財(cái)信研究評(píng)12月宏觀數(shù)據(jù)：逆周期政策顯效，經(jīng)濟(jì)獲短期改善

　　逆周期政策顯效，經(jīng)濟(jì)獲短期改善

　　2019年12月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

 　　投資要點(diǎn)

　　>> 工業(yè)增加值：受益逆周期調(diào)控加碼與中美貿(mào)易爭(zhēng)端緩和，國(guó)企與外資生產(chǎn)明顯加快，制造業(yè)結(jié)構(gòu)亦繼續(xù)改善。12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)加快原因主要有三：一是受益逆周期調(diào)控加碼，國(guó)企生產(chǎn)明顯加快，如12月國(guó)企工業(yè)增加值增速較上月提高3.3個(gè)百分點(diǎn)至7.0%；二是受中美貿(mào)易爭(zhēng)端緩和利好影響，制造業(yè)和外資企業(yè)增加值增速亦均改善，分別較上月提高0.7和1.6個(gè)百分點(diǎn)；三是制造業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，如12月高技術(shù)制造業(yè)增加值增速提升至10%，且前11月利潤(rùn)在制造業(yè)中的比重較去年同期2.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2020年一季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.9%，全年增長(zhǎng)5.8%左右。其中，消費(fèi)增速或繼續(xù)低位徘徊，企業(yè)盈利回落疊加居民前期購(gòu)房本息負(fù)擔(dān)仍待消化，將繼續(xù)制約消費(fèi)回暖，但服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)向好、汽車和房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)拖累減弱以及CPI中樞抬升或?qū)��?guó)內(nèi)總消費(fèi)形成一定支撐。投資需求將穩(wěn)中趨降，一是基建投資增速在專項(xiàng)債新政和專項(xiàng)債放量系列政策的推動(dòng)下有望回升至6%~8%；二是未來(lái)數(shù)月房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩；三是中美貿(mào)易局勢(shì)向好和降融資成本政策有利于制造業(yè)投資邊際改善，但企業(yè)盈利持續(xù)下滑將制約其改善空間。進(jìn)出口貿(mào)易順差料將收窄，中美貿(mào)易局勢(shì)好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性提升的背景下，預(yù)計(jì)2020年進(jìn)出口增速均回升，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)減弱。

　　>> 消費(fèi)：汽車消費(fèi)回暖與春節(jié)效應(yīng)導(dǎo)致食品煙酒類消費(fèi)回升，是本月社零保持平穩(wěn)的主因，但實(shí)際社零增速仍在回落，國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍有下行壓力。12月份國(guó)內(nèi)社零增速保持平穩(wěn)，與上月持平8.0%，原因有三：一是受春節(jié)效應(yīng)影響，本月煙酒類糧油及食品類和飲料類消費(fèi)增速分別較上月提高4.2、0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)；二是汽車和石油及制品類消費(fèi)有所回暖，分別較11月提高3.6和3.5個(gè)百分點(diǎn)；三是12月國(guó)內(nèi)CPI為4.5%，名義社零增速明顯受益，但12月實(shí)際社零增速較上月下降0.45個(gè)百分點(diǎn)至4.45%，表明國(guó)內(nèi)消費(fèi)難言企穩(wěn)。從累計(jì)數(shù)據(jù)看，2019年社零同比增長(zhǎng)8.0%，較去年降低1.0個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)下降較多與汽車類消費(fèi)為負(fù)是主要拖累項(xiàng)。但近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工投資邊際有所改善，國(guó)內(nèi)汽車銷量已連續(xù)18個(gè)月下滑，部分被抑制的正常汽車消費(fèi)需求有望逐漸被釋放出來(lái)，上述負(fù)面影響或趨于減弱。

　　>> 投資：增速將穩(wěn)中趨降。一是中美貿(mào)易局勢(shì)和基建預(yù)期持續(xù)向好，12月制造業(yè)投資提速且結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。預(yù)計(jì)未來(lái)制造業(yè)投資增速將有所改善，但空間有限；二是12月基建投資增速放緩，但預(yù)計(jì)2020年基建投資將再次發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6%~8%；三是12月份房地產(chǎn)市場(chǎng)“量?jī)r(jià)齊降”，降溫跡象顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，但先行指標(biāo)房地產(chǎn)銷售面積和土地購(gòu)置面積增速的下行，預(yù)示投資增速將在高位繼續(xù)趨降。

