供需兩端均改善 經(jīng)濟(jì)短期或企穩(wěn)

　　2019年11月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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　　文 伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)，財(cái)富證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 胡文艷 李沫

　　投資要點(diǎn)

　　>> 工業(yè)增加值：11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中民營(yíng)企業(yè)占比較高的制造業(yè)生產(chǎn)回暖是主要貢獻(xiàn)力量，同時(shí)國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)增速與占比雙提升，制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)加快。具體看：一是制造業(yè)帶動(dòng)上游采礦業(yè)增加值增速明顯回升，同期逆周期調(diào)控的重點(diǎn)領(lǐng)域，如與基建相關(guān)的電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)增加值增速依舊維持7.0%的高位；二是11月高技術(shù)制造業(yè)增加值增速提升，前10月利潤(rùn)在制造業(yè)中的比重較上月和去年同期分別提高0.4和 2.5個(gè)百分點(diǎn)；三是11月私營(yíng)和外資企業(yè)工業(yè)增加值增速明顯改善，分別較上月提高3.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)，但同期國(guó)企對(duì)工業(yè)生產(chǎn)拖累有所增加，較上月降低1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2019年四季度增長(zhǎng)6.0%，全年增速將從2018年的6.6%降至6.1%左右。四季度名義消費(fèi)增速有望趨穩(wěn)，雖然企業(yè)盈利回落疊加居民信貸放緩，社零增速下行壓力猶存，但服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)向好對(duì)國(guó)內(nèi)總消費(fèi)形成一定支撐。投資需求將穩(wěn)中趨降，一是年內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債額度已基本用盡，預(yù)計(jì)基建投資增速提高空間有限；二是未來(lái)數(shù)月房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩；三是受前期企業(yè)盈利持續(xù)下滑影響，制造業(yè)投資將維持低位震蕩格局，結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)趨于優(yōu)化。進(jìn)出口貿(mào)易下行壓力仍較大，一方面受全球經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)趨于放緩影響，整體需求回落，另一方面中美貿(mào)易摩擦對(duì)進(jìn)出口的負(fù)面影響仍將顯現(xiàn)。

　　>> 消費(fèi)：雙十一促銷(xiāo)與汽車(chē)拖累減緩是本月社零回升的主因，未來(lái)汽車(chē)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)拖累繼續(xù)減弱、疊加CPI持續(xù)回升，預(yù)計(jì)短期名義社零企穩(wěn)概率偏大。11月份國(guó)內(nèi)社零增速較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)至8.0%，原因有三：一是受雙十一打折促銷(xiāo)力度加大影響，當(dāng)月化妝品類(lèi)、家用電器類(lèi)、文化辦公用品類(lèi)等日常必需消費(fèi)增速分別較上月大幅提高10.6、9.0和8.0個(gè)百分點(diǎn)；二是汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)降幅有所收窄，由10月的-3.3%升至11月的-1.8%；三是11月CPI創(chuàng)下新高4.5%對(duì)名義社零增速亦有所拉動(dòng)，因?yàn)?1月實(shí)際社零增速與上月持平。從累計(jì)數(shù)據(jù)看，1-11月國(guó)內(nèi)社零同比增長(zhǎng)8.0%，較1-10月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，源于房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)、汽車(chē)和石油及制品類(lèi)消費(fèi)是主要拖累項(xiàng)。但近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工投資邊際有所改善，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量已連續(xù)17個(gè)月下滑，部分被抑制的正常汽車(chē)消費(fèi)需求有望逐漸被釋放出來(lái)，上述負(fù)面影響或趨于減弱，且受益CPI持續(xù)回升，預(yù)計(jì)短期名義社零增速企穩(wěn)概率偏大。

　　>> 投資：增速將穩(wěn)中趨降。一是預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將繼續(xù)低位震蕩，但結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化；二是年內(nèi)基建投資繼續(xù)趨緩，但預(yù)計(jì)2020年基建投資將再次發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”作用；三是年初以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)從“量?jī)r(jià)齊升”轉(zhuǎn)向“量升價(jià)降”，降溫跡象顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，但先行指標(biāo)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積和土地購(gòu)置面積增速的下行，預(yù)示投資增速將在高位繼續(xù)趨緩。

