文 | 周天財經(jīng)

周天財經(jīng) 原創(chuàng)出品

北京時間 3 月 5 日，折扣零售電商唯品會（NYSE：VIPS）披露了 2019Q4 以及全年未經(jīng)審計的財務報告。

從各項關(guān)鍵數(shù)據(jù)來看，這一季度，唯品會延續(xù)了一直以來的穩(wěn)健表現(xiàn)。

Q4 凈營收同比增長 12.4%，達到 293 億元人民幣，超過市場預期。用戶數(shù)據(jù)上也穩(wěn)中有升，四季度活躍用戶數(shù)達到 3860 萬，較 2018 年同期增長了 19%，2019 年全年活躍用戶數(shù)同比增長 14%，從 2018 年的 6050 萬提升到了 6900 萬人。

盈利能力表現(xiàn)尤其亮眼，非通用會計準則下，唯品會四季度歸屬股東凈利潤為 19 億元人民幣，同比增長 111.4%，同時唯品會也實現(xiàn)了連續(xù) 29 個季度盈利，2019 全年歸屬股東凈利潤 50 億元人民幣（非通用會計準則），較 2018 年增長了 84.4%。

受財報消息影響，唯品會發(fā)布財報當日盤前逆市漲 8%，截至收盤漲幅近 27%。

對中概股有所關(guān)注的人，或多或少都了解些唯品會往事。這家公司從 2012 年上市以來，股價經(jīng)歷過幾次起落，戰(zhàn)略上也做了不少嘗試與探索。

而在 2018 年下半年明確了回歸特賣戰(zhàn)略后，唯品會就好像打通了「奇經(jīng)八脈」，重新進入增長通道，并且 2019 年以 160% 的漲幅領(lǐng)跑中概股。

這份最新財報，印證了周天財經(jīng)一直以來對唯品會的分析判斷——企業(yè)做自己擅長做的事，會越做越順手。而且在疫情所造成的零售寒冬中，把招式打磨精純的價值，要遠遠勝過「樣樣會，樣樣松」。

01   盈利能力為何大幅增長？

盈利表現(xiàn)可以說是唯品會該季財報中的最大亮點，也是將股價表現(xiàn)推高的最主要原因。

唯品會盈利能力大幅上升，主要來自于三個方面的共同作用，回歸特賣帶來的營收增長，聚焦服飾帶來的毛利率提升，以及在剝離自營物流后，營業(yè)費用得到全面有效控制。

營收增長數(shù)字基本都擺在臺面，這里我們著重談一談后兩點。

唯品會四季度毛利潤 70 億元人民幣，同比增長了 30%，也使得該季度毛利率達到了 23.9%，比 2018 年同期高出 3.3 個百分點。

零售電商的毛利率主要受銷售品類所影響，這里有一些可以對比的參照，京東 2019 年毛利率 14.6%，蘇寧易購(002024,股吧)的毛利率也穩(wěn)定在 15% 左右。

唯品會一直以來因為以毛利率更高的服飾穿戴作為主營品類，毛利率長期保持在 20% 左右水平，而在明確回歸特賣后，服飾穿戴品類的帶動作用更加突出，為了優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，唯品會將部分標品業(yè)務調(diào)整到 MP 開放平臺，這也進一步拉高了唯品會的毛利率。

據(jù)唯品會首席財務官楊東皓透露，2019 年第四季度，服飾穿戴品類貢獻了 70% 以上的 GMV，「受高利潤服飾穿戴品類驅(qū)動，唯品會核心業(yè)務展現(xiàn)出高利潤屬性」。

再來看營業(yè)費用層面。

2019 年第四季度，唯品會終止了旗下自營的品駿快遞配送業(yè)務，改為與順豐進行合作，該舉措直接降低了在營業(yè)費用中占比最大的物流配送費用項，唯品會董事長兼首席執(zhí)行官沈亞也在財報發(fā)布后著重提到了這一點。

具體來看，19Q4 唯品會的物流配送費用為 20.52 億元人民幣，較 2018 年同期的 20.96 億元還要少了 2%。要知道同期唯品會的訂單數(shù)量為 1.746 億件，相較 18Q4 增長了 24%。

一降一增，唯品會同期履約費用在凈收入中占比，直接下降了整整一個百分點。卸下自營物流「包袱」后，效果立竿見影。

物流配送之外，另一項得到有效控制的費用是市場營銷費用，而且這項變化的重要性可能還要高于前者。

唯品會 19Q4 的市場費用為 9.44 億元，較 2018 年同期下降了 15%，即便是和 2017 年同期的 10.18 億元相比也要低 7%。即便放大到全年維度，2019 年唯品會市場費用 33.2 億元，較 2018 年增長幅度也只有 3%，基本持平。

更加出人意料的是，2019 年唯品會全年活躍用戶數(shù) 6900 萬人，較年初的 6050 萬人凈增 850 萬，幅度為 14%。而在市場費用差不太多的 2018 年，唯品會全年活躍用戶凈增 270 萬，當年增長率「只有」5%。

也就是說，控制市場費用的同時，唯品會的獲客能力非但沒有降低，反而更強了。

考慮到 19Q4 唯品會營業(yè)費用中還包含了一筆品駿物流的遣散費用以及一部分商譽減值，唯品會仍能取得凈利潤高增長更顯難得。

總的來說，營收穩(wěn)定增長，毛利率提升，費用得到有效控制，共同導向了盈利能力的大幅提升。這種提升中有該季利好因素的釋放原因（物流），但更多還是來自其商業(yè)效率的全面提升——以可控成本獲取并服務更多用戶，交付更多訂單。