　　正文

　　一、工業(yè)增加值：國(guó)企與外資生產(chǎn)加快是本月工業(yè)回暖主因，新動(dòng)能助力制造業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

　　2019年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.7%，較1-11月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）；其中12月當(dāng)月，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)再度回升，一方面源于逆周期調(diào)控加碼，工業(yè)增加值增速3、6、9、12月份沖高現(xiàn)象明顯（見圖2），且去年同期基數(shù)偏低也有利于支撐工業(yè)增速回升；另一方面，中美貿(mào)易爭(zhēng)端緩和，12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)好，相關(guān)的工業(yè)生產(chǎn)亦有所恢復(fù)。

　　從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)回暖是本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因。2019年12月份國(guó)內(nèi)制造業(yè)增加值增速為7%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近九個(gè)月新高；考慮到制造業(yè)營(yíng)收占工業(yè)營(yíng)收比重達(dá)90%以上，毫無(wú)疑問(wèn)是本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因（見圖3）。相比之下，同期電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值增速保持平穩(wěn)，分別較上月提高和降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，高技術(shù)制造業(yè)增加值增速與利潤(rùn)占比均改善，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。一方面，2019年12月份國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)增加值增速為10.0%，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，高于同期工業(yè)增加值增速3.1個(gè)百分點(diǎn)；相比之下，1-11月份高耗能制造業(yè)增加值增速則基本穩(wěn)定在7.5%以下，并未繼續(xù)大幅提升（見圖4），表明國(guó)內(nèi)制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效顯著。另一方面，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年1-11月國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)在工業(yè)和制造業(yè)中的比重分別為15%和18.1%，較去年同期分別增加1.4和2.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），遠(yuǎn)高于2013-2018年年均僅提高約0.5個(gè)百分點(diǎn)的速度，表明年內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占比提升速度明顯加快。 　　我們認(rèn)為，2019年前期國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，但9-12月出現(xiàn)邊際改善的原因有三：一是受貿(mào)易爭(zhēng)端沖擊影響，2019年高技術(shù)制造業(yè)增加值增速明顯放緩，但三季度以來(lái)隨著爭(zhēng)端緩和而出現(xiàn)明顯邊際改善。如2019年國(guó)內(nèi)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速為8.8%，較2018年降低2.9個(gè)百分點(diǎn)；但近四個(gè)月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中占比較高的計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增速持續(xù)改善，由1-8月的8.5%升至1-12月的9.3%（見圖6），是推動(dòng)高技術(shù)制造業(yè)增速企穩(wěn)的最主要因素。二是2017年以來(lái)高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速提高較快，但2019年下半年有所放緩。在環(huán)保趨嚴(yán)、去產(chǎn)能政策推動(dòng)上游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格回升、利潤(rùn)明顯改善的背景下，高耗能制造業(yè)設(shè)備升級(jí)和再投資意愿有所回升，表現(xiàn)為2019年黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)的增加值增速，分別快于同期規(guī)模以上工業(yè)增速4.2、3.5和3.2個(gè)百分點(diǎn)，但下半年以來(lái)上述各行業(yè)增加值增速均有所放緩。

三是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)比重偏低。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)有限，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍左右著整個(gè)工業(yè)的發(fā)展變化，我國(guó)工業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出。

　　從企業(yè)登記注冊(cè)類型看，國(guó)企和外資生產(chǎn)回升是本月工業(yè)增速提高的重要原因，但全年看私企生產(chǎn)貢獻(xiàn)依舊最大。2019年12月國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值增速分別為7.0%、4.8%和7.9%，分別較上月變動(dòng)3.3、1.6和-1.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），表明前兩者是本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因。但從累計(jì)數(shù)據(jù)看，2019年國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值分別增長(zhǎng)4.8%、2.0%、7.7%，較去年同期分別變動(dòng)-1.4、-2.8、1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），表明私企生產(chǎn)維持高位是國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)的重要支撐。整體來(lái)看，2019年國(guó)家加大對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)融資支持、改善營(yíng)商環(huán)境等逆周期調(diào)控持續(xù)發(fā)力，私企工業(yè)增速維持高位，但未來(lái)繼續(xù)改善已有所乏力，如2019年私企工業(yè)增速在一季度沖高后持續(xù)回落。受此影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，國(guó)家逆周期調(diào)控重心轉(zhuǎn)向重啟基建穩(wěn)增長(zhǎng)、加大改革開放力度和緩和貿(mào)易矛盾，四季度國(guó)企和外企生產(chǎn)明顯有所企穩(wěn)。預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月私企生產(chǎn)增速繼續(xù)緩慢回落、國(guó)企和外企生產(chǎn)保持平穩(wěn)甚至回升仍可期。

