專訪摩根士丹利華鑫首席經(jīng)濟學(xué)家章�。好缆�(lián)儲將全球央行拖下水，警惕貨幣競爭性貶值風(fēng)險

　　原標(biāo)題：專訪摩根士丹利華鑫首席經(jīng)濟學(xué)家章�。好缆�(lián)儲將全球央行拖下水，警惕貨幣競爭性貶值風(fēng)險

　　暴跌7.79%，報23851.02點；納斯達(dá)克指數(shù)跌7.29%，報7950.68點；標(biāo)普500指數(shù)跌7.6%，報2746.56點。

　　自2月下旬以來，美股巨幅震蕩就沒停過，現(xiàn)在已經(jīng)走到“技術(shù)性熊市”邊緣。美聯(lián)儲上周二緊急降息50個基點，試圖穩(wěn)定市場，提振投資者信心，但“操之過急”反讓華爾街陷入了恐慌。有華爾街分析師稱，美聯(lián)儲這一操作看起來似乎比市場還要恐慌，是看到了什么市場看不到的可怕東西嗎？

　　然而，面對新冠肺炎疫情升級，全球經(jīng)濟前景惡化，如今又爆出原油市場“黑天鵝”，導(dǎo)致全球金融市場“大地震”，各國“央媽”們除了承諾繼續(xù)“放水”，還有更多的選擇嗎？市場預(yù)期美聯(lián)儲將在下周的政策會議上進(jìn)一步降息，甚至有觀點認(rèn)為美聯(lián)儲會重回“零利率”時代。

　　摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家章俊接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者專訪時表示，美聯(lián)儲年中可能重啟量化寬松（QE）。在美聯(lián)儲加碼寬松的情況下，其它各國央行將不得不通過各種方式進(jìn)行跟進(jìn)。因為，在大家日子都不好過的情況下，任由本幣兌美元升值對本國經(jīng)濟將十分不利。但是，一旦各國貨幣出現(xiàn)競爭性貶值，恐怕會成為引發(fā)全球市場混亂的潛在風(fēng)險。

　　市場下跌美聯(lián)儲就干預(yù)？“Powell Put”助長資產(chǎn)泡沫

　　21世紀(jì)：美聯(lián)儲上周緊急降息，美股市場卻出現(xiàn)了先漲后跌的走勢，反映了投資者什么樣的心態(tài)？

　　章�。豪碚撋�，美聯(lián)儲降息市場會短期向上。但這次降息大家從短期和長期層面都看到了問題。短期來看，美聯(lián)儲在議息會議前降息，幅度也比以往大，導(dǎo)致市場認(rèn)為美國經(jīng)濟包括全球經(jīng)濟面臨的風(fēng)險可能比市場預(yù)計的更嚴(yán)峻，反而傳遞了一個悲觀的信號，某種程度上造成市場恐慌。

　　長期來看，大家會擔(dān)心政策空間的問題。這次降息50基點后，美聯(lián)儲未來的降息空間就剩下125個基點了。坦白講，疫情對美國經(jīng)濟沖擊還沒開始顯現(xiàn)，只是有一定的預(yù)期，這時候降息其實只是一個預(yù)防性操作，但與去年一樣，某種程度上消耗了政策空間。如果未來真正面臨疫情沖擊或者面對全球經(jīng)濟衰退的風(fēng)險時，美聯(lián)儲的政策空間已經(jīng)大打折扣。我覺得聯(lián)邦基金利率都不用降到0，降到1以下市場可能就會恐慌了。我覺得提前對政策空間的大幅消耗是引起市場悲觀的一個重要原因。

　　21世紀(jì)：平衡市場預(yù)期似乎并不容易。如果美聯(lián)儲等到3月會議再降息，或者降25而不是50基點，市場可能又覺得做得不夠，包括美國總統(tǒng)特朗普的觀點也一樣。

　　章�。何矣X得美聯(lián)儲的風(fēng)格已經(jīng)出現(xiàn)了重大的改變，特別是鮑威爾去年下半年降息以來。以往美聯(lián)儲的風(fēng)格是“data-dependent（數(shù)據(jù)依賴）”進(jìn)行預(yù)期管理，也就是說依據(jù)數(shù)據(jù)來決定貨幣政策取向。

　　但從去年三次降息以來已變成“precaution（預(yù)防式）管理。無論格林斯潘、伯南克還是耶倫，很大程度上還是數(shù)據(jù)依賴的，但美聯(lián)儲已經(jīng)完全拋開了。去年下半年美國經(jīng)濟并沒有明顯惡化，即便是預(yù)防性降息，我覺得1-2次就夠了，但它卻降了3次，對市場來說也有點意外。這次一樣，可以說疫情未來會沖擊美國經(jīng)濟，但目前并未反映到數(shù)據(jù)上。

　　第二點的話，很難排除政治影響的因素。因為疫情沖擊短期造成美股大跌，對特朗普政府形成了較大壓力。而特朗普非常看重美國股市的表現(xiàn)。所以，我覺得其實市場都能明白，這是不是某種政治壓力下進(jìn)行的操作？

