永輝超市：注入資產(chǎn)評(píng)估升值11倍 聯(lián)營企業(yè)5年投資額全打水漂

　　2010年12月，主打生鮮特色的永輝超市(601933,股吧)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永輝超市”）登陸A股。上市之后的永輝超市，在資本市場(chǎng)如魚得水，資本熱點(diǎn)頻現(xiàn)。2012年至今，牽手光明食品與朗源股份(300175,股吧)參與其定增，作為“饋贈(zèng)”，永輝超市則“默默分階段”接手光明食品全資子公司所持有的東展國貿(mào)，并參與其間接控股上市公司金楓酒業(yè)(600616,股吧)定增，相互助力套現(xiàn)；同時(shí)永輝超市還閃身中百集團(tuán)(000759,股吧)、聯(lián)華超市、國聯(lián)水產(chǎn)(300094,股吧)、紅旗連鎖(002697,股吧)等多家上市公司前十大股東，為迎合資本市場(chǎng)，永輝超市充分利用彩食鮮與永輝云創(chuàng)布局O2O業(yè)務(wù)，風(fēng)口過后，上市公司充分利用優(yōu)勢(shì)資源與資本“談判”置換，彩食鮮與永輝云創(chuàng)相繼剝離出上市公司，永輝超市盈利能力看似得以再度“回歸”。

　　2018年被剝離出上市公司的永輝彩食鮮發(fā)展有限公司與永輝云創(chuàng)科技有限公司，也分別于2011年及2015年，曾作為永輝超市O2O戰(zhàn)略的兩翼。

　　實(shí)際上，永輝云創(chuàng)低價(jià)轉(zhuǎn)讓20%股份給張軒寧，曾經(jīng)永輝超市通過永輝云創(chuàng)巨資對(duì)外投資公司也隨之一并剝離上市公司，其中種種操作，或涉嫌侵犯中小股東權(quán)益。和訊網(wǎng)將逐一進(jìn)行分析。

　　上市9年，永輝超市累計(jì)分紅54.96億元，前實(shí)控人張軒寧與張軒松兩兄弟持股比例平均按20%計(jì)算（上市初期二人合計(jì)持股35.66%），二人僅分紅即獲利10億元，這也是為何上市公司大股東熱衷于分紅與轉(zhuǎn)增股份，除了提升股價(jià)，更是實(shí)控人套現(xiàn)的手法之一。

　　現(xiàn)在的永輝超市，實(shí)際控制人經(jīng)過幾輪減持套現(xiàn)之后，已出于無實(shí)際控制人的境地。

　　永輝超市上市至今股價(jià)變動(dòng)

永輝超市上市至今—上證指數(shù)變動(dòng)

    與同期上證指數(shù)走勢(shì)相比，永輝超市的走勢(shì)很穩(wěn)妥，上市之初憑借“生鮮”取勝，上市后的永輝超市則在投資及O2O布局上頗為用心，占據(jù)風(fēng)口維護(hù)市值，但在2018年市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的判斷有所調(diào)整之后，此前致力于“加法”的永輝超市轉(zhuǎn)而開始進(jìn)入“減法”。

　　2008年至今，在資本市場(chǎng)如魚得水的永輝超市，究竟其核心盈利能力如何，和訊網(wǎng)將逐一進(jìn)行分析。

　　2008年—2018年，永輝超市營業(yè)收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯回落態(tài)勢(shì)，由上市前2008年的54.58%逐漸回落，2018年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)已回落至20.35%。依靠規(guī)模擴(kuò)張多帶來的收入增長(zhǎng)的回落，意味著永輝超市資產(chǎn)運(yùn)營效率的持續(xù)降低。

　　扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)由上市前2008年的74.84%逐漸回落，2015年扣非后凈利潤(rùn)首年出現(xiàn)8.1%的下降，2018年永輝超市扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)再次下滑，同比出現(xiàn)49.56%的下滑，直接促成永輝超市下決心剝離曾經(jīng)炙熱一時(shí)的資產(chǎn)—彩食鮮與永輝云創(chuàng)，為實(shí)控人張軒松、張軒寧的再度套現(xiàn)鋪路。

　　作為通路商的代表，沃爾瑪一直以高存貨周轉(zhuǎn)率成為行業(yè)典范，甚至為其他諸多制藥業(yè)效仿。作為同行的永輝超市，存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率如下：