　　二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2020年一季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.9%，全年增長(zhǎng)5.8%左右

　　2019年國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)6.1%，較去年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中四季度GDP增長(zhǎng)6.0%，與三季度持平。從三大需求的貢獻(xiàn)率看，2019年凈出口貢獻(xiàn)率為11.0%，較2018年大幅提升19.6個(gè)百分點(diǎn)；最終消費(fèi)支出和資本形成貢獻(xiàn)率分別為57.8%和31.2%，較2018年分別降低18.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。從三大需求的拉動(dòng)作用看，最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.5、1.9和0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別較2018年降低1.5、降低0.3和提升1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。

　　上述情況表明，2019年經(jīng)濟(jì)維持中高速增長(zhǎng)，凈出口在其中發(fā)揮了重要作用，但國(guó)內(nèi)凈出口的增加主要源于國(guó)內(nèi)進(jìn)口需求較出口下降得更多。根據(jù)中美貿(mào)易第一階段協(xié)議相關(guān)內(nèi)容，預(yù)計(jì)未來(lái)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)大概率回落�；�于此，2019年四季度國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控大幅加碼，資本形成對(duì)GDP的拉動(dòng)作用由三季度的1.2%提升至四季度的1.9%。

　　展望2020年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，逆周期調(diào)控力度仍需繼續(xù)加碼：一是企業(yè)盈利回落疊加居民前期購(gòu)房本息負(fù)擔(dān)仍待消化，將繼續(xù)制約消費(fèi)回暖，但服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)向好、汽車和房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)拖累減弱以及CPI中樞抬升或?qū)��?guó)內(nèi)總消費(fèi)形成一定支撐。二是預(yù)計(jì)投資需求將穩(wěn)中趨降，其中基建投資增速在專項(xiàng)債新政和專項(xiàng)債放量系列政策的推動(dòng)下有望回升至6%~8%；雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，但領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售和土地購(gòu)置面積都預(yù)示房地產(chǎn)投資仍存下行壓力；中美貿(mào)易局勢(shì)向好和降融資成本政策有利于制造業(yè)投資邊際改善，但企業(yè)盈利持續(xù)下滑將制約其改善空間。三是在中美貿(mào)易局勢(shì)好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性提升的背景下，預(yù)計(jì)2020年進(jìn)出口增速均回升，但貿(mào)易順差料將收窄，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)減弱。

　　綜上，我們預(yù)計(jì)2020年各季度GDP增速呈“前高后低”走勢(shì)，分別增長(zhǎng)5.9%、5.8%、5.8%、5.7%。

　　三、消費(fèi)：短期保持平穩(wěn)，但仍有下行壓力

　　（一）汽車消費(fèi)回暖與春節(jié)效應(yīng)是本月社零平穩(wěn)主因，但消費(fèi)難言已企穩(wěn)

　　2019年社會(huì)消費(fèi)品零售總額為411649億元，名義和實(shí)際同比增長(zhǎng)8.0%和6.0%，較去年同期分別降低1.0和0.9個(gè)百分點(diǎn)；12月當(dāng)月社零名義增速為8.0%，與上月持平（見圖11）。

　　12月名義社零增速保持平穩(wěn)，主要源于汽車類消費(fèi)回暖和春節(jié)效應(yīng)導(dǎo)致食品煙酒類消費(fèi)回升，但實(shí)際社零增速仍在回落，國(guó)內(nèi)消費(fèi)難言企穩(wěn)。如12月份汽車類、石油及制品類、煙酒類糧油及食品類和飲料類消費(fèi)增速分別較上月提高3.6、3.5、4.2、0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），且本月汽車消費(fèi)增速達(dá)1.8%，再次由負(fù)轉(zhuǎn)正。但名義社零企穩(wěn)并不代表消費(fèi)已明顯好轉(zhuǎn)，理由有二：一是12月國(guó)內(nèi)實(shí)際社零增速為4.45%，較上月還下降0.45個(gè)百分點(diǎn)，表明名義社零增速穩(wěn)定更多受益于CPI處于4.5%的高位；另一方面，受雙十一打折促銷提前消費(fèi)影響，12月份家用電器類、日用品類、化妝品類消費(fèi)增速均悉數(shù)回落，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月該影響仍將延續(xù)。

