再融資大松綁，投資者如何站隊(duì)

　　文 | 張俊鳴

　　編輯 | 龐丹

　　在《征求意見(jiàn)稿》發(fā)布3個(gè)月之后，A股的再融資正式迎來(lái)松綁，其中最引人矚目的是定向增發(fā)在發(fā)行數(shù)量、鎖定期、發(fā)行對(duì)象數(shù)量和發(fā)行價(jià)折扣方面均大幅放寬，而創(chuàng)業(yè)板的定增更一舉取消了原先有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債率和盈利狀況的限制，體現(xiàn)了市場(chǎng)化的監(jiān)管思路。對(duì)于這一松綁，市場(chǎng)上存在“利好說(shuō)”和“利空說(shuō)”兩大觀點(diǎn)。

　　持“利好說(shuō)”主要是券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為再融資松綁有利于存量上市公司引入新鮮血液，有利于提升上市公司整體質(zhì)量，同時(shí)還有2014-2015年中小創(chuàng)牛市伴隨著活躍的再融資作為左證；而持“利空說(shuō)”多為一些民間人士、資深投資者，他們更多著眼于定增條件的降低，增加套利空間，未來(lái)定增股份解禁流通需要二級(jí)市場(chǎng)買單，同時(shí)此前定增并購(gòu)的項(xiàng)目不少成為上市公司商譽(yù)減值等“爆雷”頻發(fā)的高危區(qū)，對(duì)投資者影響不利。 筆者認(rèn)為，“利好說(shuō)”和“利空說(shuō)”都有道理，指望此次再融資松綁就能復(fù)制中小創(chuàng)上一輪大牛市并不現(xiàn)實(shí)，但如果都看成是利空也不夠客觀。此次再融資松綁最重要的意義，在于進(jìn)一步確認(rèn)了A股的市場(chǎng)化改革方向，未來(lái)能否趨利避害，很大程度上有賴于監(jiān)管等配套措施的落實(shí)。在這一過(guò)程中，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注這一政策變化在不同的時(shí)間段對(duì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化影響，選擇合適的投資品種來(lái)“站對(duì)邊”，實(shí)現(xiàn)投資利益的最大化。 從券商對(duì)這一政策的解讀來(lái)看，基本上都是以利好看待，雖然其中存在合理的邏輯推論，但也很難否認(rèn)與其利益取向有關(guān)。首先自然是再融資松綁有利于券商投行業(yè)務(wù)的做大，這部分業(yè)務(wù)的增加基本上就是凈利潤(rùn)提升的代名詞；其次，再融資松綁不可否認(rèn)會(huì)給一部分個(gè)股帶來(lái)并購(gòu)重組的機(jī)會(huì)，進(jìn)而賦予股價(jià)題材性炒作的機(jī)會(huì)，促進(jìn)市場(chǎng)活躍、成交量增加，有利于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。因此，作為這一政策松綁的最直接受益者，券商唱多是自然的、合情合理的選擇。同時(shí)，券商利潤(rùn)增加也有利于板塊整體的表現(xiàn)，由于券商板塊的體量不小，如果出現(xiàn)集體上漲，對(duì)大盤產(chǎn)生一定的正面推動(dòng)也是可預(yù)期的。因此，無(wú)論是主觀意愿還是客觀效果，這一政策變化對(duì)券商基本面的直接帶動(dòng)作用不容忽視，對(duì)大盤自然也存在一定程度的利好。 除了券商板塊之外，再融資的松綁對(duì)其它上市公司也有相當(dāng)程度的影響。尤其是在“資金饑渴癥”普遍存在的情況下，融資政策的松綁不可避免會(huì)刺激上市公司融資的欲望。不管是為了增加現(xiàn)金儲(chǔ)備、準(zhǔn)備過(guò)冬糧草，還是立足長(zhǎng)遠(yuǎn)、通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)，很難有上市公司對(duì)這一政策不動(dòng)心，未來(lái)定增融資規(guī)模的擴(kuò)大基本是可以確定的。對(duì)有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的上市公司來(lái)說(shuō)，如果因?yàn)樵偃谫Y的松綁而更快獲得資金，就可以加速發(fā)展、提升公司內(nèi)在質(zhì)量，用持續(xù)分紅來(lái)回報(bào)投資者。這幅圖景，也是許多上市公司再融資的時(shí)候?qū)ν顿Y者描繪的藍(lán)圖。如果能夠?qū)崿F(xiàn)，對(duì)投資者和上市公司是多贏，也是股市帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展體現(xiàn)的重要功能。