財信研究評3月CPI和PPI數(shù)據(jù)：CPI通脹無憂，PPI通縮壓力增加

2020年3月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

文?伍超明宏觀團(tuán)隊

伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）?李沫

投資要點(diǎn)?

>>??疫后生產(chǎn)和物流恢復(fù)食品“補(bǔ)跌”，疊加油價下跌拖累非食品，CPI同比超預(yù)期降至4.3%。疫后國內(nèi)交通物流和企業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，疊加氣溫轉(zhuǎn)暖豬肉需求回落，豬肉供給增加，導(dǎo)致食品價格環(huán)比超季節(jié)性下跌、同比漲幅回落較多。其中，豬肉同比較上月回落18.8%至116.4%，對CPI的拉動降低0.4個百分點(diǎn)；蔬菜價格環(huán)比下跌12.2%，是食品價格回落的主因之一。疫后非食品各分項漲跌互現(xiàn)，其中受國際油價的大幅下跌影響，交通和通信降幅繼續(xù)擴(kuò)大，是非食品的主要拖累項；但疫情防控常態(tài)化，集聚性場所防控措施仍然較嚴(yán)，導(dǎo)致服務(wù)供給增速較慢，疫后需求集中釋放下供需暫時性失衡，旅游、其他用品和服務(wù)、家庭服務(wù)等價格有所上漲，反映在剔除食品和能源后的核心CPI較上月提高0.2個百分點(diǎn)。

>> 預(yù)計4月CPI增長3.7%左右，較3月回落0.6個百分點(diǎn)。一是預(yù)計4月食品價格環(huán)比將繼續(xù)下降，但降幅會有所收窄；二是國際油價持續(xù)低于國內(nèi)成品油調(diào)控下限40美元，其對非食品的傳導(dǎo)效應(yīng)將有所弱化，且疫情防控常態(tài)化下，部分服務(wù)的供需失衡或?qū)⒊掷m(xù)，非食品價格有上漲動能；三是4月份CPI翹尾因素為3.2%，較3月下降0.1個百分點(diǎn)。

>> 國內(nèi)外需求大幅下降，PPI降幅擴(kuò)大。疫情沖擊下國內(nèi)需求大幅下降，且疫后國內(nèi)需求恢復(fù)速度不及生產(chǎn)，工業(yè)企業(yè)庫存持續(xù)高位，疊加海外疫情蔓延下國內(nèi)產(chǎn)品出口受阻，PPI出現(xiàn)較大幅度回落。

從行業(yè)看，受國際油價持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻(xiàn)力量；同時受全球需求回落影響，國際大宗商品價格下降，導(dǎo)致國內(nèi)上游原材料行業(yè)價格降幅擴(kuò)大。另外，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格有所上漲，或與數(shù)字經(jīng)濟(jì)興起有關(guān)。

>> 預(yù)計4月PPI約增長-1.8%，全年增長-1.0%左右。一是需求層面看，全球疫情沖擊下外需回落對工業(yè)品價格的沖擊將持續(xù)存在，國內(nèi)PPI的走勢需看國內(nèi)需求恢復(fù)情況，預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)政策下，國內(nèi)需求恢復(fù)步伐將加快，有利于PPI的穩(wěn)定。二是供給層面看，隨著國內(nèi)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，工業(yè)供給能力提高，供給大于需求，不利于價格的提高。三是疫情下國際大宗商品價格上漲動能不足，將對國內(nèi)PPI形成制約。預(yù)計4月份PPI增長-1.8%左右，2020年全年P(guān)PI增長-1.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差有所擴(kuò)大，反映經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。3月份剪刀差較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)16個月為負(fù)，反映我國工業(yè)企業(yè)利潤下降態(tài)勢仍將延續(xù)。展望未來，我們預(yù)計未來剪刀差或?qū)⒗^續(xù)為負(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

正文

事件：2020年3月份全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降1.2%，較上月回落2.0個百分點(diǎn)，同比上漲4.3%，漲幅較上月回落0.9個百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降1.0%，降幅較上月擴(kuò)大0.5個百分點(diǎn)，同比下降1.5%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個百分點(diǎn)。

一、疫后生產(chǎn)和物流恢復(fù)食品“補(bǔ)跌”；油價拖累非食品下降

（一）疫后物流和生產(chǎn)逐步恢復(fù)，食品價格超季節(jié)性下跌

從同比看，3月食品價格上漲18.3%，較上月降低3.6個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約3.7個百分點(diǎn)。具體看，春節(jié)后豬肉需求季節(jié)性回落，但疫后豬肉供給逐步恢復(fù)，豬肉價格同比較上月回落18.8個百分點(diǎn)至116.4%，但仍在歷史高位水平，影響CPI上漲約2.79個百分點(diǎn)；時令蔬果陸續(xù)上市和交通物流逐步恢復(fù)下，鮮菜和鮮果價格分別下跌0.1%和6.1%，合計影響CPI下降約0.12個百分點(diǎn)（見圖1）。

從環(huán)比看，食品價格下跌3.8%，較上月回落8.1個百分點(diǎn)。重要食品分項環(huán)比價格均出現(xiàn)不同程度的回落。其中，鮮菜和豬肉價格環(huán)比降幅最高，是食品環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌的主要原因（見圖2）。

