管濤：逆周期調(diào)控下的人民幣匯率“易漲難跌”

中新經(jīng)緯客戶端3月20日電 題：《管濤：逆周期調(diào)控下的人民幣匯率“易漲難跌”》

作者 管濤(中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))

今年以來人民幣匯率逆勢(shì)走強(qiáng)

去年下半年，當(dāng)人民幣兌美元匯率(以下簡(jiǎn)稱人民幣匯率)一路下跌，跌近7比1的重要關(guān)口時(shí)，市場(chǎng)又開始激辯守7還是破7，保匯率還是保儲(chǔ)備。但進(jìn)入新的一年，這方面的壓力和爭(zhēng)議突然銷聲匿跡。截止3月15日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.7167比1，較去年11月1日的低點(diǎn)6.9670比1反彈了3.73%，2月底3月初還一度升破6.70比1，現(xiàn)已遠(yuǎn)離那個(gè)心理關(guān)口。

今年人民幣匯率是迎著美元高位震蕩逆勢(shì)走高。年初至3月15日，美元指數(shù)先跌后漲，在去年反彈4.14%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上漲0.18%，其中，1月份下跌0.85%，2月份上漲0.70%，3月份上半月上漲0.34%。同期，人民幣匯率累計(jì)上漲2.18%，其中，1月份漲2.40%，2月份漲0.19%，3月份上半月跌0.40%(見圖1)。

今年人民幣強(qiáng)勢(shì)不僅表現(xiàn)為兌美元雙邊匯率升值，還表現(xiàn)為對(duì)大部分主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率升值導(dǎo)致的多邊匯率走強(qiáng)，與去年初的行情極為相似。

今年前2個(gè)半月，人民幣對(duì)中國(guó)外匯交易中心交易的包括美元在內(nèi)的24個(gè)外幣中的19個(gè)貨幣升值(去年全年僅對(duì)11個(gè)貨幣升值)，CFETS(中國(guó)外匯交易中心口徑)人民幣匯率指數(shù)升值2.06%；去年年初至同年3月16日，人民幣兌美元匯率升值3.16%，CFETS指數(shù)升值1.34%(見圖2和圖3)。

可見，今年人民幣多邊匯率的升幅已超過了上年同期，并一舉收回了去年全年CFETS指數(shù)1.66%的跌幅。

圖1 人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)

(單位：元人民幣/美元)

資料來源：中國(guó)外匯交易中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇(下同)

圖2 中國(guó)外匯交易中心人民幣外幣交易的匯率變化(單位：%)

圖3 三個(gè)口徑的人民幣匯率指數(shù)

外匯供求關(guān)系變化難以完全解釋近期的強(qiáng)勢(shì)人民幣

現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制為“中間價(jià)=上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率走勢(shì)+逆周期因子”。市場(chǎng)供求直接作用的對(duì)象應(yīng)該是其中的“上日收盤價(jià)”：如果境內(nèi)外匯供大于求，人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)通常偏強(qiáng)(價(jià)差為負(fù)值)；反之，則偏弱(價(jià)差為正值)。

從結(jié)售匯數(shù)據(jù)和收盤價(jià)偏離情況看，今年1月份人民幣匯率走強(qiáng)確與境內(nèi)外匯供求關(guān)系改善有關(guān)。當(dāng)月，反映境內(nèi)外匯供求狀況的銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯合計(jì)順差101億美元，同比、環(huán)比均有較大增幅(見圖4)。同期，收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)時(shí)強(qiáng)時(shí)弱，其中收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到22個(gè)交易日的45.5%，較上季平均占比上升了15.5個(gè)百分點(diǎn)(見圖5)；人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲1607個(gè)基點(diǎn)，其中收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了330個(gè)基點(diǎn)，貢獻(xiàn)了中間價(jià)漲幅的20.5%。

圖4 銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯差額(單位：億美元)

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局，WIND；中國(guó)金融四十人論壇

注：(1)銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額(含期權(quán))=即期結(jié)售匯差額+未到期遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額變動(dòng)額+未到期期權(quán)Delta凈敞口變動(dòng)額；(2)前兩項(xiàng)合計(jì)即為銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額合計(jì)。

圖5 人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的偏離程度(單位：%；個(gè)基點(diǎn))

注：(1)2019年3月份數(shù)據(jù)為截止15日；(2)收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏強(qiáng)為負(fù)值，總體偏弱為正值。

但是，1月份的情況并不能說明今年以來的總體情形。且不說2月份以后境內(nèi)外匯形勢(shì)能否一如1月份那樣強(qiáng)勁，即使從前述人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制入手分析，也很難得出供求關(guān)系推動(dòng)人民幣升值的簡(jiǎn)單結(jié)論。

今年前2個(gè)半月，收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到48個(gè)交易日的45.8%，較上季平均占比上升了15.8個(gè)百分點(diǎn)。然而，這只能表明去年第二季度以來逐步積聚的人民幣貶值壓力有所消退，卻不能證明其已轉(zhuǎn)為明顯的升值趨勢(shì)(去年第一季度，收盤價(jià)偏強(qiáng)的交易日明顯偏多，則呈現(xiàn)出升值情形下市場(chǎng)的順周期性特征)。