　　2019年社零增速整體延續(xù)下行趨勢(shì)，其中房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)下降較多與汽車類消費(fèi)為負(fù)是主要拖累項(xiàng)。如2019年國(guó)內(nèi)石油及制品類、建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類消費(fèi)增速，分別較去年同期降低12.1、5.3、5.0和3.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖14），汽車消費(fèi)增速為-0.8%，維持負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，2019年房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)回落主要源于房地產(chǎn)竣工投資增速持續(xù)為負(fù)，汽車和石油及制品類消費(fèi)低迷則與經(jīng)濟(jì)回落、居民收入下降密切相關(guān)，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)疲弱背景下2019年石油均價(jià)亦明顯低于2018年，不利于相關(guān)消費(fèi)增速的企穩(wěn)。但近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工投資已邊際有所改善，國(guó)內(nèi)汽車銷量連續(xù)17個(gè)月下滑，部分被抑制的正常汽車消費(fèi)需求有望逐漸被釋放出來(lái)，表明上述負(fù)面因素均趨于弱化。

　　（二）居民收入和信貸增速穩(wěn)中趨緩，2020年消費(fèi)或繼續(xù)低位

　　展望2020年，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速繼續(xù)低位徘徊。原因有四：

　　一是居民收入增速回落將繼續(xù)制約消費(fèi)增速。居民收入是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀反映，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速步入下行通道，居民收入增速亦大概率低位運(yùn)行。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2018年三季度以來(lái)持續(xù)回落，2019年已連續(xù)11個(gè)月維持負(fù)增長(zhǎng)，也預(yù)示未來(lái)居民收入仍有下降壓力（見圖15）。

　　二是居民購(gòu)房本息負(fù)擔(dān)仍待消化。“房住不炒”背景下，雖然購(gòu)房支出增速減緩將對(duì)居民消費(fèi)的擠占效應(yīng)有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，且隨著房地產(chǎn)銷售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費(fèi)支出增加較多。

　　三是汽車對(duì)消費(fèi)的拖累或?qū)⒅饾u消退。2018年下半年以來(lái)，購(gòu)置稅政策透支作用對(duì)汽車消費(fèi)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，疊加居民收入增速的下行，汽車消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)一年半的調(diào)整，汽車庫(kù)存已經(jīng)處于歷史低位，加上刺激汽車消費(fèi)政策的不斷出臺(tái)，預(yù)計(jì)2020年汽車消費(fèi)增速大概率轉(zhuǎn)正，對(duì)消費(fèi)的拖累作用將有所減弱。

　　四是房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)增速大概率有所改善。2017-2018年房企在政策收緊、融資受限的背景下，加快期房銷售提前回流資金，期房與現(xiàn)房銷售增速出現(xiàn)嚴(yán)重分化（見圖16）。期房從銷售到交房的平均周期大概在2~3年左右，因此2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率進(jìn)入竣工交房期，近幾個(gè)月房地產(chǎn)竣工面積增速已出現(xiàn)邊際改善，我們預(yù)計(jì)2020年竣工面積增速將繼續(xù)回升。房地產(chǎn)竣工增速的提高，將帶動(dòng)家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類等房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)增速改善。

　　四、投資：增速將穩(wěn)中趨降

　　1-12月份固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)5.4%，比1-11月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。同期民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)4.7%，比1-11月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年下降4.0個(gè)百分點(diǎn)。12月民間投資與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速差持平于上月，民間投資增速已連續(xù)9個(gè)月低于固定資產(chǎn)投資增速，民營(yíng)企業(yè)投資意愿仍顯不足 （見圖17）。

　　（一）中美貿(mào)易局勢(shì)和基建預(yù)期持續(xù)向好，制造業(yè)投資提速且結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　1-12月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.1%，較1-11月份加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年下降6.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖18）。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重長(zhǎng)期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個(gè)制造業(yè)投資的發(fā)展方向，12月制造業(yè)投資增速的提高與民間投資增速變化一致。

