券商板塊2倍PB高估嗎？

　　在擴大直接融資比重以及二級市場活力被有效激發(fā)的背景下，券商2月業(yè)績實現(xiàn)高速增長。盡管當(dāng)前券商板塊平均估值已經(jīng)大幅修復(fù)至2倍PB左右，但在金融供給側(cè)及資本市場改革的政策紅利下，行業(yè)基本面存在超預(yù)期改善的可能性，未來上市券商經(jīng)營業(yè)績也有改善的預(yù)期。

　　本刊特約作者 劉鏈／文

　　根據(jù)上市券商披露的2月月度經(jīng)營業(yè)績，35家純證券業(yè)務(wù)上市券商2019年2月共實現(xiàn)營業(yè)收入220.94億元，環(huán)比增長16.14%，同比增長174.04%；共實現(xiàn)凈利潤102.01億元，環(huán)比增長51.33%，同比增長480.59%。

　　根據(jù)中原證券的分析，影響上市券商2月月度經(jīng)營業(yè)績的核心因素主要體現(xiàn)在以下四個方面：首先，資本市場在2月出現(xiàn)罕見的逼空現(xiàn)象，權(quán)益資產(chǎn)幾乎呈單邊上漲趨勢，另一方面，隨著固收的高位回落，固收自營暫時修整；其次，2月股票成交總量、月度日均成交量在存在春節(jié)長假因素的影響下，環(huán)比、同比均同步市場出現(xiàn)井噴態(tài)勢，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于交易量大增而受益；第三，兩融余額續(xù)出現(xiàn)快速回升，邊際貢獻由負(fù)轉(zhuǎn)正；最后，股權(quán)融資規(guī)模續(xù)增、債權(quán)融資規(guī)模受季節(jié)性因素影響下降幅度較大，導(dǎo)致行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量延續(xù)回落的態(tài)勢。

　　趨勢一旦形成短期很難改變，3月行業(yè)自營業(yè)務(wù)較高的景氣度有望得以延續(xù)，但投資風(fēng)格的差異將會導(dǎo)致各證券公司3月業(yè)績出現(xiàn)一定程度的分化。權(quán)益類二級市場活躍度顯著提升，近日日均成交量再現(xiàn)萬億元水平，如果能夠維持一段時間，2019年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望超預(yù)期。2019年以來，兩融余額快速回升至8000億元大關(guān)之上，股票質(zhì)押風(fēng)險得到階段性緩和，預(yù)計3月信用業(yè)務(wù)對上市券商單月業(yè)績邊際貢獻仍將為正。

　　隨著科創(chuàng)板“2+6”規(guī)章和規(guī)則正式的定稿，目前投資者開戶和擬上市企業(yè)申報已經(jīng)正式開啟，科創(chuàng)板正式落地的時間有望再超市場預(yù)期。在擴大直接融資比重以及二級市場活力被有效激發(fā)的背景下，股權(quán)融資規(guī)模有持續(xù)回升的空間；債權(quán)融資規(guī)模有望逐步回到高位，行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量下降的空間有限，未來上市券商經(jīng)營業(yè)績?nèi)跃吒纳频念A(yù)期。

　　春節(jié)后，券商板塊再度成為核心領(lǐng)漲板塊之一，雖然板塊平均估值已經(jīng)大幅修復(fù)至2倍PB左右，但在金融供給側(cè)及資本市場改革的政策紅利下，行業(yè)有望進入新周期，行業(yè)基本面存在超預(yù)期改善的可能性，進而推動板塊估值水平的提升。尤其是頭部券商的競爭優(yōu)勢更加明顯，理應(yīng)享有一定的估值溢價，未來仍屬配置的核心標(biāo)的。

　　政策刺激推動券商板塊上漲

　　一般而言，交易量放大、業(yè)務(wù)創(chuàng)新是券商板塊的核心變量。廣發(fā)證券(000776)復(fù)盤2004-2018年券商板塊的走勢后發(fā)現(xiàn)，15年間，券商板塊“牛少熊多”，盡管如此，券商板塊具有較為顯著的價值重估時期共出現(xiàn)了6次。