今年前2個(gè)半月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲1465個(gè)基點(diǎn)，收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏強(qiáng)，累計(jì)貢獻(xiàn)了89個(gè)基點(diǎn)，僅相當(dāng)于同期中間價(jià)升幅的6.1%。其中，自2月份以來，收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏弱：2月份，累計(jì)偏弱94個(gè)基點(diǎn)，對(duì)當(dāng)期人民幣匯率中間價(jià)升值一分124個(gè)基點(diǎn)，為負(fù)貢獻(xiàn)；3月份上半月，累計(jì)偏弱147個(gè)基點(diǎn)，對(duì)當(dāng)期貶值266個(gè)基點(diǎn)，貢獻(xiàn)了55.5%(見圖5)。

人民幣匯率漲跌與外匯供求無必然關(guān)系。1月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯(含期權(quán))順差，人民幣升值。2月份，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯(含期權(quán))轉(zhuǎn)為逆差47億美元(見圖4)。但無論從月末時(shí)點(diǎn)數(shù)還是從月平均數(shù)看，當(dāng)月人民幣匯率中間價(jià)較上月均有所升值，月末中間價(jià)升值0.19%，月平均中間價(jià)升值0.79%(1月份為分別升值2.40%和1.41%)(見圖6)。

當(dāng)然，不排除銀行減持外匯頭寸或者境外人民幣業(yè)務(wù)參加行通過購(gòu)售匯業(yè)務(wù)渠道在境內(nèi)凈賣出外匯，增加了外匯供給。然而當(dāng)月收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的交易日僅占46.7%，環(huán)比上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)，仍遠(yuǎn)低于去年第一季度升值趨勢(shì)較為明顯時(shí)平均占比64.4%的水平(見圖5)。

圖6 月末與月平均人民幣匯率中間價(jià)(單位：元人民幣/美元)

逆周期調(diào)控下“易漲難跌”使人民幣獲得重要支撐

中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的“籃子貨幣匯率走勢(shì)”實(shí)際隱含著人民幣與美元走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性，即國(guó)際市場(chǎng)美元強(qiáng)境內(nèi)人民幣弱、國(guó)際市場(chǎng)美元弱境內(nèi)人民幣強(qiáng)的所謂“蹺蹺板效應(yīng)”。

今年前2個(gè)半月，美元指數(shù)在95至98一線高位盤整，總體變化不大，它能夠解釋人民幣匯率隔日變動(dòng)的方向，卻不能很好解釋人民幣匯率的強(qiáng)弱程度(見圖1)。

自去年8月24日披露重啟逆周期因子以來，對(duì)每日美元指數(shù)與人民幣匯率中間價(jià)(滯后一天)取自然對(duì)數(shù)后，二者的相關(guān)性為+0.07(今年前2個(gè)半月該相關(guān)性甚至為-0.19)，而去年1月9日至8月23日暫停使用逆周期因子期間，該相關(guān)性為+0.81。

既然報(bào)價(jià)機(jī)制中前兩個(gè)因素的解釋力均比較弱，我們自然轉(zhuǎn)向?qū)徱暋澳嬷芷谝蜃印睂?duì)中間價(jià)變動(dòng)的影響。

回顧逆周期因子的使用，從2017年5月底在報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子，到2018年1月初暫停使用，再到2018年8月底恢復(fù)使用，可以發(fā)現(xiàn)，逆周期因子都是在人民幣有貶值壓力時(shí)使用、有升值壓力時(shí)退出，具有阻跌不阻漲的非對(duì)稱性效果。

因此，合理的解釋是，自2018年8月底重啟逆周期因子以來至今尚未取消，以致于：當(dāng)美元弱人民幣強(qiáng)時(shí)，逆周期因子令人民幣匯率升的更多，今年1月份CFETS指數(shù)升值了1.08%；當(dāng)美元強(qiáng)人民幣弱時(shí)，逆周期因子令人民幣匯率跌的更少，今年2月份CFETS指數(shù)升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%(見圖1和圖2)。

鑒于2月份以來收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏弱，所以，當(dāng)期CFETS指數(shù)升值不是因?yàn)槭袌?chǎng)的順周期性，而是逆周期調(diào)控的結(jié)果。最終，前2個(gè)半月，人民幣雙邊和多邊匯率同時(shí)走強(qiáng)，且多邊匯率升幅還要高于雙邊匯率。

綜上，最近人民幣匯率止跌回升，與外匯供求關(guān)系改善和美元指數(shù)震蕩整理均有一定關(guān)系，但更重要的力量是來自逆周期調(diào)控下的人民幣匯率“易漲難跌”。

下一步，需關(guān)注“逆周期因子”的調(diào)整，這將對(duì)未來人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。另外，近期由于國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)走勢(shì)缺乏方向感，導(dǎo)致人民幣匯率在6.71左右窄幅震蕩，一旦美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，將引發(fā)人民幣匯率的新一輪波動(dòng)。企業(yè)需要樹立風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)，控制和管理好貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。(中新經(jīng)緯APP)

管濤