　　由上圖可知，隨著開店數(shù)量及規(guī)模的增加，永輝超市的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2012年永輝超市存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)峰值高達(dá)47.74天，之后存貨周轉(zhuǎn)較2012年高峰期略有好轉(zhuǎn)，但2018年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)依然高達(dá)44.92天，近10年永輝超市存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)6.78%，永輝超市的存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下降。

　　同期，永輝超市應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2008年的1.6天增長(zhǎng)至201年7.82天，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著，年復(fù)合增長(zhǎng)率17.16%，對(duì)于即時(shí)收錢慢付款的超市行業(yè)而言，開店數(shù)量急增換來的規(guī)模增長(zhǎng)，永輝超市應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率急劇下降。

　　上市后勤于規(guī)模擴(kuò)張的永輝超市，過于追求收入與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，反而忽略了增長(zhǎng)背后資產(chǎn)的運(yùn)營效率，這似乎都不是好信號(hào)。

　　財(cái)務(wù)投資人人樂：虧損近三成，學(xué)費(fèi)近千萬

　　2012年5月，永輝超市投資觸角伸向人人樂，耗資近3,000萬取得人人樂216萬股，成本為13.88元/股，持股比例0.5%，現(xiàn)身人人樂第三大流通股股東行列，

　　此時(shí)的人人樂一季報(bào)業(yè)績(jī)已開始走下坡路，2010年、2011年?duì)I業(yè)收入同比增幅分別為14.53%、20.53%，但凈利潤(rùn)同比增幅卻分別為3.22%、-28.52%。

　　2012年一季度，也就是永輝超市謀劃戰(zhàn)略投資人人樂之前，人人樂當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.99億元，同比雖有8.71%的增幅，但凈利潤(rùn)僅1,990萬元，同比下降77.69%。

　　2012年，永輝超市年報(bào)顯示，投資人人樂損失1,051萬元。

　　據(jù)媒體報(bào)道，永輝超市董秘張經(jīng)儀在接受采訪時(shí)表示，“除人人樂股價(jià)很便宜之外，永輝買入人人樂主要為戰(zhàn)略性投資而非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資。永輝看中人人樂的網(wǎng)點(diǎn)資源，希望兩家企業(yè)可以“做朋友”，未來還會(huì)繼續(xù)增持”。

　　永輝超市2012年年報(bào)顯示，公司將對(duì)人人樂的投資劃歸在“交易性金融資產(chǎn)”，劃歸交易性金融資產(chǎn)的項(xiàng)目的持有目的，短期獲利，影響的是企業(yè)的投資收益，計(jì)入當(dāng)期損益。

　　這顯然與永輝超市董秘張經(jīng)儀所說的戰(zhàn)略投資自相矛盾。

　　說好的雙方領(lǐng)導(dǎo)關(guān)系不錯(cuò)，說好的長(zhǎng)期投資，曾經(jīng)表態(tài)要繼續(xù)買進(jìn)人人樂股票的計(jì)劃也都一并付之東流。

　　說什么不重要，重要的是企業(yè)的財(cái)務(wù)處理。

　　2013年，永輝超市將持有人人樂股票出讓165,315 股，占人人樂總股本 0.04%。

　　永輝超市2014年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，已將所持有人人樂股票如數(shù)清倉，永輝超市投資人人樂合計(jì)虧損近1,000萬。

　　永輝超市在資本市場(chǎng)的“財(cái)務(wù)投資”交了第一筆總額一千萬的學(xué)費(fèi)。

　　相互抬轎助力套現(xiàn)，東展國貿(mào)凈資產(chǎn)200萬元評(píng)估值升值近11倍，聯(lián)營公司5年投資額全軍覆

　　上市不足兩年，2013年永輝超市即啟動(dòng)定向增發(fā)進(jìn)入募集資金行列。

　　和訊網(wǎng)查詢，永輝超市2008年—2012年?duì)I業(yè)收入、營業(yè)成本及扣非后凈利潤(rùn)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，隨著收入的快速增長(zhǎng)，永輝超市并未因規(guī)模擴(kuò)張帶來成本下降，扣非后凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也極為乏力，遠(yuǎn)低于營業(yè)收入的增長(zhǎng)，且在2012年在營業(yè)收入增長(zhǎng)近4成情況下，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)僅為2.46%。

　　永輝超市急需改變模式。實(shí)際上2012年之后，永輝超市的資本動(dòng)作頻頻，儼然資本市場(chǎng)的運(yùn)作高手。

　　2012年9月3日與9月28日，永輝超市分別召開董事會(huì)與臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過定向增發(fā)事宜。最終擬發(fā)行4,510萬股，發(fā)行價(jià)格22.52元/股。