　　這就帶來兩個問題，一個直接問題是，如果出于政治因素考慮，市場會擔(dān)心美聯(lián)儲的獨立性問題。另一個是造成市場的路徑依賴問題，也就是說，如果市場下跌，美聯(lián)儲就作出反應(yīng)，會不會跟以前所謂的“Greenspan Put（格林斯潘看跌期權(quán)）”一樣？只要下跌市場就期望美聯(lián)儲干預(yù)，會不會變成“Powell Put”？如果這樣的話，會造成更大的資產(chǎn)泡沫。美股去年以來的上漲很大程度上是靠估值擴張，公司層面的盈利并沒有明顯改善。

　　21世紀(jì)：新冠疫情對美國經(jīng)濟沖擊目前在數(shù)據(jù)上尚未明顯體現(xiàn)，美聯(lián)儲本身也強調(diào)經(jīng)濟仍然強勁，你怎么看美國經(jīng)濟形勢？相比全球其它經(jīng)濟體如何？

　　章�。簭哪壳暗臄�(shù)據(jù)觀察，美國經(jīng)濟還沒有太大問題�；仡櫼幌碌脑挘�去年底其實大家都看好今年全球經(jīng)濟，從而產(chǎn)生了一個邏輯就是：看空黃金，看空美元，主要原因是覺得美國以外地區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇會好于美國，從而避險情緒下降，資金會流出美國。也就是說，美國經(jīng)濟今年可能略有下行，但美國以外地區(qū)經(jīng)濟可能變得更好，此消彼長的話就產(chǎn)生這樣一個全球資本流動。

　　但現(xiàn)在來看的話，美國以外地區(qū)沒有明顯改善，美國經(jīng)濟也沒有明顯變差，這就有個預(yù)期差。從絕對水平來看，美國相對自身水平?jīng)]有去年好，但因為美國以外地區(qū)經(jīng)濟其實比預(yù)期要差，從而造成美國經(jīng)濟反而看起來韌性更強。這也是為什么我認(rèn)為，從數(shù)據(jù)角度來看沒有必要急于降息或者急于降50個基點。

　　從未來來看的話，一方面中國疫情開始得到控制復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對全球供應(yīng)鏈的沖擊可能集中在一季度或上半年，雖然對美國經(jīng)濟確實會有一定沖擊，但不會像中國這么大，可能對美國經(jīng)濟是0.1~0.2個百分點的沖擊。后續(xù)主要看中國以外的地區(qū)的疫情蔓延，各國政府采取何種措施應(yīng)對，疫情會不會全球范圍流行，這是一個不確定因素，也是美聯(lián)儲需要觀察的。

　　各國央行不得不跟進(jìn)？貨幣競爭性貶值存風(fēng)險

　　21世紀(jì)：美聯(lián)儲降息前G7國家財長和央行召開了協(xié)調(diào)會議，你覺得各國協(xié)調(diào)行動對穩(wěn)定市場預(yù)期有較大作用嗎？各國央行會不會跟進(jìn)降息？

　　章�。何矣X得G7會議前美聯(lián)儲內(nèi)部應(yīng)該已做好降息50個基點的準(zhǔn)備。考慮到時間點比較前，而且幅度又比較大，需要跟主要央行進(jìn)行一下溝通。

　　現(xiàn)在最關(guān)注的是其他經(jīng)濟體會不會跟進(jìn)。我覺得，站在美聯(lián)儲的角度來看是不希望跟進(jìn)的。因為如果大家都降息的話，美國降息效果會打折扣。如果美國大幅降息，其他經(jīng)濟體不動，美元會貶值，本幣貶值對經(jīng)濟會有向上的拉動。但如果大家都進(jìn)行同等幅度甚至更大幅度降息，作用反而是互相抵消的。

　　當(dāng)然，目前這個時間點上其實大家日子都不好過，特別是歐洲央行和日本央行，也包括新興經(jīng)經(jīng)濟體。如果因為降息，美聯(lián)儲還可能重啟QE（量化寬松），這種情況下，其他主要貨幣，包括歐元、日元或新興市場貨幣，兌美元明顯升值的話，對本國經(jīng)濟是非常不利的。所以，我覺得各個主要經(jīng)濟體還是會以各種方式跟進(jìn)，以確保本國貨幣不會對美元明顯升值。

　　21經(jīng)濟：目前距美國大選還有一段時間，而且疫情可能進(jìn)一步惡化，如果其它國家跟進(jìn)后，美聯(lián)儲迫于壓力又降息，最后會不會導(dǎo)致各國貨幣競爭性貶值？

　　章�。哼@就是一個問題。競爭性貶值的情況是有可能出現(xiàn)的。到最后的結(jié)果是，降息只是利好了美國股市或者資本市場，對實體經(jīng)濟來說，因為大家互相競爭性貶值，其實并沒有太大的拉動作用。歐洲和日本降息空間已經(jīng)不大，因為已是負(fù)利率了，未來可能會QE。如果出現(xiàn)競爭性貶值的話，沒有人能真正從中獲益，也是投資者擔(dān)心的一個問題。本來所有主要經(jīng)濟體的政策空間都已非常有限，因為去年已經(jīng)有過一輪降息潮，原本是預(yù)計今年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，大家可以喘一口氣。我們美國的經(jīng)濟學(xué)家甚至預(yù)計美聯(lián)儲原本可能明年加息，可以重新拓展一下貨幣政策空間，現(xiàn)在來看，去年降息潮完還沒喘完氣，今年又要降了。