　　>> 展望未來(lái)貨幣政策走向，預(yù)計(jì)四季度仍將保持“定力”，但繼續(xù)降準(zhǔn)、加大結(jié)構(gòu)性政策力度以維持“量穩(wěn)”，下調(diào)LPR和MLF利率以實(shí)現(xiàn)“價(jià)降”的大方向不會(huì)改，只是政策出臺(tái)將更加注重“擇時(shí)”，以避免事與愿違，加重通脹預(yù)期。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大、實(shí)際利率水平仍處高位以及全球新一輪“降息潮”已經(jīng)來(lái)襲，均支持國(guó)內(nèi)打開(kāi)利率下行空間，但限于國(guó)內(nèi)豬周期推動(dòng)下的CPI高漲和資金流動(dòng)等影響，貨幣政策寬松空間受限，大幅降息和放松流動(dòng)性可能不但不能起到穩(wěn)定增長(zhǎng)的目的，反而會(huì)加重通脹預(yù)期。

　　正文

　　一、工業(yè)增加值：制造業(yè)增速與結(jié)構(gòu)均改善助力工業(yè)回暖，但持續(xù)性仍依賴(lài)后續(xù)逆周期調(diào)控效果

　　2019年1-11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，與1-10月持平，較去年同期降低0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；其中11月當(dāng)月，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中有去年同期基數(shù)低的原因，因?yàn)槿ツ?1月增速為全年最低。目前國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)整體依舊偏弱，但受逆周期調(diào)控加碼影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際有所改善，然持續(xù)性依舊有待觀察，如年內(nèi)短期性因素?cái)_動(dòng)較大，國(guó)內(nèi)單月工業(yè)生產(chǎn)增速波動(dòng)亦明顯加大。

　　從三大門(mén)類(lèi)看，營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)90%以上的制造業(yè)生產(chǎn)回升是本月工業(yè)生產(chǎn)回暖的主因，國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控持續(xù)加碼。2019年1-11月份國(guó)內(nèi)制造業(yè)增加值增速為5.9%，較1-10月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；11月當(dāng)月制造業(yè)增加值增速較上月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)至6.3%，是推動(dòng)本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因；受制造業(yè)回暖影響，上游采礦業(yè)增加值前11月份增長(zhǎng)4.9%，較1-10月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；同期電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)增加值增速為7.0%，與1-10月持平，依舊高出工業(yè)整體增速1.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。這表明經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控持續(xù)加碼，制造業(yè)、上游采礦業(yè)以及與基建投資密切相關(guān)的電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)均有所受益。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，高技術(shù)制造業(yè)增加值增速與利潤(rùn)占比均繼續(xù)提升，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。從增加值增速來(lái)看，高技術(shù)制造業(yè)增速提升且高出同期工業(yè)增速約3個(gè)百分點(diǎn)。2019年11月國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)增加值增速為8.9%，較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，高于同期工業(yè)增加值增速2.7個(gè)百分點(diǎn)；1-10月國(guó)內(nèi)高技術(shù)和高耗能制造業(yè)增加值增速分別為8.7%和7.3%，高于同期規(guī)模以上工業(yè)增加值增速3.1和1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3），較1-9月分別持平和降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化繼續(xù)推進(jìn)。

　　從利潤(rùn)占比來(lái)看，高技術(shù)制造業(yè)占比繼續(xù)提升但絕對(duì)規(guī)模仍偏低。2019年1-10月國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)在工業(yè)和制造業(yè)中的比重分別為15%和18.2%，較上月分別提高0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期分別增加1.6和2.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），年內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占比提升速度明顯加快。但高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占制造業(yè)比重偏低，2018年僅為16.4%，近五年累計(jì)提高2.7個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍任重道遠(yuǎn)。

　　我們認(rèn)為，2019年前期國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，但9-11月出現(xiàn)邊際改善的原因有三：一是年內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)增加值增速明顯放緩，但2019年三季度以來(lái)出現(xiàn)改善跡象。2018年下半年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)需求低迷、外部沖擊波動(dòng)加劇影響，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速明顯回落，如2019年1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中占比較高的計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)增加值分別增長(zhǎng)8.9%和6.8%，較2018年底分別降低4.2和2.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。但2019年9-11月計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增速邊際明顯改善，由8月的4.7%升至11.4%、8.2%和9.7%，是推動(dòng)近3個(gè)月高技術(shù)制造業(yè)增速企穩(wěn)的最主要因素。二是2017年以來(lái)高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速提高較快，但2019年下半年有所放緩。在環(huán)保趨嚴(yán)、去產(chǎn)能政策推動(dòng)上游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格回升、利潤(rùn)明顯改善的背景下，高耗能制造業(yè)設(shè)備升級(jí)和再投資意愿有所回升，表現(xiàn)為1-11月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)的增加值增速，分別快于同期規(guī)模以上工業(yè)增速4.3、4.0和3.3個(gè)百分點(diǎn)，但下半年以來(lái)上述各行業(yè)增加值增速均持續(xù)放緩（見(jiàn)圖6）。

