進(jìn)步、海外以低價(jià)進(jìn)口中國(guó)商品等因素外，余永定認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。比起廣義貨幣供應(yīng)量，近年來實(shí)體需求與通脹的關(guān)系更為緊密，當(dāng)需求沒了，貨幣供給實(shí)質(zhì)上會(huì)“自動(dòng)退出”。也可以說，特殊的低通脹環(huán)境給了央行更大的回旋空間。