關(guān)注1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易談判進(jìn)展——華創(chuàng)投顧部債券周報20190210

　　主要內(nèi)容：

　　春節(jié)回顧：消費(fèi)喜憂參半，全球利率整體下行。本周是傳統(tǒng)的新春佳節(jié)，春節(jié)假期期間基本面方面數(shù)據(jù)不多，主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域。2019年春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出喜憂參半的格局，傳統(tǒng)消費(fèi)延續(xù)下滑趨勢，新興消費(fèi)依然熱度不減，結(jié)構(gòu)性分化態(tài)勢依然明顯。具體來看：

　　旅游消費(fèi)升級趨勢明顯。文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)中國旅游研究院綜合測算，2019年春節(jié)假期，全國旅游接待總?cè)藬?shù)同比增長7.6%（去年同期增長12.1%）；實(shí)現(xiàn)旅游收入5139億元，同比增長8.2%（去年同期增長12.6%），增速2008年來首次跌至個位數(shù)。但與之相對應(yīng)的是，據(jù)攜程預(yù)計，2019年春節(jié)期間出境游人數(shù)將達(dá)到700萬人次，同比增長7.7%（去年同期增長5.7%）。由此可見，傳統(tǒng)的國內(nèi)游增速逐步放緩，出境游增速進(jìn)一步提升，旅游消費(fèi)升級的勢頭十分明顯。

　　電影票房增長主要受票價上漲推動，觀影人數(shù)增長乏力。截止2月10日18時，春節(jié)檔內(nèi)地電影票房累計超過55億元，排名前三的影片票房均破10億元，大年初一當(dāng)天14.55億的票房也刷新了全球單一市場單日票房新高。但從票房增長的主要原因來看，2019年春節(jié)電影票房的增長主要受票價上漲帶動，而非觀影人數(shù)增加。

　　傳統(tǒng)消費(fèi)繼續(xù)降溫，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)高歌猛進(jìn)。據(jù)商務(wù)部監(jiān)測，除夕至正月初六全國零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額約10050億元，比去年春節(jié)黃金周增長8.5%（去年同期增長10.2%）。然而據(jù)京東大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，春節(jié)期間網(wǎng)絡(luò)銷售額同比去年同期增長42.74%。傳統(tǒng)消費(fèi)繼續(xù)降溫，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)高速增長勢頭不減，消費(fèi)升級、消費(fèi)轉(zhuǎn)型趨勢顯著。

　　春節(jié)期間海外市場整體較為平穩(wěn)。美國方面，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、特朗普國情咨文繼續(xù)強(qiáng)調(diào)基建和邊境墻、美聯(lián)儲釋放鴿派信號等因素影響，美股小幅上漲；美債收益率則先上后下，最終有所下行；美元指數(shù)則一路上揚(yáng)，單周上漲近1%。歐洲方面，受英國議會脫歐協(xié)議投票日臨近，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為疲軟，法意交惡等因素共同影響，歐元區(qū)主要股指大多顯著收跌，歐元走軟。大宗方面，受美元走強(qiáng)、庫存增加等因素拖累，油價走低；美國貨幣政策收緊預(yù)期降溫，美債上漲，帶動金價走強(qiáng)；淡水河谷鐵礦潰壩事故影響持續(xù)發(fā)酵，鐵礦石繼續(xù)走強(qiáng)。

　　利率市場展望：關(guān)注1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易談判進(jìn)展。下周將密集公布1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。其中周四公布的1月外貿(mào)數(shù)據(jù)，將反映中美貿(mào)易談判背景下外需的邊際變化，我們預(yù)計1月外貿(mào)數(shù)據(jù)雖仍將維持低迷，但較12月進(jìn)一步大幅下行可能性有限。此外，下周或?qū)⒐��?月金融數(shù)據(jù)。由于1月是傳統(tǒng)的信貸投放大月，疊加此前監(jiān)管層出臺的一系列信貸刺激政策逐步見效，因此2019年1月信貸有望再創(chuàng)新高。而1月地方債發(fā)行顯著放量，疊加年初信貸沖量和信用債發(fā)行供需兩旺等因素影響，1月社融增速有望反彈。金融數(shù)據(jù)反映的寬信用落地情況將是2019年宏觀數(shù)據(jù)的主線之一，我們預(yù)計隨著前期政策效應(yīng)的顯現(xiàn)疊加基建投資需求的加碼，2019年寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用，最終帶動基本面企穩(wěn)，將是主導(dǎo)債券市場的核心邏輯。