　　2012年永輝超市轉(zhuǎn)增股本—每10股轉(zhuǎn)增10股，每10股派現(xiàn)金紅利3元，此次定向增發(fā)合計(jì)發(fā)行9141.78萬股，發(fā)行價(jià)格11.11元/股，合計(jì)募集資金10.16億元。

　　張軒松、上海市糖業(yè)煙酒（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海糖酒”）和朗源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“朗源股份”）參與此次定增，其中上海糖酒為光明食品（集團(tuán)）有限公司全資子公司，朗源股份主營鮮果和干果種植銷售，三者投資額分別為7.90億元、1.13億元及1.13億元。

　　以上定增股份限售3年，即2016年9月3日三者所持股份方可解禁。和訊網(wǎng)查詢，2014年7月1日，張軒寧即通過二級(jí)市場(chǎng)以6.32元/股減持412萬，因違反其相關(guān)承諾，之后公司將其獲利扣除相應(yīng)費(fèi)用后204.61萬元?dú)w于資本公積。

　　上海市糖業(yè)煙酒（集團(tuán)）有限公司作為光明食品（集團(tuán)）有限公司子公司（以下簡(jiǎn)稱“光明食品”），表面上看參與永輝超市定增，是永輝超市對(duì)于自身產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資源整合，也是光明食品看好永輝超市的投資價(jià)值，實(shí)際上是否背后還有其他“資源整合”呢？

　　作為饋贈(zèng)，永輝超市2014年參與金楓酒業(yè)定增，而金楓酒業(yè)的第一大股東正是—上海糖酒（光明食品（集團(tuán)）全資子公司），“相互抬轎”在資本市場(chǎng)并不鮮見，只是永輝超市將這一技巧運(yùn)用的恰到好處。

　　和訊網(wǎng)查詢得知，2014年12月25日，永輝超市發(fā)布公告稱，通過上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所增資2,906.03萬元上海東展國際貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東展國貿(mào)”），增資后持有其55%股權(quán)，并因此形成商譽(yù)價(jià)值407.78萬元。

　　根據(jù)公告，東展商貿(mào)凈資產(chǎn)202.78萬元，最終評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值則高達(dá)2,378.21萬元，資產(chǎn)升值幅度高達(dá)1071.80%。

　　此時(shí)東展國貿(mào)估值為5,284萬元。出讓后東展國貿(mào)股權(quán)架構(gòu)如下：永輝超市持股55%，上海國盛集團(tuán)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海國盛”）持股45%，東展國貿(mào)進(jìn)入永輝超市合并報(bào)表之列。

　　根據(jù)公告，東展國貿(mào)的主要業(yè)務(wù)—佰福項(xiàng)目重點(diǎn)圍繞“佰�！逼放平ㄔO(shè)，以現(xiàn)代生活型（食品）服務(wù)業(yè)為主體，竭力打造以進(jìn)口食品多品類整合為核心競(jìng)爭(zhēng)力、線上線下相結(jié)合的營銷體系，并搭建促使客戶利益最大化的進(jìn)口食品市場(chǎng)整體解決方案的平臺(tái)。線上是“佰福網(wǎng)”，線下是以久光百貨等大型商超的柜臺(tái)。

　　和訊網(wǎng)查詢佰福商城得知，其線上平臺(tái)“佰福商城”—www.ebaifu.com于2018年6月1日正式關(guān)閉，佰福網(wǎng)現(xiàn)在已成為足球競(jìng)彩網(wǎng)站。

    永輝超市曾在入股東展國貿(mào)的公告里強(qiáng)調(diào)，“佰福網(wǎng)初步建立起 O2O 銷售體系，包括覆蓋全國的進(jìn)口食品經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)與線上電子商務(wù)平臺(tái)，確立了以乳制品、果汁飲料、葡萄酒、食品油、休閑食品等為主的商品結(jié)構(gòu)體系，確立了以國金、久光、OLE 等高檔進(jìn)口食品商超渠道為主的上海本地終端銷售網(wǎng)絡(luò)�！�

    根據(jù)永輝超市2014年12月25日及2017年10月18日公告，東展國貿(mào)2012年—2014年1-8月的資產(chǎn)、營業(yè)收入與凈利潤(rùn)如下：