　　從股價漲幅的角度看，券商板塊有兩次表現(xiàn)非常突出：一次是2006-2007年，券商板塊上漲1538%，同期大盤上漲345%；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊上漲257%，同期大盤上漲151%。其他四次上漲雖然也有較為顯著的絕對和相對收益，但幅度相對較小。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，券商板塊價值重估的核心變量是宏觀經(jīng)濟向好、居民財富效應(yīng)、交易量放大和業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策出臺等，當(dāng)多因素共振時，往往表現(xiàn)為股市交易量增長帶動券商業(yè)績提升，孕育板塊行情；當(dāng)上述任一變量出現(xiàn)時，券商板塊也有不俗的表現(xiàn)。如2006-2007年、2014-2015年是多因素共振的效果，其余四次要么是流動性帶來β行情，要么是鼓勵創(chuàng)新帶來α行情。反之，在宏觀經(jīng)濟承壓、業(yè)務(wù)交易量低迷時期，券商板塊難有超額收益。

　　在2006-2007年，券商板塊迎來進入21世紀(jì)以來的第一次價值重估。券商板塊漲幅約為15倍，同期大盤漲幅約為3.5倍，券商板塊在本輪行情中獲得了顯著的超額收益得益于多因素的共振。2006年年初，券商板塊PE為11倍、PB為2.8倍；2007年年底PE為28倍、PB為7.2倍，券商板塊估值水平得到提升。

　　此次券商板塊的上漲的主要原因是：從宏觀層面看，自2001年加入WTO以來，中國宏觀經(jīng)濟增速提升，居民財富大幅提升；從政策層面看，隨著股權(quán)分置改革和“三年整治”的完成，證券行業(yè)治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；從流動性層面看，增量資金涌入股市以及中國經(jīng)濟的高速增長助長了券商板塊的上升勢頭。隨著股市交易額迅速增長，帶動券商業(yè)績不斷提升。

　　股權(quán)分置改革的完成為資本市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在股權(quán)分置改革前，兩類股份、兩種定價的股權(quán)方式嚴(yán)重阻礙了資本市場的發(fā)展。2005年5月，中國股權(quán)分置改革試點正式啟動。2006年年底，證監(jiān)會宣布滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1301家，對應(yīng)市值占比98%；未進入改革程序的上市公司僅為40家，股權(quán)分置改革任務(wù)基本完成。股權(quán)分置改革的完成完善了中國股票市場的流動性與價格發(fā)現(xiàn)功能，推動了資本市場的發(fā)展，為券商板塊的上漲提供了基礎(chǔ)。

　　股權(quán)分置改革完成后，A股總市值快速上升。2000-2005年，A股總市值持續(xù)下降，2005年，中國A股市場總市值為3.8萬億元。股權(quán)分置改革完成后，A股市場總市值快速上漲，2006年增長了162%，2007年更是增長了267%，2007年，中國A股市場總市值達到36萬億元，是2005年的9.6倍。

　　證券公司綜合治理完善了證券公司制度，提升了證券公司的經(jīng)營能力。21世紀(jì)初期，中國證券公司發(fā)展尚處于起步階段，自身運營與風(fēng)險控制能力較弱。2006年以前，證券行業(yè)不僅處于長期虧損狀況，還被多次曝光出現(xiàn)挪用客戶資金、“老鼠倉”等現(xiàn)象，自我管理混亂。2004年8月，證監(jiān)會召開全國證券監(jiān)管工作座談會，在證券監(jiān)管系統(tǒng)內(nèi)全面部署和啟動了綜合治理工作。為期三年的證券公司綜合治理消除了證券公司長期的風(fēng)險隱患，提升了證券公司的經(jīng)營能力，證券行業(yè)煥然一新。2004年，排名前20位的證券公司凈資產(chǎn)總額為408億元，同比下降36%。2006年與2007年凈資產(chǎn)增長率分別達到54%與241%，2007年凈資產(chǎn)為2307億元，是2004年的近4倍。

　　隨著2000年證監(jiān)會發(fā)布《開放式證券投資基金試點辦法》，拉開了中國公募基金進入股市的序幕，2001年9月，首只開放式基金華安創(chuàng)新混合基金正式發(fā)行，首次公開募集份額50億元。2002-2007年，公募基金市場規(guī)模持續(xù)提升，2006年，基金資產(chǎn)凈值為8561億元，同比增長83%；2007年，基金資產(chǎn)凈值達3.2萬億元，同比增長282%。

　　在公募基金入市的同時，社保資金與保險資金也競相入市。2003年6月，社�；�金開始在二級市場購買股票，社�；�金正式入市，2004年，社保基金投資加大股票投資比例；2004年10月，保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金入市。從數(shù)據(jù)可以看到，2005-2007年，保險機構(gòu)持股呈倍數(shù)上升。2006年，保險公司持股348億元，是2005年的9倍，2007年持股1269億元，是2005年的3.6倍；社�；�金持股從2003-2006年持續(xù)上漲，2006年達到230億元，2007年略有下降。