三是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)比重偏低。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)有限，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍左右著整個(gè)工業(yè)的發(fā)展變化，我國(guó)工業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出。

　　從企業(yè)登記注冊(cè)類(lèi)型看，私企和外資生產(chǎn)回暖是本月工業(yè)增速提高的重要原因，國(guó)企對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累有所增加。2019年11月國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值增速分別為3.7%、3.2%和8.9%，分別較上月降低1.1、提高1.1和提高3.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7），表明后兩者是本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因，與本月民營(yíng)企業(yè)占比較高的制造業(yè)工業(yè)增加值回升亦相匹配。考慮到累計(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)更為平滑、更能反映趨勢(shì)，進(jìn)一步從累計(jì)數(shù)據(jù)看，2019年1-11月份，國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值分別增長(zhǎng)4.6%、1.7%、7.8%，較去年同期分別變動(dòng)-1.9、-3.4、1.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。上述情況表明：第一，年內(nèi)國(guó)家加大對(duì)小微和民營(yíng)企業(yè)融資支持、改善營(yíng)商環(huán)境等逆周期調(diào)控效果較為明顯，2019年1-11月私營(yíng)企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)維持相對(duì)高位是支撐年內(nèi)工業(yè)增速相對(duì)穩(wěn)定的主因，但7-10月私企工業(yè)增加值增速改善已有所乏力,11月私企增速回升的持續(xù)性還有待觀察；第二，年內(nèi)國(guó)家推出的大量改革開(kāi)放舉措，一定程度上增強(qiáng)了海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，外企工業(yè)生產(chǎn)已連續(xù)三個(gè)月邊際好轉(zhuǎn)，但全球新一輪經(jīng)濟(jì)回落周期確立、貿(mào)易摩擦致資本跨境流動(dòng)不確定性增加，預(yù)計(jì)外資企業(yè)生產(chǎn)短期仍難以大幅提升；第三，受益于高耗能行業(yè)設(shè)備升級(jí)和再投資需求、疊加逆周期調(diào)控下的基建投資回升、房地產(chǎn)投資的高位趨緩，國(guó)企增加值增速仍有一定支撐，但隨著PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)其整體緩慢下行趨勢(shì)仍難改。

　　二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2019年四季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)6.0%，全年增長(zhǎng)6.1%左右

　　2019年三季度，國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)6.0%，較二季度繼續(xù)降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期。從三大需求的貢獻(xiàn)率看，前三季度凈出口貢獻(xiàn)率為19.6%，較二季度繼續(xù)回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，但較2018年大幅提升28.2個(gè)百分點(diǎn)；資本形成和最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率較二季度均小幅回升，分別提高0.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)，但相比2018年均明顯回落（見(jiàn)圖9）。從三大需求的拉動(dòng)作用看，最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.8、1.2和1.2個(gè)百分點(diǎn)，分別較2018年降低1.2、降低0.9和提升1.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。這表明，2019年前三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要貢獻(xiàn)力量仍為凈出口，同時(shí)二季度以來(lái)，逆周期調(diào)控下資本形成對(duì)GDP的拉動(dòng)作用持續(xù)提升。但值得警惕的是，2019年前三季度，國(guó)內(nèi)凈出口的增加主要源于國(guó)內(nèi)進(jìn)口需求較出口下降得更多，未來(lái)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)將大概率繼續(xù)回落。