在2015年大牛市見(jiàn)頂之前，類似的藍(lán)圖在A股屢見(jiàn)不鮮，也成為當(dāng)時(shí)中小創(chuàng)領(lǐng)漲A股的重要原因之一。 但美好的藍(lán)圖未必成為現(xiàn)實(shí)。許多上市公司并購(gòu)的項(xiàng)目在數(shù)年之后成為“燙手的山芋”，2019年初的“爆雷潮”相當(dāng)一部分就和之前的再融資收購(gòu)項(xiàng)目有關(guān)，甚至有一些上市公司被拖垮退市，“重組不如不重組”成為許多投資者的一聲嘆息。而在2017年定增政策緊縮之前的2016年，盡管歷經(jīng)大幅調(diào)整，但A股的定增依然火爆，當(dāng)年定增融資金額接近1.6萬(wàn)億元，不僅大幅超越牛市頂峰時(shí)期的2015年，更是同期IPO融資規(guī)模的11倍。而就在這一年，A股主要指數(shù)都出現(xiàn)一定程度的下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更下跌超27%領(lǐng)跌市場(chǎng)。可見(jiàn)，定增并非“一增就靈”，過(guò)度定增引入無(wú)法為投資者提供持續(xù)合理回報(bào)的資產(chǎn)，甚至是“有毒資產(chǎn)”，就會(huì)成為市場(chǎng)的毒瘤，從最初憧憬的利好變?yōu)閴?mèng)醒時(shí)分的利空。因此，再融資的松綁是不是利好，重點(diǎn)在于引入資產(chǎn)的價(jià)格和質(zhì)量，如果價(jià)格合適、質(zhì)量較好，那么對(duì)股市自然是利好。但真正好的資產(chǎn)，在目前新股發(fā)行常態(tài)化、實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板運(yùn)行平穩(wěn)、新三板破冰改革在即的大背景下，是否一定要選擇通過(guò)定增注入現(xiàn)有上市公司，不無(wú)疑問(wèn)。特別是在當(dāng)前上市公司數(shù)量遠(yuǎn)超2015年，好資產(chǎn)選擇余地更大，相比之下定增引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難度增加，想要簡(jiǎn)單復(fù)制此前中小創(chuàng)大牛市的可能性有限，拍腦袋買入就想“站對(duì)邊”躺著賺錢難度不小。 另一方面，本次松綁縮短了解禁的時(shí)間，最短的鎖定期只有6個(gè)月，對(duì)那些利用定增進(jìn)行短期“補(bǔ)血”，或者引入質(zhì)量不佳資產(chǎn)的公司來(lái)說(shuō)，到期之后的解禁套現(xiàn)壓力將更大。因此，投資者對(duì)那些定增之前業(yè)績(jī)不佳、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，在定增實(shí)施之后股價(jià)被大幅炒高的，需要高度關(guān)注其中蘊(yùn)藏的投資風(fēng)險(xiǎn)，脫離基本面追高很容易“站錯(cuò)邊”成為套牢一族。 想要“站對(duì)邊”，投資者自然要選擇受益于政策松綁，有利于提升內(nèi)在價(jià)值的品種參與。首先是券商股，特別是投行業(yè)務(wù)占比較高的頭部券商，如國(guó)泰君安（601211）、廣發(fā)證券(000776,股吧)（000776）、港股的中信建投證券（06066）等；第二類則是定增基金，在熬過(guò)兩年定增的低潮期之后，市場(chǎng)存量的定增基金迎來(lái)春天，特別是歷經(jīng)過(guò)去數(shù)年定增市場(chǎng)劇烈變動(dòng)的“九泰系”基金，未來(lái)有望搶占先機(jī)，目前也有一定的折價(jià)保護(hù)，是廣大中小投資者參與定增的重要通道，如九泰銳智（168101）、九泰銳益（168103）等。

　　而創(chuàng)業(yè)板作為此次再融資松綁的最大受益者，也存在不可忽視的交易價(jià)值。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板未來(lái)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的可能性較大，對(duì)于一些資產(chǎn)負(fù)債率較高（50%以上）、估值較低（動(dòng)態(tài)市盈率30倍以內(nèi)）、年報(bào)業(yè)績(jī)較好、行業(yè)想象力較大或出現(xiàn)拐點(diǎn)的品種，存在利用定增募資做大做強(qiáng)的可能，筆者重點(diǎn)觀察的品種包括：南都電源(300068,股吧)（300068）、中來(lái)股份(300393,股吧)（300393）、魯億通(300423,股吧)（300423）、國(guó)禎環(huán)保(300388,股吧)（300388）、雪浪環(huán)境(300385,股吧)（300385）等。

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