投資要點(diǎn)

　　美國“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”分化。

　　近期公布的美國經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”十分亮眼：2019年1Q實(shí)際GDP同比增速創(chuàng)2015年3Q以來新高；2019年4月美國失業(yè)率降至3.6%，為1970年以來最低水平。但“軟數(shù)據(jù)”卻持續(xù)回落：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）持續(xù)回落，4月制造業(yè)及非制造業(yè)PMI分別降至30個(gè)月及20個(gè)月新低。

　　從經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能切換看美國經(jīng)濟(jì)周期。

　　數(shù)據(jù)分化或與經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能切換有關(guān)。一般來說，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段貿(mào)易逆差大概率會(huì)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)收縮階段貿(mào)易逆差大概率減少。此外，政府支出一般起到逆周期調(diào)節(jié)作用。因此，可將個(gè)人消費(fèi)和私人投資歸為美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動(dòng)能、凈出口和政府支出歸為調(diào)節(jié)因素。過去兩個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能已由個(gè)人消費(fèi)及私人投資切換至貿(mào)易差額與政府支出。

　　按常規(guī)邏輯評估，年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)放緩概率更高，但無顯著衰退風(fēng)險(xiǎn)。美國實(shí)際GDP同比增速走勢與個(gè)人消費(fèi)及私人投資合并項(xiàng)同比增速基本保持一致，僅在個(gè)別時(shí)段出現(xiàn)過短暫背離，但背離后又會(huì)快速回歸趨同。往后看美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)大概率仍取決于私人部門。在稅改推動(dòng)的稅率下降趨勢結(jié)束以及高基數(shù)的背景下，預(yù)計(jì)年內(nèi)個(gè)人消費(fèi)支出及私人投資合并項(xiàng)仍將保持放緩趨勢，并帶動(dòng)美國實(shí)際GDP同比增速下滑。但美國經(jīng)濟(jì)并無衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國經(jīng)濟(jì)是否存在繼續(xù)超預(yù)期向好的可能性？

　　來自私人部門的內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已趨弱，若美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期向好，唯有逆周期調(diào)節(jié)，或有三種方式：一是通過貿(mào)易談判大幅收縮美國貿(mào)易逆差；二是進(jìn)一步實(shí)施財(cái)政刺激；三是實(shí)施寬貨幣。

　　就未來半年而言，寬財(cái)政及寬貨幣的概率均偏低，因此除非美國能夠通過貿(mào)易談判大幅收縮逆差否則經(jīng)濟(jì)放緩或仍為大概率。盡管近期美國“硬數(shù)據(jù)”持續(xù)超預(yù)期，但美國國債收益率并未明顯回升，美債利差也未大幅走擴(kuò)，或已反映出投資者對于未來幾個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂。

　　再往后看，2020年美國同時(shí)實(shí)施寬貨幣及寬財(cái)政的可能性不低，一旦如此美國經(jīng)濟(jì)也有望重新企穩(wěn)。

　　正文美國“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”分化

　　近期公布的美國經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”（實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)）十分亮眼：2019年1Q美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率高達(dá)3.2%，同比增速同樣為3.2%，并且創(chuàng)下2015年3Q以來新高，超出了我們此前的預(yù)期（我們在年度展望等報(bào)告中指出，2019年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性放緩階段）；2019年4月美國失業(yè)率降至3.6%，為1970年以來最低水平。

但“軟數(shù)據(jù)”（經(jīng)濟(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)）卻持續(xù)回落：不僅對美國經(jīng)濟(jì)有較好領(lǐng)先性的OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）持續(xù)回落（截止2019年2月該指標(biāo)已跌至2009年10月以來最低水平）；并且4月制造業(yè)及非制造業(yè)PMI分別降至30個(gè)月及20個(gè)月新低。 　　從經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能切換看美國經(jīng)濟(jì)周期

　　我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”的分化主因或是其經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的切換，過去兩個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由個(gè)人消費(fèi)及私人投資切換至貿(mào)易差額與政府支出。

　　我們將個(gè)人消費(fèi)支出與私人投資兩項(xiàng)合并、將凈出口和政府支出兩項(xiàng)合并。經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示美國實(shí)際GDP同比增速與個(gè)人消費(fèi)支出與私人投資合并項(xiàng)的同比增速走勢基本保持一致，即便短暫背離也會(huì)快速回歸趨同。我們預(yù)計(jì)2019年美國個(gè)人消費(fèi)支出及私人投資合并項(xiàng)同比增速將保持放緩趨勢，并帶動(dòng)美國實(shí)際GDP同比增速下滑。但美國經(jīng)濟(jì)尚無衰退風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)分化或與經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能切換有關(guān)我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”的分化主因或是其經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的切換。圖6、7可知，無論從環(huán)比還是同比的角度看，凈出口都是提振2019年1Q美國經(jīng)濟(jì)的重要力量，而個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)則有趨弱的態(tài)勢。