　　展望四季度，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控力度加碼，增值稅、個(gè)稅等減免效果將逐漸顯現(xiàn)，拉動(dòng)實(shí)際GDP增速0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大：一是企業(yè)盈利回落疊加居民信貸放緩，預(yù)計(jì)四季度社零增速下行壓力猶存，但服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)向好對(duì)國(guó)內(nèi)總消費(fèi)形成一定支撐，名義消費(fèi)增速有望趨穩(wěn)。二是預(yù)計(jì)投資需求將穩(wěn)中趨降，其中四季度逆周期調(diào)控大概率繼續(xù)加碼，但年內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債額度已基本用盡，預(yù)計(jì)基建投資增速提高空間有限；未來(lái)數(shù)月房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩；受前期企業(yè)盈利持續(xù)下滑影響，制造業(yè)投資將維持低位震蕩格局。三是預(yù)計(jì)進(jìn)出口貿(mào)易下行壓力將有所加大，一方面受全球經(jīng)濟(jì)尤其是美歐等主要經(jīng)濟(jì)體趨于放緩影響，整體外需面臨回落壓力；另一方面已加征關(guān)稅清單對(duì)進(jìn)出口的負(fù)面影響仍將繼續(xù)顯現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。綜上，我們預(yù)計(jì)2019年各季度GDP增速呈前高后穩(wěn)走勢(shì)，其中四季度增長(zhǎng)6.0%，全年GDP增速將降至6.1%左右。

　　三、消費(fèi)：汽車(chē)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)拖累趨弱、CPI持續(xù)回升，預(yù)計(jì)短期社零企穩(wěn)概率偏大

　　（一）雙十一促銷(xiāo)與汽車(chē)拖累減緩是本月社零回升的主因

　　2019年1-11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額為372872億元，名義和實(shí)際同比增長(zhǎng)8.0%和6.0%，較1-10月分別降低0.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期分別降低1.0和0.9個(gè)百分點(diǎn)；11月當(dāng)月社零名義增速為8.0%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。

　　11月社零增速回升主要源于化妝品類(lèi)、家用電器類(lèi)、文化辦公用品類(lèi)、日用品類(lèi)等必需消費(fèi)增速提升較多，且汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)增速降幅明顯收窄。如11月份上述必需消費(fèi)增速分別為16.8%、9.7%、4.6%和17.5%，分別較上月大幅提高10.6、9.0、8.0和5.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）；汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)增速為-1.8%，降幅較上月收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為本月社零增速回升，主要源于三方面因素共同作用的結(jié)果：一是受雙十一打折促銷(xiāo)力度加大影響，化妝品、家用電器等日常消費(fèi)集中在本月釋放，一定程度擠占了上月部分消費(fèi)；二是國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量已連續(xù)17個(gè)月下滑，其對(duì)消費(fèi)的負(fù)面沖擊趨于減弱，部分被抑制的消費(fèi)需求或逐漸將釋放出來(lái)；三是11月CPI創(chuàng)下新高4.5%對(duì)名義社零增速亦有所拉動(dòng)，我們觀測(cè)到11月實(shí)際社零增速實(shí)際上保持與上月持平。

　　2019年1-11月社零增速繼續(xù)小幅回落，表明國(guó)內(nèi)消費(fèi)依舊疲軟，其中房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)、汽車(chē)和石油及制品類(lèi)消費(fèi)是主要拖累項(xiàng)，但上述負(fù)面影響或趨于減弱。如1-11月國(guó)內(nèi)石油及制品類(lèi)、金銀珠寶類(lèi)、建筑及裝潢材料類(lèi)、家具類(lèi)、家用電器和音像器材類(lèi)消費(fèi)增速，分別較去年同期降低13.0、8.2、5.1、4.3和2.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），汽車(chē)消費(fèi)增速為-1.1%，維持負(fù)增長(zhǎng)。相比之下，1-11月日用品類(lèi)、化妝品類(lèi)、糧油食品類(lèi)、飲料類(lèi)必須消費(fèi)品增速均維持在10%以上，且較去年同期分別提升0.5、2.2、0.1和1.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為2019年房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)回落主要源于房地產(chǎn)竣工投資增速持續(xù)為負(fù)，汽車(chē)和石油及制品類(lèi)消費(fèi)低迷則與經(jīng)濟(jì)回落、居民收入下降密切相關(guān)，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)疲弱背景下2019年石油均價(jià)亦明顯低于2018年，不利于消費(fèi)增速的企穩(wěn)。但近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工投資已邊際有所改善，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量連續(xù)17個(gè)月下滑，部分被抑制的正常汽車(chē)消費(fèi)需求有望逐漸被釋放出來(lái)，同時(shí)受益CPI持續(xù)回升，預(yù)計(jì)短期名義社零增速企穩(wěn)概率偏大。

　　（二）居民收入和信貸增速穩(wěn)中趨緩，2020年消費(fèi)或低位企穩(wěn)