　　下周市場最值得關(guān)注的事件無疑是新一輪中美貿(mào)易談判了。據(jù)商務(wù)部消息，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人劉鶴將于2月14日至15日在北京，與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽舉行新一輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商。雙方將在不久前華盛頓磋商基礎(chǔ)上，就共同關(guān)注問題進(jìn)一步深入討論。美方工作團(tuán)隊(duì)將于2月11日提前抵京。從此前幾輪貿(mào)易談判傳達(dá)出來的信號看，中美雙方已經(jīng)取得了一定的積極進(jìn)展，雙方對未來的談判均持較為樂觀的態(tài)度，談判頻次不斷趨于密集也反映出雙方對于達(dá)成貿(mào)易協(xié)定的迫切愿望。因此我們傾向于認(rèn)為中美貿(mào)易談判有望取得進(jìn)一步積極進(jìn)展，3月1日前雙方達(dá)成初步協(xié)議的概率較高。

　　綜上所述，我們認(rèn)為下周資金面有望延續(xù)寬松格局，海外市場利率回落對國內(nèi)債市情緒也將帶來一定的積極影響，上半周利率存在一定的下行空間。但隨著下半周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐漸出爐，對基本面過于悲觀的預(yù)期有望得到進(jìn)一步修正，利率下行空間較為有限，全周來看利率維持震蕩的可能性較高。不確定性主要來自于中美貿(mào)易談判能否取得積極進(jìn)展，后續(xù)我們也將持續(xù)關(guān)注。

　　信用市場回顧：節(jié)前一周股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，風(fēng)險偏好降低利好債市。春節(jié)前最后一周，央行連續(xù)三天進(jìn)行公開市場14D逆回購操作，合計凈投放1800億，流動性充裕。市場資金價格較低，資金面延續(xù)寬松，疊加股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，商譽(yù)爆雷導(dǎo)致風(fēng)險偏好下降，成為節(jié)前債市的主要利好因素。節(jié)前一周利率債收益下行，1年期國開債周五收盤較前次同期收益率下行11bp；信用債利率同步下行，主要期限、等級信用收益率平均下行3bp左右，中短期票據(jù)AAA品種收益率下行6bp。

　　一級發(fā)行較高，由于到期量大，凈融資額環(huán)比大幅減少，同時春節(jié)臨近，成交漸入清淡。信用債一級發(fā)行方面，節(jié)前一周共發(fā)行總量8032億元，環(huán)比上一周減少386億，償還量多增27998億，因此凈融資額1670億，環(huán)比減少2186億。二級方面，受股市影響，節(jié)前一周成交相對謹(jǐn)慎，成交量合計1.95萬億，環(huán)比上一周減少1.5萬億，成交主要以短債為主。各等級短債利差均有所收窄，長債持續(xù)走擴(kuò)。1年期AAA品種信用利差降幅最大為3bp，短債表現(xiàn)較好。

　　信用市場展望：節(jié)后信用債行情需要考慮的問題主要是市場風(fēng)險偏好是否真正回升，而風(fēng)險偏好的回升是基于企業(yè)基本面改善的結(jié)果。從17年下半年開始，非標(biāo)急劇收縮、股權(quán)融資轉(zhuǎn)緊，同時銀行風(fēng)險偏好降低導(dǎo)致信貸下降，企業(yè)再融資面臨難題，借新還舊受阻疊加企業(yè)自身盈利未改善的情況下，再融資收緊導(dǎo)致償債難以維系。總結(jié)這些違約發(fā)行主體的特點(diǎn)，我們認(rèn)為未來信用研究需要關(guān)注以下幾個問題：