從食品各成分對CPI同比的貢獻(xiàn)率看，3月豬肉貢獻(xiàn)率依然較高，鮮菜貢獻(xiàn)率下降較多，兩者波動變化主導(dǎo)了食品價格的走勢。

總體看，疫后國內(nèi)交通物流和企業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，疊加氣溫轉(zhuǎn)暖豬肉需求回落，3月食品價格出現(xiàn)超季節(jié)性下跌，如3月份食品環(huán)比降幅較歷史同期擴(kuò)大2.4個百分點(diǎn)，是CPI同比回落的主要貢獻(xiàn)力量。據(jù)測算，3月CPI同比下降的0.9個百分點(diǎn)中，有0.75個百分點(diǎn)是食品價格回落貢獻(xiàn)的。

（二）疫后非食品價格漲跌不一，油價拖累明顯

3月非食品價格同比上漲0.7%，較上月下降0.2個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.57個百分點(diǎn)。其中，醫(yī)療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.2%、-3.8%、2.5%、-0.1%（見圖4），分別較上月變動0.0%、-2.2%、1.5%和-0.1%。3月份非食品各項價格漲跌不一，其中，受國際油價大幅下降影響，交通和通信項降幅較高，是非食品價格的主要拖累；疫后旅游、美發(fā)等服務(wù)需求集中釋放，但疫中上述行業(yè)主體全面受損，供給有所收縮，供需失衡導(dǎo)致其價格上漲較多，如3月旅游、其他用品和服務(wù)分別同比增長8.3%和5.3%。同時疫后企業(yè)提價彌補(bǔ)疫情損失的意愿也較強(qiáng)。

在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項目貢獻(xiàn)率下降較快。但2019年12月份以來，受前期國際油價上漲、國家出臺政策穩(wěn)定豬價影響，服務(wù)類項目貢獻(xiàn)率有所上升。,今年以來，疫情沖擊和國際油價大幅下降下，非食品對CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計4月CPI增長3.7%左右，全年前高后低，增長3.3%左右

預(yù)計4月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）增長3.7%左右，較3月降低0.6個百分點(diǎn)。理由如下：

一是預(yù)計4月食品價格環(huán)比繼續(xù)下降，但降幅將有所收窄。歷史經(jīng)驗表明，4月份食品價格環(huán)比降幅將有所收窄，如歷史均值將由3月的-1.4%變?yōu)?月的-0.6%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到4月9日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別變化-8.1%、1.3%、-4.2%。與3月相比，蔬菜價格降幅收窄，水果價格漲幅回落、豬肉價格變動與上月基本相當(dāng)。總體看，4月食品價格將繼續(xù)下降，但繼續(xù)超季節(jié)性的動能不足。

二是國際油價下跌對非食品的傳導(dǎo)效應(yīng)弱化，非食品價格有上漲動能。國際油價是非食品價格短期波動的關(guān)鍵變量，但3月9號以來，美國WTI和英國布倫特油價均已低于國內(nèi)成品油調(diào)控下限40美元，因此4月份國際油價下跌對國內(nèi)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)大概率有所減弱。同時3月旅游、美容美發(fā)等部分服務(wù)價格出現(xiàn)上漲，由于疫情防控處于常態(tài)化階段，生活性服務(wù)業(yè)供需兩端失衡或使部分服務(wù)價格具備漲價動能。

三是4月份CPI的翹尾因素為3.2%，較3月份下降0.1個百分點(diǎn)（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計4月CPI增長3.7%左右，較3月下降0.6個百分點(diǎn)。同時預(yù)計2020年全年CPI約增長3.3%，呈前高后低走勢。

三、預(yù)計4月PPI增長-1.8%左右，全年約增長-1.0%

（一）國內(nèi)需求恢復(fù)慢于生產(chǎn)，疊加國外需求下降，PPI降幅擴(kuò)大

3月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.5%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料同比下降2.4%，降幅較上月擴(kuò)大1.4個百分點(diǎn)，其波動與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.2%，較上月回落0.2%（見圖7）。疫后國內(nèi)需求恢復(fù)速度慢于生產(chǎn)，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的主要原因。

從行業(yè)看，受國際油價持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻(xiàn)力量；同時受全球需求回落影響，國際大宗商品價格下降，導(dǎo)致國內(nèi)上游原材料行業(yè)價格降幅擴(kuò)大。另外，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格有所上漲，或與數(shù)字經(jīng)濟(jì)興起有關(guān)（見圖8）。

從原材料購進(jìn)價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢，實質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

（二）預(yù)計2020年P(guān)PI增長約-1.0%，4月份增長-1.8%左右

展望2020年，我們預(yù)計PPI增速變化相對平緩，增長-1.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，全球疫情大流行下，2020年國內(nèi)外需求均出現(xiàn)大幅下降，國外需求回落對經(jīng)濟(jì)的沖擊已難以避免，未來PPI的走勢要看國內(nèi)刺激政策能否穩(wěn)定國內(nèi)需求，國內(nèi)需求反彈下PPI才會具備上漲基礎(chǔ)。三是從供給層面看，3月國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)后，國內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況較好，但近期監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度有所放緩，需繼續(xù)加大力度穩(wěn)固國內(nèi)生產(chǎn)。四是受全球需求和貿(mào)易下降影響，國際大宗商品價格下降壓力較大，將持續(xù)對國內(nèi)PPI價格形成制約。

綜合來看，預(yù)計4月份PPI同比下降1.8 %左右，2020年全年約增長-1.0%。

四、PPI和CPI剪刀差持續(xù)為負(fù)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

CPI和PPI是我國價格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。3月份PPI和CPI的剪刀差為-5.8%，較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)16個月為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤下降態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)，企業(yè)盈利下降壓力較大。

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