　　展望2020年，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速低位企穩(wěn)。原因有四：

　　一是國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2018年三季度以來(lái)持續(xù)回落，2019年已連續(xù)11個(gè)月維持負(fù)增長(zhǎng)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，其增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度，預(yù)示未來(lái)居民收入仍有下降壓力（見(jiàn)圖15）。如2019年前三季度全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際同比增長(zhǎng)6.1%，較2019年上半年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是“房住不炒”背景下，雖然購(gòu)房支出增速減緩將對(duì)居民消費(fèi)的擠占效應(yīng)有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，且隨著房地產(chǎn)銷(xiāo)售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費(fèi)支出增加較多（見(jiàn)圖16）。

　　三是隨著國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降、不確定性因素增加，居民收入增長(zhǎng)預(yù)期邊際轉(zhuǎn)差，居民儲(chǔ)蓄意愿或?qū)⒒厣��?018年以來(lái)國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄存款和個(gè)人銀行理財(cái)余額的增速均有所回升；根據(jù)央行全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，2019年6月未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)和未來(lái)收入信心指數(shù)分別為52.6%和53.4%，較2019年一季度分別降低1.1和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　四是減稅降費(fèi)對(duì)消費(fèi)刺激效果整體偏溫和,預(yù)計(jì)年內(nèi)汽車(chē)刺激政策有利于助力汽車(chē)消費(fèi)扭轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但難以達(dá)到過(guò)去兩輪汽車(chē)刺激的效果。

　　四、投資：增速將穩(wěn)中趨降

　　1-11月份固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)5.2%，與1-10月份持平，比去年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。同期民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)4.5%，比1-10月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降4.2個(gè)百分點(diǎn)。11月民間投資與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速差距有所收窄，但民間投資增速已連續(xù)8個(gè)月低于固定資產(chǎn)投資增速，民營(yíng)企業(yè)投資意愿未獲明顯提振 (見(jiàn)圖17)。

　　（一）制造業(yè)增速將繼續(xù)低位震蕩，但結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化

　　1-11月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)2.5%，較1-10月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降7.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖18）。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重長(zhǎng)期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個(gè)制造業(yè)投資的發(fā)展方向，11月制造業(yè)投資與民間投資增速出現(xiàn)背離，亦側(cè)面表明民間投資改善或難以持續(xù)。

　　傳統(tǒng)制造業(yè)持續(xù)低迷是制造業(yè)增速低位徘徊的主因。1-4月份裝備制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)均下降較多，是今年制造業(yè)投資跌入歷史低位的主要原因。近期隨著中美貿(mào)易局勢(shì)好轉(zhuǎn)，裝備制造業(yè)拖累作用逐漸減弱，但傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速持續(xù)低迷，是下半年制造業(yè)增速低位震蕩的主要原因（見(jiàn)圖19）。

　　制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-11月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)14.5%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，高于制造業(yè)投資12.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖20），表明制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。

　　受益于中美貿(mào)易談判第一階段協(xié)議達(dá)成一致，未來(lái)短期裝備制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)向好。裝備制造業(yè)在工業(yè)企業(yè)出口交貨值中的比重高達(dá)69%左右，因此裝備制造業(yè)更易受出口貿(mào)易的影響。目前中美貿(mào)易談判取得初步進(jìn)展，預(yù)計(jì)未來(lái)短期裝備制造業(yè)投資增速或有所恢復(fù)。

　　展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資低位震蕩，難有大幅改善。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長(zhǎng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，疊加PPI和CPI的剪刀差持續(xù)為負(fù)，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利短期內(nèi)難有大幅改善（見(jiàn)圖21）。二是中美貿(mào)易局勢(shì)緩和短期內(nèi)有利于提振投資。三是民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境仍需改善。4月份以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)信用利差差距呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)（見(jiàn)圖22），民企融資難融資貴問(wèn)題仍未解決。四是7.30政治局會(huì)議明確提出“穩(wěn)定制造業(yè)投資”，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)家在簡(jiǎn)政減稅降費(fèi)以及改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境上會(huì)繼續(xù)加大力度，對(duì)制造業(yè)投資形成政策上的支撐。

　　（二）年內(nèi)基建投資繼續(xù)趨緩

　　1-11月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別增長(zhǎng)3.5%和 4.0%，分別較上月提高0.2和下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高2.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖18）。1-11月份，基建投資增速雖較去年低點(diǎn)有所回升，但仍處于歷史較低水平，遠(yuǎn)低于年初預(yù)期。