　　第一，盈利能力不具備可持續(xù)性。首先，公司本身盈利驅(qū)動條件較弱，需要依靠政府支持，一旦政府財力不足或者補(bǔ)貼退坡，則容易出現(xiàn)連續(xù)虧損狀況，這類企業(yè)的特殊代表是城投平臺，比如新疆兵團(tuán)六師的違約情況；其次，行業(yè)的特殊性（受到氣候、自然災(zāi)害影響）導(dǎo)致經(jīng)營不具備可持續(xù)性，業(yè)績逐漸下滑，甚至是出現(xiàn)虧損。

　　第二，利潤增速與債務(wù)擴(kuò)張速度不一致。公司債務(wù)快速擴(kuò)張，但由于融資久期與現(xiàn)金回流時間的不匹配，導(dǎo)致沒有足夠的現(xiàn)金流彌補(bǔ)債務(wù)缺口。此外，非標(biāo)融資收緊，債務(wù)集中到期兌付，導(dǎo)致出現(xiàn)流動性危機(jī)。2018年以來，非標(biāo)、債券、信貸、股權(quán)等融資渠道收縮，發(fā)生債務(wù)激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂的情況顯著增加。

　　第三，股權(quán)質(zhì)押占比高成為上市公司違約的導(dǎo)火索。股權(quán)質(zhì)押比例高容易出現(xiàn)的問題是股市波動對債務(wù)再融資形成阻力。舉例來說，如果大股東質(zhì)押股票進(jìn)行融資，那么當(dāng)股價大幅下跌，大股東需要補(bǔ)充質(zhì)押或提前還款，那么會對大股東的資金流動性形成壓力，如果觸及平倉，則會影響上市公司在資本市場上的信用資質(zhì)與再融資能力。而對于2018年，一方面資管新規(guī)的落地對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行了更加苛刻的監(jiān)管，借新還舊的融資方式基本無法維系，另一方面股市大跌對股票質(zhì)押形成巨大沖擊，導(dǎo)致流動性風(fēng)險大幅提升。

　　一、春節(jié)回顧：消費(fèi)喜憂參半，全球利率整體下行

　　（一）基本面：春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)喜憂參半，消費(fèi)升級趨勢顯著

　　本周是傳統(tǒng)的新春佳節(jié)，春節(jié)假期期間基本面方面數(shù)據(jù)不多，主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域。2019年春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出喜憂參半的格局，傳統(tǒng)消費(fèi)延續(xù)下滑趨勢，新興消費(fèi)依然熱度不減，結(jié)構(gòu)性分化態(tài)勢依然明顯。具體來看：

　　旅游消費(fèi)升級趨勢明顯。文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)中國旅游研究院綜合測算，2019年春節(jié)假期，全國旅游接待總?cè)藬?shù)4.15億人次，同比增長7.6%（去年同期增長12.1%）；實(shí)現(xiàn)旅游收入5139億元，同比增長8.2%（去年同期增長12.6%），增速2008年來首次跌至個位數(shù)。但與之相對應(yīng)的是，據(jù)攜程預(yù)計，2019年春節(jié)期間出境游人數(shù)將達(dá)到700萬人次，同比增長7.7%（去年同期增長5.7%）。由此可見，傳統(tǒng)的國內(nèi)游增速逐步放緩，出境游增速進(jìn)一步提升，旅游消費(fèi)升級的勢頭十分明顯。出境游的快速增長，一方面與春節(jié)期間國內(nèi)游線路價格普遍較高，且較為擁擠，出境游相對而言更具性價比有關(guān)，另一方面也反映出消費(fèi)升級的趨勢。而國內(nèi)游增速的下滑，除了出境游的分流效應(yīng)以外，還與春節(jié)期間天氣不佳有一定關(guān)聯(lián)。春節(jié)期間我國大部地區(qū)經(jīng)歷了一輪較強(qiáng)的冷空氣侵襲，中東部地區(qū)普遍大幅降溫，雨雪冰凍災(zāi)害頻發(fā)，也對旅游消費(fèi)帶來了一定程度的負(fù)面影響。