　　中美貿(mào)易局勢(shì)向好和基建相關(guān)投資發(fā)力，制造業(yè)投資增速回升較多。2019年，裝備制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)是制造業(yè)投資增速下滑的主因，高耗能制造業(yè)受益于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)健表現(xiàn)則相對(duì)平穩(wěn)（見圖19）。12月份制造業(yè)投資增速回升較多，原因有二：一是中美貿(mào)易持續(xù)釋放利好信息，裝備制造業(yè)投資增速出現(xiàn)回升，如計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資增速較上月提高3.0個(gè)百分點(diǎn)；二是基建相關(guān)制造業(yè)投資增速亦有所提高，如有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資增速由1-11月份的-1.3%提高至1-12月份的1.2%。

　　制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-12月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)17.7%，較上月提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，高于制造業(yè)投資14.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），表明制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

　　中美貿(mào)易協(xié)議正式簽署，未來(lái)短期裝備制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)向好。裝備制造業(yè)在工業(yè)企業(yè)出口交貨值中的比重高達(dá)69%左右，因此裝備制造業(yè)更易受出口貿(mào)易的影響。當(dāng)前中美貿(mào)易協(xié)議已正式簽署，預(yù)計(jì)未來(lái)短期裝備制造業(yè)投資增速或有所恢復(fù)。

　　展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資有所改善，但空間不大。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長(zhǎng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求未見明顯好轉(zhuǎn)，疊加PPI和CPI的剪刀差持續(xù)為負(fù)，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利短期內(nèi)難有大幅改善（見圖21）。二是中美貿(mào)易局勢(shì)向好短期內(nèi)有利于提振投資。三是民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境仍需改善。預(yù)計(jì)上半年債券違約仍有繼續(xù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)信用利差差距或不會(huì)明顯收窄（見圖22），民企融資難融資貴問(wèn)題仍未解決。四是降融資成本政策將繼續(xù)推進(jìn)，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐，但受制于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，效果仍有待觀察。

　　（二）預(yù)計(jì)2020年基建投資增長(zhǎng)6%~8%

　　1-12月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別增長(zhǎng)3.3%和 3.8%，分別較上月下降0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，分別比去年提高1.5和持平（見圖18）。2019年基建投資增速雖較去年低點(diǎn)有所回升，但仍處于歷史較低水平，遠(yuǎn)低于年初預(yù)期。

　　一是公共財(cái)政對(duì)基建投資的撬動(dòng)作用減弱，基建投資未能與其同步增長(zhǎng)。今年以來(lái)，基建類財(cái)政支出（城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)+農(nóng)林水事務(wù)+交通運(yùn)輸+節(jié)能環(huán)保）增速持續(xù)高于基建投資增速，公共財(cái)政對(duì)基建的支持力度有所加大，但基建投資增速依然低位徘徊（見圖23），表明公共財(cái)政對(duì)基建的撬動(dòng)作用有所減弱。

　　二是PPP項(xiàng)目投資額斜率放緩，對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用有所降低。在政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目方面，其落地率呈逐漸提高趨勢(shì)，2019年12月份達(dá)到68.0%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)處于執(zhí)行階段的PPP項(xiàng)目投資額度也在不斷提高（見圖24），但增長(zhǎng)斜率明顯放緩，其對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用有所減弱。根據(jù)我們測(cè)算，在四季度PPP項(xiàng)目落地?cái)?shù)與三季度相當(dāng)?shù)募僭O(shè)下，2019年P(guān)PP項(xiàng)目對(duì)基建的拉動(dòng)作用將在3%左右，較去年降低1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，疊加“房住不炒”定位延續(xù)，2020年基建將繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用，增速有望回升至6%~8%左右。一方面，預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債額度將提高至3萬(wàn)億元左右，且用于基建項(xiàng)目的比重將有所提高；另一方面，2019年下半年多項(xiàng)專項(xiàng)債政策出臺(tái)，如擴(kuò)大和規(guī)范專項(xiàng)債券使用范圍、允許專項(xiàng)債資金作用項(xiàng)目資本金，并探索PPP與專項(xiàng)債結(jié)合發(fā)揮協(xié)同加力效應(yīng)，均有利于撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入基建。