　　一是公共財(cái)政對(duì)基建投資的撬動(dòng)作用減弱，基建投資未能與其同步增長(zhǎng)。今年以來(lái)，基建類(lèi)財(cái)政支出（城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)+農(nóng)林水事務(wù)+交通運(yùn)輸+節(jié)能環(huán)保）增速持續(xù)高于基建投資增速，公共財(cái)政對(duì)基建的支持力度有所加大，但基建投資增速依然低位徘徊（見(jiàn)圖23），表明公共財(cái)政對(duì)基建的撬動(dòng)作用有所減弱。

　　二是PPP項(xiàng)目投資額仍在增加，但斜率放緩，對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用有所降低。在政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目方面，其落地率呈逐漸提高趨勢(shì)，2019年11月份達(dá)到67.1%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)處于執(zhí)行階段的PPP項(xiàng)目投資額度也在不斷提高（見(jiàn)圖24），但增長(zhǎng)斜率明顯放緩，其對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用有所減弱。根據(jù)我們測(cè)算，在四季度PPP項(xiàng)目落地?cái)?shù)與三季度相當(dāng)?shù)募僭O(shè)下，2019年P(guān)PP項(xiàng)目對(duì)基建的拉動(dòng)作用將在3%左右，較去年降低1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　展望未來(lái)，專(zhuān)項(xiàng)債券額度不會(huì)提前在今年使用，疊加財(cái)政收支平衡壓力加大，12月基建投資增速提升空間有限。但2020年基建投資將再次發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用，一方面，預(yù)計(jì)2020年專(zhuān)項(xiàng)債額度較今年提高1萬(wàn)億元左右，且用于基建項(xiàng)目的比重將有所提高；另一方面，今年下半年多項(xiàng)專(zhuān)項(xiàng)債政策出臺(tái)，如擴(kuò)大和規(guī)范專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍、允許專(zhuān)項(xiàng)債資金作用項(xiàng)目資本金，并探索PPP與專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)合發(fā)揮協(xié)同加力效應(yīng)，均有利于撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入基建。

　　（三）房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，投資增速將繼續(xù)高位趨緩

　　1、房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫跡象顯現(xiàn)，去庫(kù)存仍將繼續(xù)

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)從“量?jī)r(jià)齊升”轉(zhuǎn)向“量升價(jià)降”，降溫跡象顯現(xiàn)。2019年1-11月商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)0.2%，增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，較1-10月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖25）。但商品房銷(xiāo)售價(jià)格漲幅整體放緩，且一線和二三線城市漲幅出現(xiàn)分化，后者放緩跡象明顯（見(jiàn)圖26），導(dǎo)致商品房銷(xiāo)售金額增速與銷(xiāo)售面積增速之差整體穩(wěn)定，持平于10月的7.3%（見(jiàn)圖27）。1-11月份的貨幣數(shù)據(jù)也印證了房地產(chǎn)價(jià)格漲幅放緩，如前11月居民中長(zhǎng)期貸款同比多增3255億元，表明社會(huì)信貸資金仍在流向房地產(chǎn)部門(mén)，居民還在繼續(xù)加杠桿，但流入居民部門(mén)中長(zhǎng)期資金的增幅明顯放緩，從二、三季度月均同比多增533、200億元降至四季度的78億元。

　　從供給端看，商品房去庫(kù)存成效顯著，存銷(xiāo)比持續(xù)下降，去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，去庫(kù)存放緩跡象明顯。一是2019年1-11月商品房待售面積同比增速下降6.5%，降幅持續(xù)20個(gè)月收窄（見(jiàn)圖25），11月待售面積比上月減少102萬(wàn)平方米，去庫(kù)存幅度整體放緩（見(jiàn)圖28）；二是住宅和非住宅去庫(kù)存速度降低，2019年11月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月下降92和增加10萬(wàn)平米，其中住宅繼續(xù)去庫(kù)存，但包括辦公樓和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房在內(nèi)的非住宅待售面積去化速度減緩明顯，其變化主要與商業(yè)活動(dòng)活躍程度降低有關(guān)；三是存銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）持續(xù)下降，從2015年6月最高點(diǎn)7.5倍降至今年11月的3.3倍（見(jiàn)圖29），整體呈下降趨勢(shì)。