　　電影票房增長主要受票價上漲推動，觀影人數(shù)增長乏力。截止2月10日18時，春節(jié)檔內(nèi)地電影票房累計超過55億元，排名前三的影片票房均破10億元，大年初一當(dāng)天14.55億的票房也刷新了全球單一市場單日票房新高。由于2018年春節(jié)檔票房共計57.23億元，因此今年春節(jié)檔電影票房超過去年已成大概率事件。但從票房增長的主要原因來看，2019年春節(jié)電影票房的增長主要受票價上漲帶動，而非觀影人數(shù)增加。以大年初一為例，今年大年初一觀影人次同比去年下降4%，場均人次同比去年下降22%，但票房卻增長14%，主要原因就在于今年春節(jié)平均票價由去年的39.1元上升至46.3元，同比漲價18%。

　　傳統(tǒng)消費(fèi)繼續(xù)降溫，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)高歌猛進(jìn)。據(jù)商務(wù)部監(jiān)測，除夕至正月初六（2月4日至10日），全國零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額約10050億元，比去年春節(jié)黃金周增長8.5%（去年同期增長10.2%）。然而據(jù)京東大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，春節(jié)期間網(wǎng)絡(luò)銷售額同比去年同期增長42.74%，手機(jī)通訊、電腦辦公、家用電器、服飾鞋靴和家居家具家裝成為最受消費(fèi)者歡迎的商品門類。除此之外，客單價明顯提升，廚具、本地生活/旅游出行、禮品箱包、家居家具家裝、服飾鞋靴客單價提升最為明顯。傳統(tǒng)消費(fèi)繼續(xù)降溫，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)高速增長勢頭不減，消費(fèi)升級、消費(fèi)轉(zhuǎn)型趨勢顯著。

　　（二）海外市場：市場關(guān)注美聯(lián)儲鴿派表態(tài)和中美貿(mào)易談判進(jìn)展

　　春節(jié)期間海外市場整體較為平穩(wěn)。美國方面，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、特朗普國情咨文繼續(xù)強(qiáng)調(diào)基建和邊境墻、美聯(lián)儲釋放鴿派信號等因素影響，美股先漲后跌，最終小幅上漲；美債收益率則先上后下，最終有所下行；美元指數(shù)則一路上揚(yáng)，單周上漲近1%。歐洲方面，受英國議會脫歐協(xié)議投票日臨近，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為疲軟，法意交惡等因素共同影響，歐元區(qū)主要股指大多顯著收跌，歐元走軟。大宗方面，受美元走強(qiáng)、庫存增加等因素拖累，油價走低；美國貨幣政策收緊預(yù)期降溫，美債上漲，帶動金價走強(qiáng)；淡水河谷鐵礦潰壩事故影響持續(xù)發(fā)酵，鐵礦石繼續(xù)走強(qiáng)。具體來看：

　　美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，但市場更關(guān)注美聯(lián)儲和貿(mào)易談判。春節(jié)期間美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體依然保持強(qiáng)勁，1月新增非農(nóng)就業(yè)30.4萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期的16.5萬人；制造業(yè)PMI56.6%，同樣遠(yuǎn)超預(yù)期的54%，數(shù)據(jù)反映出美國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險依然只是結(jié)構(gòu)性的，美國經(jīng)濟(jì)整體向好勢頭仍在。特朗普2月6日在眾議院發(fā)表2019年國情咨文時繼續(xù)力挺邊境墻；同時再次提及基建計劃，也得到了民主黨人的認(rèn)可。未來若邊境墻和基建投資計劃都能在國會獲得通過，基建投資對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用有望強(qiáng)化，美國經(jīng)濟(jì)前景恐怕并不像市場想象的那么悲觀。不過從市場的表現(xiàn)看，市場似乎更加關(guān)注美聯(lián)儲的鴿派表態(tài)和中美貿(mào)易談判進(jìn)展。春節(jié)期間，包括前任美聯(lián)儲主席耶倫、現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾、舊金山聯(lián)儲主席Daly、圣路易斯聯(lián)儲主席Bullard、達(dá)拉斯聯(lián)儲主席Kaplan等美聯(lián)儲高官均在不同場合或多或少的表達(dá)了對暫緩加息和資產(chǎn)負(fù)債表最終規(guī)模高于預(yù)期的看法，向市場釋放的貨幣政策信號整體偏鴿派。而特朗普針對中美貿(mào)易談判的進(jìn)一步強(qiáng)硬表態(tài)——若3月1日前美中無法達(dá)成一致，將把對中國商品的擬加征關(guān)稅稅率提高一倍——也使得市場對中美貿(mào)易協(xié)議能否在3月1日之前達(dá)成的擔(dān)憂進(jìn)一步上升。