　　人民幣匯率上行，境外資金涌入股市。2002年，證監(jiān)會、央行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII制度正式出臺。隨著中國貿(mào)易順差的不斷擴大，人民幣匯率上行，2007年年底，美元對人民幣匯率跌至1∶7.3。隨著QFII規(guī)模的不斷擴大，外資不斷涌入股市，2007年，QFII投資額度已達到100億美元。

　　從2000年開始，中國經(jīng)濟持續(xù)強勁增長，2000-2007年，GDP平均增長率為10.54%，2006年增長率12.7%，2007年增長率更是達到了14.2%。中國經(jīng)濟的強勁增長是股市上漲的強大動力，為股市的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

　　在流動性和監(jiān)管的共振下，A股成交額快速上漲。2006年年初，A股日成交額僅為176億元，到2007年5月，成交額已經(jīng)達到4000億元。股市交易的快速上漲，拉動了券商業(yè)績提升，從而帶動板塊行情。

　　與2006-2007年有所不同，2008年，券商板塊借助政策利好出現(xiàn)的兩輪反彈時，股市均處于下行階段。2008年4月23日，財政部宣布印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一，4月23日-5月6日，券商板塊借助利好上漲46%，同期上證指數(shù)上漲18%；2008年9月18日，財政部宣布印花稅單邊征收，匯金公司在二級市場增持股票，政府支持國有企業(yè)回購，在三大利好的刺激下，券商板塊從9月19日-10月6日上漲52%，同期上證指數(shù)上漲14%。

　　然而，單方面的政策利好只能在短期刺激券商板塊的上漲，并不能改變整體行情的頹勢。雖然券商板塊在2008年出現(xiàn)了兩次強勁的反彈，但整體跌幅慘重，2008年，券商板塊下跌61%。

　　進入2009年，在“四萬億”政策的刺激下，加上極其寬松的貨幣政策，券商板塊上漲明顯。2009年，券商板塊累計上漲86%，最高漲幅為115%，同期大盤累計漲幅為74%。在2009年的行情中，券商板塊沒有產(chǎn)生明顯的超額收益。

　　“四萬億”計劃拉動內(nèi)需，促進國民經(jīng)濟的增長。在2008年金融危機爆發(fā)的背景下，中國經(jīng)濟快速回落。面對內(nèi)憂外患，中國政府于2008年11月推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，大力加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及災(zāi)后恢復(fù)重建。借助“四萬億”刺激計劃，中國經(jīng)濟增長速度得以恢復(fù)，GDP增長速度從2008年年底的7.1%恢復(fù)到2010年第一季度的12.2%。

　　寬松的貨幣政策給予股市較好的流動性。2008年下半年，央行一共下調(diào)4次存款基準(zhǔn)利率、5次貸款基準(zhǔn)利率、3次準(zhǔn)備金率。從2008年9月-12月，1年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%；2008年下半年，央行下調(diào)大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2%，小型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率4%。流動性預(yù)期的改善拉動股市上行。

　　2012年-2013年2月，券商板塊再次出現(xiàn)一波平穩(wěn)的上漲行情，這一次主要得益于業(yè)務(wù)創(chuàng)新拉動。從2012年-2013年2月，券商板塊累計上漲62%，同期大盤上漲9%，券商板塊在這波慢牛行情中取得顯著超額收益。此次券商大幅上漲的原因在于券商本身估值處于底部以及業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策帶來的上漲預(yù)期。

　　券商板塊估值處于底部為上漲提供了較大的空間。從2010年開始，券商行業(yè)PB持續(xù)下降，到2012年年初，行業(yè)PB降至1.5倍的歷史低點。估值觸底為券商行業(yè)2012年的慢牛行情打下了基礎(chǔ)。

　　業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策拓展券商業(yè)務(wù)條線，提升券商板塊的向好預(yù)期。2012-2013年，券商業(yè)務(wù)條線不斷拓展，2012年召開的券商創(chuàng)新大會提出大力推動券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，會后出臺的《關(guān)于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》，提出了支持券商創(chuàng)新發(fā)展的十一大方針政策。2012年10月頒布了《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，擴展了基金管理公司的投資范圍；2013年2月發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》降低了證券公司從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻。