　　（三）房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，投資增速將繼續(xù)高位趨降

　　1、房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫跡象顯現(xiàn)，去庫(kù)存周期大概率已進(jìn)入尾聲

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)“量?jī)r(jià)齊降”，降溫跡象明顯。2019年1-12月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)-0.1%，增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，較1-11月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖25）。同時(shí)商品房銷售價(jià)格漲幅整體放緩，且一線和二三線城市漲幅分化，前者放緩更多（見圖26），導(dǎo)致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差有所回落，較12月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖27）。

　　從供給端看，商品房去庫(kù)存成效顯著，存銷比持續(xù)下降，去庫(kù)存大概率已經(jīng)進(jìn)入尾聲。一是2019年1-12月商品房待售面積同比增速下降4.9%，降幅持續(xù)21個(gè)月收窄（見圖25），12月待售面積比上月增加600萬(wàn)平方米，去庫(kù)存幅度整體放緩（見圖28）；二是住宅和非住宅去庫(kù)存速度降低。2019年12月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月增加192和408萬(wàn)平米，其中，非住宅待售面積去化速度減緩幅度高于住宅，其變化主要與商業(yè)活動(dòng)活躍程度降低有關(guān)；三是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）持續(xù)下降，從2015年3月最高點(diǎn)10.7倍降至2019年12月的2.9倍（見圖29），整體呈下降趨勢(shì)。

　　非住宅庫(kù)存去化速度的放緩，表現(xiàn)為2018年以來(lái)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2019年12月，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-15.0%、-14.7%（見圖30）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也呈整體下降趨勢(shì)，雖然今年5月以來(lái)辦公樓開發(fā)投資增速出現(xiàn)溫和反彈，但商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（見圖31），預(yù)計(jì)非住宅投資增速大概率繼續(xù)降低。

　　2、房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，但不改投資增速繼續(xù)高位趨降

　　2019年1-12月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)9.9%，較1-11月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年底提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖32）�？紤]到土地購(gòu)置費(fèi)中的分期付款部分是前期土地成交價(jià)款分期計(jì)入當(dāng)期投資，并不能反映房地產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)。如果全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購(gòu)置費(fèi)用，則2018年以來(lái)投資增速呈先降后升趨勢(shì)，與房地產(chǎn)銷售面積增速走勢(shì)較為一致（見圖33）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，2019年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨降。

　　一是低利率環(huán)境有利于房地產(chǎn)投資資金來(lái)源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年貨幣政策松緊適度，要降低實(shí)際利率水平，預(yù)計(jì)全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”，仍會(huì)面臨各種限制性政策的約束，但低利率環(huán)境有利于房地產(chǎn)資金來(lái)源的穩(wěn)定（見圖34），房地產(chǎn)投資增速大概率不會(huì)出現(xiàn)大幅下降。

　　二是房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，房地產(chǎn)資金來(lái)源有回暖跡象。2019年1-12月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)7.6%，較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖35）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、利用外資增速均有所提高（見圖36）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，超過(guò)50%（見圖37），所以其是房地產(chǎn)資金來(lái)源增速回升的主要貢獻(xiàn)力量。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫跡象明顯，為保持市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)，房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，部分地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)邊際放松，是房地產(chǎn)資金來(lái)源回暖的主要原因，預(yù)計(jì)未來(lái)房企融資環(huán)境繼續(xù)邊際緩和，但不會(huì)出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。

　　三是領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售面積增速預(yù)示投資增速將高位繼續(xù)放緩。受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，增速回落了25.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖38）。但在房地產(chǎn)庫(kù)存去化進(jìn)入尾聲，存銷比低位，貨幣政策相對(duì)寬松的階段，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將繼續(xù)趨穩(wěn)，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，但不會(huì)改變投資增速整體回落趨勢(shì)。

　　四是土地購(gòu)置面積增速下降，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速將高位放緩。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，1-12月同比下降11.4%（見圖39）。分城市等級(jí)看，下半年以來(lái)一二三線城市土地購(gòu)置面積增速均呈整體下降趨勢(shì)，（見圖40）。展望未來(lái)，隨著房地產(chǎn)去庫(kù)存接近尾聲，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，但受房地產(chǎn)限制性政策和融資政的約束，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)整體降溫的影響，土地購(gòu)置面積尤其是三線城市購(gòu)地面積增速大幅提高的概率較小，將對(duì)后期房地產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

 

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