　　歐洲政治前景不確定性仍在上升。春節(jié)期間，英國退歐協(xié)議并未取得顯著進(jìn)展，梅與歐盟官員的會晤并未取得重大突破，但英國政府仍執(zhí)意于2月14日向議會遞交脫歐協(xié)議，由于目前版本的脫歐協(xié)議與此前被議會否決的版本并無本質(zhì)區(qū)別，再次被否決的概率依然較高，隨著3月底脫歐截止日期的逐漸臨近，英國脫歐面臨的不確定性有增無減。英國央行在2月議息會議上也下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，并表示脫歐對經(jīng)濟(jì)的破壞力已經(jīng)加大。而法國召回駐意大使，也使得市場對歐洲政治格局的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。歐洲政治格局不確定性的加大，或?qū)�對未來歐洲經(jīng)濟(jì)帶來更大的傷害，歐央行貨幣政策的收緊似乎也越來越變得遙遙無期。

　　二、利率市場展望：關(guān)注1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易談判進(jìn)展

　　（一）基本面：數(shù)據(jù)真空期關(guān)注1月金融和外貿(mào)數(shù)據(jù)

　　下周將密集公布1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。其中周四公布的1月外貿(mào)數(shù)據(jù)，將反映中美貿(mào)易談判背景下外需的邊際變化，一方面，由于去年底美國對華2000億商品加征關(guān)稅的負(fù)面影響尚未完全消化，1月對美出口或?qū)⒀永m(xù)下滑趨勢，但另一方面，由于春節(jié)錯位和3月1日中美談判截止日臨近等因素影響，1月提前報關(guān)增加或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴癯隹冢�因此我們預(yù)計1月外貿(mào)數(shù)據(jù)雖仍將維持低迷，但較12月進(jìn)一步大幅下行可能性有限。

　　此外，下周或?qū)⒐��?月金融數(shù)據(jù)。由于1月是傳統(tǒng)的信貸投放大月，疊加此前監(jiān)管層出臺的一系列信貸刺激政策逐步見效，因此2019年1月信貸有望再創(chuàng)新高。而1月地方債發(fā)行顯著放量，疊加年初信貸沖量和信用債發(fā)行供需兩旺等因素影響，1月社融增速有望反彈。金融數(shù)據(jù)反映的寬信用落地情況將是2019年宏觀數(shù)據(jù)的主線之一，我們預(yù)計隨著前期政策效應(yīng)的顯現(xiàn)疊加基建投資需求的加碼，2019年寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用，最終帶動基本面企穩(wěn)，將是主導(dǎo)債券市場的核心邏輯。

　　下周五還將公布1月通脹數(shù)據(jù)。根據(jù)我們跟蹤的高頻數(shù)據(jù)來看，1月中旬以來食品價格開始出現(xiàn)加速上漲，雖然豬肉、雞蛋、水產(chǎn)品價格有所下跌，但牛羊肉、禽類、蔬菜、水果價格都出現(xiàn)較大幅度上漲，推動食用農(nóng)產(chǎn)品(000061)價格指數(shù)快速攀升，因此我們預(yù)計1月CPI食品分項(xiàng)環(huán)比將上漲3%左右，推動1月CPI同比反彈至2.3%左右。PPI方面，由于1月以來生產(chǎn)資料價格仍在繼續(xù)回落，根據(jù)統(tǒng)計局公布的流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場價格變動情況，1月PPI同比將大概率跌入負(fù)值區(qū)間。