　　2012年10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》，從產(chǎn)品審批、資管業(yè)務(wù)范圍等多方面對券商資管業(yè)務(wù)放松了限制，縮短了資管產(chǎn)品設(shè)計時間，增強了券商資管產(chǎn)品的靈活性。券商資管開始對接銀行資金，通道業(yè)務(wù)開閘。

　　2012年以來，券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2012年券商資管業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈收入26億元，2014年為124.35億元，是2012年的4.6倍；資管業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例持續(xù)上升，2014年資管業(yè)務(wù)收入占券商營業(yè)收入的4.7%。2011年，券商受托管理資金本金總額為2818億元，2012年達到1.89萬億元，同比增長570%，2013年達到5.2萬億元，同比增長175%。

　　實際上，從2014年年底到2017年，以通道業(yè)務(wù)為主的券商定向資管業(yè)務(wù)的規(guī)模高速增長，2017年以后，隨著監(jiān)管對于通道業(yè)務(wù)的不斷收緊，定向資管規(guī)模逐漸回落。

　　杠桿作用催化券商板塊爆發(fā)

　　2014年下半年，券商板塊突然爆發(fā)，從2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊累計上漲257%，在2015年4月22日達到最高點，漲幅為281%，同期大盤累計上漲151%。在此次牛市中，券商板塊再次獲得了顯著的超額收益。這次與2006-2007年類似，券商板塊的上漲是多因素共振所致。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，此次券商板塊上漲有以下三個主要原因：一是以融資融券為代表的新興業(yè)務(wù)的崛起重構(gòu)了券商的盈利模式，券商迎來新的發(fā)展；二是寬松的貨幣政策支持本輪牛市行情；三是股市交易額迅速增長，帶動券商業(yè)績的提升。

　　2014-2015年牛市的一個主要特征是融資融券業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，融資融券的杠桿作用是股市的催化劑。融資融券業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，一方面推動券商凈利息收入的高速增長；另一方面也拉動了券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而全方位增進券商業(yè)務(wù)收入。2010-2015年，兩融余額高速增長，在2015年5月達到2萬億元；2012-2015年，券商融資融券業(yè)務(wù)利息凈收入增長迅猛，2014年利息凈收入為440億元，同比增長141%，2015年利息凈收入為591億元，同比增長32%。

　　自營業(yè)務(wù)的不斷擴張帶來了券商收入的新增長點，完善了券商的盈利模式。隨著政策對于自營業(yè)務(wù)的放開，券商自營業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，對券商收入的貢獻作用不斷增強。2011-2015年，券商自營業(yè)務(wù)收入持續(xù)上升，截至2015年年末，券商自營業(yè)務(wù)收入為1413億元，同比增長99%，2015年，自營收入占營收收入的比例為24.5%，相比2014年略有下滑；券商自營規(guī)�？焖贁U張。2015年，券商自營金融產(chǎn)品投資規(guī)模達到1.7萬億元，同比增長96%。

　　2013年5月9日，隨著新“國九條”的頒布，新“國九條”從多方面提升了資本市場在中國的地位，對于券商中長期的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。與此同時，注冊制改革、滬港通推出、A股市場“一人一戶”限制的開放等多重利好政策輪番刺激券商板塊上漲。

　　在多項鼓勵政策刺激的同時，滬港通也開始交易，港資入市繼續(xù)推高市場。2014年11月17日，滬港通正式開始交易，滬港通允許上交所和聯(lián)交所相互買賣股票，推動了中國資本市場的對外開放，也為中國資本市場提供了額外的資金。從2014年滬港通開始交易起，滬港通成交金額穩(wěn)步提升，2015年年中的每日成交額度達到200億元以上。

　　隨著境外資金的不斷涌入，QFII、RQFII的規(guī)模也隨之持續(xù)擴大。2011年12月16日發(fā)布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，標(biāo)志著RQFII制度的正式開始；2012年4月，QFII總投資額度從300億美元增加到800億美元，2013年7月，QFII額度再次增加到1500億美元。2011年以來，境外資金投資額度不斷上升，截至2015年年底，QFII投資總額達800億美元，RQFII額度達4400億元人民幣。

　　而且，央行此時實施寬松的貨幣政策為進一步釋放流動性推波助瀾，更加利好資本市場。2014年11月，央行將金融機構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點；1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。此次流動性利好帶動券商板塊開始快速上漲，2015年上半年，央行多次降準(zhǔn)降息，從資金層面上推動券商板塊大幅上漲。