　　由于美國處于全球供應(yīng)鏈下游，通常被稱為“消費(fèi)國”，一直保持逆差狀態(tài)，因此一般來說，在美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段貿(mào)易（特別是商品貿(mào)易）逆差大概率擴(kuò)張、在經(jīng)濟(jì)收縮階段逆差大概率減少。此外，政府支出一般起到經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)作用。因此，可將個(gè)人消費(fèi)和私人投資歸為美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動(dòng)能、凈出口和政府支出歸為調(diào)節(jié)因素。

　　我們將個(gè)人消費(fèi)支出與私人投資兩項(xiàng)合并、將凈出口和政府支出兩項(xiàng)合并。圖8可以更清晰地呈現(xiàn)出過去兩個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的切換：由個(gè)人消費(fèi)及私人投資切換至貿(mào)易差額與政府支出。按常規(guī)邏輯評估，年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)放緩概率更高，但無衰退風(fēng)險(xiǎn)圖9所示，美國實(shí)際GDP同比增速走勢與個(gè)人消費(fèi)及私人投資合并項(xiàng)同比增速基本保持一致，僅在1980年1Q、1988年2Q、1989年3Q、1996年4Q、2007年3Q等個(gè)別時(shí)段出現(xiàn)過短暫背離。但背離后二者走勢又會(huì)快速回歸趨同。換言之，常規(guī)邏輯下，往后看美國經(jīng)濟(jì)是否放緩取決于個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資兩項(xiàng)的整體趨勢。

根據(jù)我們的估算，稅改前2017年美國企業(yè)所得稅實(shí)際稅率在15.2%~18.7%之間，稅改后2018年該指標(biāo)降至8.7%~11.9%區(qū)間，稅改或令美國企業(yè)實(shí)際稅率下降6%~6.5%。特朗普稅改也令美國個(gè)人所得稅由2017年底的12.1%降至2018年底的11.6%。稅改或提振2018年美國實(shí)際GDP增速0.9個(gè)百分點(diǎn)。往后看，盡管稅改紅利仍在，但稅率下降階段已結(jié)束。以個(gè)人所得稅為例，2019年1Q該指標(biāo)已由2018年底的11.6%小幅升至11.7%。在稅率下降趨勢結(jié)束以及高基數(shù)的背景下，預(yù)計(jì)年內(nèi)個(gè)人消費(fèi)支出及私人投資合并項(xiàng)仍將保持放緩趨勢，并帶動(dòng)美國實(shí)際GDP同比增速下滑。當(dāng)然，正如我們此前報(bào)告中指出的，由于居民部門杠桿率較低，美國經(jīng)濟(jì)并無衰退風(fēng)險(xiǎn)。 　　美國經(jīng)濟(jì)是否存在繼續(xù)超預(yù)期向好的可能性？

　　前文所述，來自私人部門的內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已趨弱，若美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)超預(yù)期向好，唯有逆周期調(diào)節(jié)，或有三種方式：一是通過貿(mào)易談判大幅收縮美國貿(mào)易逆差；二是進(jìn)一步實(shí)施財(cái)政刺激；三是實(shí)施寬貨幣，引導(dǎo)基準(zhǔn)利率或者市場利率中樞下移。

　　就未來半年而言，寬財(cái)政及寬貨幣的概率均偏低，因此除非美國能夠通過貿(mào)易談判大幅收縮逆差否則經(jīng)濟(jì)放緩或仍為大概率。再往后看，2020年美國同時(shí)實(shí)施寬貨幣及寬財(cái)政的概率并不低，一旦如此美國經(jīng)濟(jì)也有望重新企穩(wěn)。

　　除非貿(mào)易談判推動(dòng)逆差快速收縮，否則年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)或難持續(xù)超預(yù)期第一種逆周期調(diào)節(jié)方式：貿(mào)易談判推動(dòng)逆差快速收縮確實(shí)可能短暫提振美國經(jīng)濟(jì)，但效果尚難評估。圖12所示，目前美國貿(mào)易差額占其名義GDP比重為-3.05%，未來半年若美國能夠通過貿(mào)易談判大幅收縮逆差確實(shí)有望提振經(jīng)濟(jì)。但結(jié)合前文及圖9可知，上世紀(jì)70年代以來美國尚未有過利用貿(mào)易談判大幅收縮貿(mào)易逆差持續(xù)提振經(jīng)濟(jì)的先例（長期而言，美國實(shí)際GDP同比增速仍與個(gè)人消費(fèi)支出與私人投資合并項(xiàng)同比增速同趨勢）。因此，該因素對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)可能比較短暫，效果也尚難評估。

　　第二種逆周期調(diào)節(jié)方式：新財(cái)政刺激或無法提振年內(nèi)經(jīng)濟(jì)，且需寬貨幣配合。4月底至今，特朗普重提基建計(jì)劃，且CNBC（4月30號）消息稱眾議院民主黨領(lǐng)袖佩洛西開始與特朗普團(tuán)隊(duì)商討2萬億美元基建計(jì)劃[1]。一旦該計(jì)劃落地?zé)o疑將對美國經(jīng)濟(jì)形成提振，但該因素對年內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響或極為有限。特朗普上任后曾于2017年4月26日拿出首份稅改草案[2]，但直到2017年12月2日美國參議院才投票通過特朗普稅改[3]。加上中期選舉后民主黨掌控眾議院，預(yù)計(jì)基建計(jì)劃難以很快落地。