周天財經(jīng)認為，究其原因，回歸特賣所帶來的戰(zhàn)略聚焦，提高了唯品會各方面資源的配置效率。

02    特賣，還是特賣

2018 年 7 月唯品會的年中戰(zhàn)略會上，沈亞明確了唯品會要回歸特賣戰(zhàn)略，「要在戰(zhàn)略生長點上，以超過主要對手的強度配置資源，要么不做，要做，就極大地集中人力、物力和財力，實現(xiàn)重點突破。」

此后唯品會幾乎所有的業(yè)務動作，都是圍繞著「聚焦特賣」來展開。

前端產(chǎn)品及運營層面上，上線快搶、瘋搶兩個深度折扣欄目，對獲客效率的提升有很大貢獻。

四季度，唯品會對付費 SVIP 會員推出折上 9.8 折，提升核心用戶群體黏性，另一個重要運營動作是將免郵門檻從 288 元降低到了 88 元，沈亞在財報電話會議上透露，「降低門檻后，用戶的購買頻次、停留時長、包括轉(zhuǎn)化率都有大幅的提高」。而且停掉品駿，改為與順豐合作，不但優(yōu)化了財務表現(xiàn)，也將提升用戶的消費體驗。

供給側(cè)方面，貨源和供應鏈則是唯品會一直以來的優(yōu)勢所在。

周天財經(jīng)此前的文章已經(jīng)做過詳細分析，「特賣」模式成立的背景，來自于零售行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)——品牌商需要處理庫存，以便資金回流投入未來生產(chǎn)，尤以服飾穿戴品類為甚。

而對于特賣商家來說，最關(guān)鍵的能力就是控貨。因為只要能拿到質(zhì)優(yōu)價廉的好貨，需求側(cè)是不用擔心的。

唯品會從 2008 年成立開始就在做「特賣」，多年來累計與超過 30000 家國內(nèi)外品牌形成長期合作關(guān)系，并形成了一套完整的全鏈條庫存解決方案。

包括 2019 年 7 月唯品會收購杉杉商業(yè)，正式進軍線下奧特萊斯，也進一步提升了對于品牌商的庫存消化能力。

人做自己擅長的事，會越做越順手。目前來看，回歸特賣一年多的唯品會，已經(jīng)開啟了增長飛輪，更多用戶帶來更大的采購量，供需兩端都能有更強的規(guī)模經(jīng)濟效益，不斷加深商業(yè)壁壘。

03   疫情中的價值再發(fā)現(xiàn)

特賣是抗周期的商業(yè)模式，無論經(jīng)濟好壞，消費者對于平價的品質(zhì)好貨都會消費需求，經(jīng)濟不景氣時更是如此。

美國提供了一個很好的參照，據(jù) CoresIGht Research 統(tǒng)計，2019 年零售行業(yè)有 9302 家門店關(guān)閉，較 2018 年增長 59%，百年老店西爾斯破產(chǎn)，梅西百貨暴跌。

傳統(tǒng)百貨跌至冰點，折扣零售巨頭 TJX 卻在高歌猛進，根據(jù)其不久前發(fā)布的 2020 財年第四財季數(shù)據(jù)，單季歸母凈利潤 9.85 億美元，同比增長 17%，單季營業(yè)收入 122 億美元，同比上漲 9.7%，并且其門店數(shù)量還在過去一年增加了 223 家。

盡管中國經(jīng)濟仍處在發(fā)展階段，折扣零售已經(jīng)有抬頭起勢的苗頭。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的 2019 年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報顯示，2019 年全年社會消費品零售總額 411,649 億元，與去年同比增長 8%，該數(shù)據(jù)比去年同期 9% 回落 1 個百分點，社會消費品零售增速正在放緩。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019 年中國特賣市場規(guī)模預計超過 1.54 萬億元人民幣，并將在 2021 年超過 1.6 萬億人民幣。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

加之疫情造成的短期影響，服飾穿戴行業(yè)的去庫存壓力比去年有增無減，品牌商加速庫存銷售的需求也更加強烈。這一背景下，專注服飾折扣零售的唯品會，或?qū)⒂瓉硇乱徊òl(fā)展機遇。

消費一側(cè)看，此次疫情讓人們更加習慣在線上獲取服務，而且消費觀念上也更加趨于理性，對高性價比商品更加青睞，也將帶給特賣模式更多機會。

已有多家機構(gòu)看好唯品會未來發(fā)展，摩根大通維持「增持」評級，上調(diào)目標價至 16 美元，KeyBanc 認為唯品會將在去庫存周期中迎來發(fā)展，最新目標價 18 美元，克班資本也于今天宣布上調(diào)唯品會目標價，從 19 美元升至 21 美元。

而無論從歷史 PE Band 或是 PS Band 看，唯品會都處在歷史較低位置，大漲之下的唯品會不是又「妖」起來了，而是正常的價值重估，并且有望在未來得到更充分地釋放。

多年前沈亞曾說唯品會「更懂『商』，而不是『電』」，現(xiàn)在來看，當一個個風口散去，不管是什么生意，最終也都需要回到商業(yè)本質(zhì)。

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