　　股市交易上漲進一步拉動券商業(yè)績的提升。在流動性和監(jiān)管兩個因素的共振下，A股成交額再次快速上漲。2014年年初，A股日成交額為1500億元，到2015年5月底，成交額已經(jīng)達到2萬億元。股市交易的快速上漲提高了市場對券商業(yè)績提升的預(yù)期，從而進一步刺激券商板塊的行情。

　　從估值表現(xiàn)來看，在2014年下半年，國元證券(000728)、華泰證券(601688)、長江證券(000783)估值水平顯著提升。2014年下半年的PE區(qū)間分別為20-57倍、18-46倍、23-56倍；PB區(qū)間分別為1.2-3.7倍、1.2-3.6倍、1.7-6倍。在估值不斷提升的情況下，2014-2015年，國元證券、華泰證券、長江證券的業(yè)績也實現(xiàn)高速增長，2014年歸母凈利潤增速分別為106%、102%、69%，2015年歸母凈利潤增速分別為102%、138%、104%；2014年ROE分別為7.9%、11%、12%，2015年ROE分別為14%、13%、20%。

　　2015年10月券商的上漲則是政策救市下的板塊反彈。自2015年6月股災(zāi)發(fā)生后，券商板塊同樣憑借政策救市利好迎來一波強勁反彈。從2015年9月30日-2015年11月11日，券商板塊上漲56%，同期大盤上漲20%。2015年9月30日-2015年11月11日，券商板塊PE為11-18倍，PE較最低點上漲59%，PB區(qū)間為1.7-2.7倍，PB較最低點上漲54%。

　　與2008年股災(zāi)的救市效果如出一轍，政策的利好只能在短期刺激券商板塊的上漲，但這種效果并不能持續(xù)。從2015年6月股災(zāi)開始，政府從資金到業(yè)務(wù)上采取了一系列措施，包括央行的連續(xù)降準(zhǔn)降息，政府利好政策的不斷出臺。盡管政策利好不斷，券商板塊受政策刺激在短期內(nèi)也有一定的反彈，但長期來看，隨著大盤的頹勢，券商板塊繼續(xù)下跌。

　　從估值表現(xiàn)來看，在2015年9月30日-2015年11月11日，估值表現(xiàn)較好的券商為西部證券(002673)、東興證券、東北證券(000686)，PE區(qū)間分別為22-51倍、19-34倍、8.4-14倍；PB區(qū)間分別為3.9-8.7倍、3-5.8倍、2.1-3.5倍。

　　除了上述6次幅度較大的上漲外，在其他時段，券商板塊的走勢基本與上證指數(shù)同步。剔除上述6個時段，券商板塊整體表現(xiàn)猶如一只加強版的指數(shù)基金，漲幅基本跟隨上證指數(shù)。在此階段，券商的短期月報數(shù)據(jù)、機構(gòu)持倉比例、PB估值高低、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣等變量則會影響股價的波動。

　　根據(jù)廣發(fā)證券對券商板塊走勢的復(fù)盤，整體而言，券商估值與ROE同步變動，估值變化為高頻數(shù)據(jù)，而業(yè)績數(shù)據(jù)相對低頻。我們將月度數(shù)據(jù)簡單年化處理后，整體上，券商板塊的估值與券商ROE同步變動，原因是券商股為高β品種，券商業(yè)績反映A股市場的變化。以中信證券(600030)為例，其估值與ROE整體保持一致，呈現(xiàn)同漲同跌的態(tài)勢，只有少部分時間段估值變動領(lǐng)先ROE。在2012-2013年的行情中，ROE平均滯后PB兩個月；而在2014-2015年的行情中，PB則領(lǐng)先ROE1個月。而華泰證券估值與ROE整體上也基本保持一致，也是少部分時間段估值變動領(lǐng)先ROE。2012-2013年與2014-2015年中，其PB均領(lǐng)先ROE1個月以上。

　　2倍PB仍處于相對低位

　　2月以來，隨著市場交投的日益活躍，成交量持續(xù)放大，交易量不斷攀升，兩融交易額的占比也不斷提升，股基日均交易額甚至突破萬億元，隨著有監(jiān)管加強配資監(jiān)控的消息傳出，短期市場情緒或有波動。尤其非銀次新股通常存在高估，短期風(fēng)險值得關(guān)注。由于2019年“兩會”定調(diào)穩(wěn)金融、擴大直接融資比例，隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進，資源將繼續(xù)向龍頭券商集中。近期，央行研究出臺金融科技發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質(zhì)金融科技企業(yè)有望受到市場青睞。