　　2015年5月5日，東展國貿(mào)股東上海國盛將所持有45%股份劃給上海上蔬農(nóng)副產(chǎn)品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海上蔬農(nóng)副”），東展國貿(mào)股權(quán)架構(gòu)調(diào)整為，永輝超市55%，上海上蔬農(nóng)副45%。

　　上海上蔬農(nóng)副股東架構(gòu)—上海國盛35%，上海蔬菜（集團(tuán)）有限公司25%（以下簡(jiǎn)稱“上海蔬菜”），杭州長(zhǎng)堤股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）20%（法人為摩根士丹利，國美前CEO陳曉是股東之一），天津鼎暉嘉尚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）20%。

　　上海蔬菜為光明食品全資子公司，光明食品間接持有東展國貿(mào)10%股份。

　　2017年10月18日，永輝超市再次發(fā)布公告稱，公司將耗資3,015萬元受讓東展國貿(mào)45%股份，出讓方為上海上蔬農(nóng)副，東展國貿(mào)對(duì)應(yīng)估值6,700萬元，并正式成為永輝超市全資子公司，上海上蔬農(nóng)副則套現(xiàn)全身而退。

　　退出東展國貿(mào)之前，上海上蔬農(nóng)副已于2017年7月7日成立上海上蔬國際貿(mào)易有限公司，其中上海上蔬農(nóng)副持股69.77%，其經(jīng)營范圍與東展國貿(mào)幾乎并無差異。

　　那么此前凈資產(chǎn)評(píng)估升值10.72倍的東展商貿(mào)是否涉嫌虛增資產(chǎn)？永輝超市此舉又是否涉嫌侵犯中小股東權(quán)益？

　　實(shí)際上，2013年7月6日，永輝超市發(fā)布公告，與上海蔬菜成立合資公司—上海上蔬永輝生鮮食品有限公司，其中永輝超市投資4,500萬元，持股45%，上海蔬菜投資5,500萬元，持股55%，根據(jù)2013年及2014年年報(bào)，永輝超市及上海蔬菜實(shí)際投資額分別為2,250萬元及3,000萬元，2015年上半年永輝超市將余下的2,250萬元補(bǔ)齊。

　　據(jù)和訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2018年12月31日，永輝超市累計(jì)投資上海上蔬永輝15,750萬元（2013年—2016年投資金額分別為2250萬元、2250萬元、4500萬元、6750萬元）。2017年，持股比例由45%調(diào)整為32.14%。根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，截止2018年12月31日，永輝超市在上海上蔬永輝累計(jì)虧損高達(dá)14,479.85萬元，也就是說，累計(jì)投資額虧損比例已達(dá)91.94%。

　　根據(jù)2018年年報(bào)，在計(jì)提25.95萬元壞賬準(zhǔn)備后，永輝超市對(duì)上海上蔬永輝的應(yīng)收賬款仍有162萬，其他應(yīng)收款41.51萬元（上海上蔬永輝的子公司涉及應(yīng)收賬款暫未統(tǒng)計(jì)）。

　　2017年，上海上蔬永輝引進(jìn)上海蘭韶企業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限公司）增資2.4億元入股，持股比例28.57%，對(duì)應(yīng)投后估值8.40億元。通過提升估值，永輝超市得以在投資該企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上調(diào)整其他權(quán)益增加6,045萬元，實(shí)際上其對(duì)上海上蔬的投資額已全軍覆沒。

　　上海蘭韶企業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限公司），穿透后蔣喜文持股比例近90%，名副其實(shí)的第一大股東，此人同時(shí)持有上海上海佑譯信息科技有限公司5.07%股份，而騰訊創(chuàng)投、鼎暉、老板集團(tuán)皆為該公司股東。

　　同樣，參與2013年定增的朗源股份，曾于2015年12月與永輝超市一起成立富平永輝現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司，持股30%，2018年9月，朗源股份股份以1,003萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給永輝超市，朗源股份套現(xiàn)退出。

　　基本上，無論是參與永輝超市定增的企業(yè)，還是永輝超市參股的企業(yè)，與永輝超市的交易，絕不僅僅是一筆，多數(shù)是將作用發(fā)揮至極致，成立各種看似“大農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸”的聯(lián)營企業(yè)。而聯(lián)營企業(yè)的經(jīng)營情況，上海上蔬永輝就是典型代表。

　　后續(xù)，和訊網(wǎng)將持續(xù)分析永輝超市的資本運(yùn)作及其如何利用彩食鮮與永輝云創(chuàng)助力前實(shí)控人張軒松與張松寧的套現(xiàn)。