　　大家把僅有的政策空間都在經(jīng)濟衰退前用掉了。其他經(jīng)濟體某種程度上可能還是被迫的，因為不希望本幣升值對經(jīng)濟造成影響的話就要被迫跟進(jìn)。所以說，美聯(lián)儲降息會引起全球連鎖反應(yīng)，全球央行都被拖下水。美聯(lián)儲后續(xù)還有降息預(yù)期，如果預(yù)期比較強的話，那大家肯定晚降不如早降。搶先降某種程度上還能獲得一定的貶值好處，等到本幣升值后再降其實更被動。我覺得這也是投資者現(xiàn)在比較悲觀的考慮，覺得未來可能是引起全球市場混亂的潛在風(fēng)險。

　　估值+利差+經(jīng)濟確定性，三大因素助中國資產(chǎn)成全球“避風(fēng)港”

　　21世紀(jì)：中國目前還沒降息，你覺得中國以及其他經(jīng)濟體央行會怎么跟進(jìn)？

　　章�。褐袊�方面，我覺得LPR會持續(xù)調(diào)降，年內(nèi)預(yù)計還有三次左右�；鶞�(zhǔn)利率我覺得也會下調(diào)，主要的一個考量是，LPR下調(diào)主要是在銀行資產(chǎn)端，但負(fù)債端一直不動的話，銀行凈息差持續(xù)收窄，銀行壓力會比較大，它們放貸意愿就比較弱。

　　其實市場一直在討論央行是不是會調(diào)降存款利率，我一直認(rèn)為央行是有必要調(diào)降的。我覺得，如果要調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的話，同時也應(yīng)調(diào)降基準(zhǔn)貸款利率，時間點可能在二季度。進(jìn)行非對稱降息，比如基準(zhǔn)貸款下調(diào)25個基點，存款可能就多調(diào)個5個，比如降30個基點這樣，非對稱降息可以幫助銀行維持一定凈息差，鼓勵它們進(jìn)行放貸。

　　歐洲央行短期內(nèi)不一定會很快降息，而可能先增加長期再融資操作。等到下半年，可能6月之后，如果經(jīng)濟問題比較嚴(yán)重可能會調(diào)降貸存款或者說融資利率。日本銀行上周其實已經(jīng)增加購買ETF了。

　　其實美聯(lián)儲這邊我覺得年中短期債券購買到期之后是一個時間窗口，如果到時美國經(jīng)濟受疫情影響，出現(xiàn)實質(zhì)性的問題，他可能會重啟QE的操作。主要是因為如果如市場預(yù)期4月或之前再降息，之后連續(xù)降息效果不明顯。

　　21世紀(jì)：有觀點認(rèn)為，隨著中國疫情得到控制，中國產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，中國資產(chǎn)會成為一個“避風(fēng)港”，你認(rèn)同這樣的觀點嗎？為何？

　　章�。耗Ω�士丹利新興市場股票團隊最近確實將MSCI China指數(shù)上調(diào)到了“增配”評級。從避險角度上來看，傳統(tǒng)避險資產(chǎn)應(yīng)該是美元、日元資產(chǎn)或者黃金。黃金本身交易量不大，不是傳統(tǒng)大宗避險資產(chǎn)選擇，主要還是美元和日元資產(chǎn)。

　　美元資產(chǎn)主要是美股和美債。美股現(xiàn)在還處在高點，未來企業(yè)盈利其實很難支撐股市繼續(xù)往上漲。美債收益率這兩天已經(jīng)跌破1%，可能還會下降，從收益角度來看其實已經(jīng)很差，就是說，純粹是因避險買美債，基本上沒什么收益。而因為日本受疫情影響較大，日元資產(chǎn)本身的避險屬性在下降。

　　相對來講，中國的確定性帶來了一定的避險屬性。一是中國疫情控制取得成效，二是政策在持續(xù)出臺，短期來看是定向扶持政策，但未來財政貨幣預(yù)計會加碼，下半年整個經(jīng)濟大概率還是會出現(xiàn)明顯的回升。全年來看的話，我們預(yù)測會有5.5%這樣的增長，即便悲觀一點5%以上的增長還是有的，這對全球投資者來說，就是一個基本面的確定性。

　　另外，現(xiàn)在A股相對而言估值還比較合理。債市方面，中國國債回報率還相對于美債和其他市場來看還是比較高的。所以說，一個是估值，一個是利差，可以確保中國資本市場比較有吸引力，再加上經(jīng)濟增長的確定性，三方面疊加，我覺得A股的確是未來全球投資者增配的一個標(biāo)的。投資者將中國資產(chǎn)視為“避風(fēng)港”的話，應(yīng)該是從這個角度來考慮的。