　　此外，圖13所示，2001-2003年小布什稅改、金融危機(jī)后的財(cái)政刺激和2018年特朗普稅改均導(dǎo)致美債規(guī)模同比增幅上升。我們在《美聯(lián)儲(chǔ)為何急于年內(nèi)結(jié)束縮表？》等報(bào)告中指出10年期美債收益率受美國名義GDP增速及供求影響。而財(cái)政刺激既提振美國名義GDP增速，又將增加美債供給，若無寬貨幣或其他美債需求配合，美國再次實(shí)施寬財(cái)政大概率將推升美債收益率。2018年美股兩次調(diào)整以及美國房價(jià)回落、銷售疲軟大概率均與利率快速上升有關(guān)。

　　第三種逆周期調(diào)節(jié)方式：未來1-2Q或處美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空窗期，寬貨幣暫難指望。貨幣政策放松或者市場利率回落對于美國經(jīng)濟(jì)的積極影響還是比較顯著的。以圖16為例，2018年11月美國30年期抵押貸款固定利率跟隨10年期美債收益率回落，2019年1-3月美國新屋銷售就持續(xù)回升，盡管其他地產(chǎn)指標(biāo)尚未改善，但若市場利率繼續(xù)走低，房價(jià)和投資增速也有望止跌回升。

　　但結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)3月[4]及5月[5]議息會(huì)議來看，今年4Q之前美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)減持美債、且在美國經(jīng)濟(jì)增速放緩或者10月美聯(lián)儲(chǔ)開始增持美債之前其降息概率也并不高。正如我們在報(bào)告《強(qiáng)美元反映了什么？》中所述，5-8月很可能是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空窗期。換言之，未來半年左右貨幣政策難以成為美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期的推手。

美債走勢或已反映投資者對未來經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂盡管近期美國“硬數(shù)據(jù)”持續(xù)超預(yù)期，但美國國債收益率并未明顯回升，美債利差也未大幅走擴(kuò)。美債走勢或已反映出投資者對于未來幾個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂。 2020年美國有望實(shí)現(xiàn)“寬財(cái)政+寬貨幣”組合，經(jīng)濟(jì)或再度企穩(wěn)回升3月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)表示將于今年4Q結(jié)束縮表并在保持其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變的前提下重新增持美債（同時(shí)削減MBS）[6]；我們在報(bào)告《美緊縮周期即將結(jié)束，有何影響？》中指出美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒉煌碛?020年2Q重啟擴(kuò)表。此外，盡管4月美國失業(yè)率進(jìn)一步降至3.6%，但3月議息會(huì)議的經(jīng)濟(jì)展望中美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2019-2021年美國失業(yè)率分別為3.7%、3.8%和3.9%。換言之，美國失業(yè)率或?qū)⑦M(jìn)入階段性回升周期。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)只在美國失業(yè)率回落的過程中加息；一旦失業(yè)率進(jìn)入回升通道，美聯(lián)儲(chǔ)均采取了降息措施。因此一旦美國失業(yè)率如聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，則不能排除明年美聯(lián)儲(chǔ)采取降息操作的可能性。也就是說，2020年美聯(lián)儲(chǔ)重新進(jìn)入寬貨幣周期的概率較高。 　　在此背景下，特朗普團(tuán)隊(duì)與民主黨斡旋、推動(dòng)基建計(jì)劃等財(cái)政刺激政策的可能性也將上升。一旦實(shí)現(xiàn)“寬貨幣+寬財(cái)政”組合，則2020年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)增速止跌企穩(wěn)的概率就將顯著提高。

　　[1]http://www.cnbc.com/2019/04/30/schumer-trump-democrats-agreed-2-trillion-needed-for-infrastructure.html

　　[2]http://www.cnbc.com/2017/04/26/trump-tax-cut-sounds-great-but-markets-are-skeptical-it-would-send-interest-rates-flying.html

　　[3]http://www.xinhuanet.com//world/2017-12/02/c_1122048321.htm

　　[4]http://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190320c.htm

　　[5]http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20190501.pdf

　　[6]http://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190320c.htm

　　[7]http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20190320.htm

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　�。�1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；

　�。�2）美國財(cái)政政策超預(yù)期；

　�。�3）中美貿(mào)易談判超預(yù)期。

　　本文選自廣發(fā)證券(000776)發(fā)展研究中心研究報(bào)告：《美國經(jīng)濟(jì)究竟處于什么周期階段？——海外經(jīng)濟(jì)專題》

　　本文作者郭磊、張靜靜，來源廣發(fā)證券，原標(biāo)題《美國經(jīng)濟(jì)究竟處于什么周期階段？》