　　穩(wěn)金融、提高直接融資比例將是未來金融工作的重中之重，券商有望受益。《政府工作報告》中提出，要改革完善資本市場基礎(chǔ)制度，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資的比重。提升直接融資的地位利好券商業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是投行業(yè)務(wù)具備較大優(yōu)勢的龍頭券商有望率先受益。隨著金融供給側(cè)改革的不斷推進，部分機構(gòu)可能退出市場。銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，2019年要研究如何改組改造高風(fēng)險機構(gòu)，有的可能會退出市場。這向市場傳遞出一個明確的信號，即金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目的是“優(yōu)勝劣汰”，金融行業(yè)也需要淘汰落后、引進先進的機制。

　　光大證券(601788)認(rèn)為，高風(fēng)險機構(gòu)暴露風(fēng)險甚至退出市場，有利于金融行業(yè)長期健康的發(fā)展。隨著金融供給側(cè)改革的繼續(xù)推進，預(yù)計資源將繼續(xù)向頭部證券公司集中。在科創(chuàng)板持續(xù)推進的前提下，金融科技受到更大的關(guān)注。證監(jiān)會近期表示，在保證質(zhì)量的情況下，以最快的速度推動科創(chuàng)板落地。科創(chuàng)板加快推進利好綜合實力強勁的頭部券商。央行也提出要研究出臺金融科技發(fā)展規(guī)劃，創(chuàng)造有利于金融科技發(fā)展的良性政策環(huán)境，優(yōu)質(zhì)金融科技企業(yè)有望受到市場更多的重視。

　　近期，市場持續(xù)上漲，兩市成交額屢創(chuàng)近年新高，證券板塊也隨之大幅上漲。年初至今，上證綜指累計上漲19%，深證成指累計上漲29%，申萬非銀金融指數(shù)累計上漲36%，領(lǐng)先上證指數(shù)17個百分點，領(lǐng)先深圳成指7個百分點。

　　毋庸置疑，此次券商板塊大幅上漲首先取決于證券行業(yè)政策端的持續(xù)向好。2018年下半年以來，證券行業(yè)監(jiān)管呈現(xiàn)邊際放松的趨勢，包括對并購重組的放松以及政策持續(xù)推動緩解股票質(zhì)押風(fēng)險。2019年以來，行業(yè)政策仍然繼續(xù)釋放紅利，如設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制直接利好券商投行業(yè)務(wù)、私募子基金以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；加上加強民企融資支持、完善兩融交易細(xì)則、放寬權(quán)益類證券風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例、促進行業(yè)減稅降費等政策的出臺，持續(xù)推動政策面不斷向好。尤其是近期政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，強調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，推動中國金融業(yè)健康發(fā)展。后期來看，包括衍生品業(yè)務(wù)、場外期權(quán)等政策仍會出臺，政策利好態(tài)勢有望延續(xù)。

　　從業(yè)務(wù)層面來看，在政策的托底下，券商部分業(yè)務(wù)邊際改善趨勢明顯，全年行業(yè)盈利預(yù)期不斷向好。近期，隨著市場的持續(xù)上漲，券商在經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)板塊彈性凸顯。截至2月25日，日均股票成交額為5155.13億元，環(huán)比1月大幅增長73.8%，其中2月25日單日成交額超過1萬億元，創(chuàng)2016年以來的新高。自2月起，兩融余額持續(xù)增長，截至2月25日，兩市兩融余額為7840.62億元，比月初上升9.36%，市場風(fēng)險偏好明顯提升。此外，券商自營業(yè)務(wù)明顯受益，券商板塊有望形成戴維斯雙擊。

　　平安證券認(rèn)為，盡管已經(jīng)大幅上漲，但當(dāng)前券商板塊估值仍處于相對低位，外資還在持續(xù)抄底。2019年以來，北向資金整體呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，外資持續(xù)抄底。長期來看，包括國際資本、保險資金、養(yǎng)老基金等長期資金逐漸流入，市場有望獲得持續(xù)增量資金。一直以來，作為股市的風(fēng)向標(biāo)，券商具備較高的β屬性，板塊行情率先啟動。截至2月25日，券商板塊PB為1.9倍，頭部券商中信證券、華泰證券等在1.9-2.0倍之間，最近10年，券商板塊平均PB為2.4倍，當(dāng)前仍然處于相對低位。當(dāng)前，券商板塊仍然具備較高的投資價值，政策利好延續(xù)、業(yè)績持續(xù)改善、市場風(fēng)險偏好加強以及增量資金的持續(xù)進入，將推動券商板塊的估值水平進一步提升。