　　非住宅庫(kù)存去化速度的放緩，表現(xiàn)為2018年以來(lái)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷(xiāo)售面積增速趨于下降，如2018年初至2019年11月，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷(xiāo)售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-14.1%、-11.9%（見(jiàn)圖30）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也呈整體下降趨勢(shì)，雖然今年5月以來(lái)辦公樓開(kāi)發(fā)投資增速出現(xiàn)溫和反彈，但商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資增速下降明顯（見(jiàn)圖31），預(yù)計(jì)非住宅投資增速大概率繼續(xù)降低。

　　2、房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，但不改投資增速繼續(xù)高位趨緩

　　2019年1-11月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)10.2%，較1-10月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年底提高0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖32）�？紤]到土地購(gòu)置費(fèi)中的分期付款部分是前期土地成交價(jià)款分期計(jì)入當(dāng)期投資，并不能反映房地產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)。如果全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資扣除土地購(gòu)置費(fèi)用，則2018年以來(lái)投資增速呈先降后升趨勢(shì)，與房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速走勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖33）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，2019年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩。

　　一是低利率環(huán)境有利于房地產(chǎn)投資資金來(lái)源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年貨幣政策松緊適度，要降低實(shí)際利率水平，預(yù)計(jì)全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”，仍會(huì)面臨各種限制性政策的約束，但低利率環(huán)境有利于房地產(chǎn)資金來(lái)源的穩(wěn)定（見(jiàn)圖34），房地產(chǎn)投資增速大概率不會(huì)出現(xiàn)大幅下降。

　　二是房地產(chǎn)政策如穩(wěn)定觀察期，房企海外發(fā)債融資回暖。2019年1-11月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)7.0%，持平于上月，4月份以來(lái)變化整體平穩(wěn)（見(jiàn)圖35）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，主要源于“其他資金”（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）增速的穩(wěn)定，從4月高點(diǎn)的12.8%降至8月的7.8%，11月提高到9.4%（見(jiàn)圖36）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，超過(guò)50%（見(jiàn)圖37），所以其增速的提高拉高了資金來(lái)源增速。

　　在“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)下，監(jiān)管層也先后加強(qiáng)了房地產(chǎn)信托融資和房企海外融資的監(jiān)管，房企融資環(huán)境收緊。如上半年在國(guó)內(nèi)資金來(lái)源偏緊的情況下，越來(lái)越多的房企嘗試向海外發(fā)債，房企海外發(fā)債融資整體回暖，如1-7月份月均發(fā)債規(guī)模達(dá)到57.5億美元。但2019年7月12日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，隨后8-10月國(guó)內(nèi)房企海外發(fā)債金額分別降至為15.8、25.3、35.1億美元。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫跡象明顯，為保持市場(chǎng)平穩(wěn)，11月份調(diào)控政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，當(dāng)月房企海外發(fā)債回升至59.8億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)房企融資環(huán)境將有所緩和。

　　三是領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速預(yù)示投資增速將高位繼續(xù)放緩。受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-11月份的0.2%，增速回落了24.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖38）。但在房地產(chǎn)庫(kù)存去化進(jìn)入尾聲，存銷(xiāo)比低位，貨幣政策相對(duì)寬松的階段，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速將繼續(xù)趨穩(wěn)，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，但不會(huì)改變投資增速整體回落趨勢(shì)。

　　四是土地購(gòu)置面積增速下降，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速將高位放緩。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速出現(xiàn)較大幅度下降，1-11月降至-14.2%（見(jiàn)圖39）。分城市等級(jí)看，下半年以來(lái)一二三線城市土地購(gòu)置面積增速均呈整體下降趨勢(shì)，其中三線城市持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖40）。展望未來(lái)，隨著房地產(chǎn)去庫(kù)存接近尾聲，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，但受房地產(chǎn)限制性政策和融資政的約束，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)整體降溫的影響，土地購(gòu)置面積尤其是三線城市購(gòu)地面積增速大幅提高的概率較小，將對(duì)后期房地產(chǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　往期回顧

　　逆周期調(diào)控有待加碼 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化——2019年10月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存 政策仍需加碼——2019年9月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需兩端均下滑 經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——2019年8月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需兩端均不及預(yù)期 經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——2019年7月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需兩端均改善 但仍需加大力度穩(wěn)需求——2019年6月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　生產(chǎn)端需加速新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換 需求端需加大穩(wěn)定力度——2019年5月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需兩端如期下滑 穩(wěn)需求必要性增加——2019年4月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需兩端均向好 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)提前企穩(wěn)信號(hào)——2019年3月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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