　　（二）資金面：節(jié)后資金面維持寬松概率較高

　　下周公開市場有6800億逆回購和3835億MLF到期，合計回籠流動性超萬億，將對資金面帶來一定程度的收緊。不過春節(jié)過后，隨著春節(jié)取現(xiàn)資金逐步回流銀行體系，將一定程度上對沖公開市場凈回籠對資金面的負(fù)面影響。此外，從春節(jié)前央行公開市場的操作來看，維穩(wěn)資金面的意圖依然較強(qiáng)，如果未來公開市場到期回籠對資金面帶來了較大的負(fù)面影響，央行也將大概率投放流動性進(jìn)行對沖。因此我們認(rèn)為，節(jié)后資金面維持寬松概率較高，但由于目前資金面已經(jīng)十分寬松，因此資金面進(jìn)一步大幅寬松的可能性很低。

　　（三）海外市場：關(guān)注中美貿(mào)易談判

　　下周市場最值得關(guān)注的事件無疑是新一輪中美貿(mào)易談判了。據(jù)商務(wù)部消息，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人劉鶴將于2月14日至15日在北京，與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽舉行新一輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商。雙方將在不久前華盛頓磋商基礎(chǔ)上，就共同關(guān)注問題進(jìn)一步深入討論。美方工作團(tuán)隊(duì)將于2月11日提前抵京。從此前幾輪貿(mào)易談判傳達(dá)出來的信號看，中美雙方已經(jīng)取得了一定的積極進(jìn)展，雙方對未來的談判均持較為樂觀的態(tài)度，談判頻次不斷趨于密集也反映出雙方對于達(dá)成貿(mào)易協(xié)定的迫切愿望。因此我們傾向于認(rèn)為中美貿(mào)易談判有望取得進(jìn)一步積極進(jìn)展，3月1日前雙方達(dá)成初步協(xié)議的概率較高。

　　綜上所述，我們認(rèn)為下周資金面有望延續(xù)寬松格局，海外市場利率回落對國內(nèi)債市情緒也將帶來一定的積極影響，上半周利率存在一定的下行空間。但隨著下半周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐漸出爐，對基本面過于悲觀的預(yù)期有望得到進(jìn)一步修正，利率下行空間較為有限，全周來看利率維持震蕩的可能性較高。不確定性主要來自于中美貿(mào)易談判能否取得積極進(jìn)展，后續(xù)我們也將持續(xù)關(guān)注。

　　三、信用債市場回顧：節(jié)前一周股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，信用債整體收益率下行

　　股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，風(fēng)險偏好降低利好債市。春節(jié)前最后一周，央行連續(xù)三天進(jìn)行公開市場14D逆回購操作，本周無到期，合計凈投放1800億，流動性充裕。市場資金價格較低，資金面延續(xù)寬松，疊加股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，商譽(yù)爆雷導(dǎo)致風(fēng)險偏好下降，成為節(jié)前債市的主要利好因素。節(jié)前一周利率債收益下行，1年期國開債周五收盤較前次同期收益率下行11bp；信用債利率同步下行，主要期限、等級信用收益率平均下行3bp左右，中短期票據(jù)AAA品種收益率下行6bp。

　　一級發(fā)行較高，由于到期量大，凈融資額環(huán)比大幅減少，同時春節(jié)臨近，成交漸入清淡。信用債一級發(fā)行方面，節(jié)前一周共發(fā)行總量8032億元，環(huán)比上一周減少386億，償還量多增27998億，因此凈融資額1670億，環(huán)比減少2186億。其中非金融類信用債中，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模比重最大，總計336億元。二級方面，受股市影響，節(jié)前一周成交相對謹(jǐn)慎，成交量合計1.95萬億，環(huán)比上一周減少1.5萬億，成交主要以短債為主，短融成交相較中票增加了111億元。信用利差方面，各等級短債利差均有所收窄，長債持續(xù)走闊。1年期AAA品種信用利差降幅最大為3bp，短債表現(xiàn)較好；3年、5年期信用利差平均增加4bp左右。

　　節(jié)后信用債行情需要考慮的問題主要是市場風(fēng)險偏好是否回暖，而風(fēng)險偏好的回暖是基于企業(yè)基本面改善的結(jié)果。從年度業(yè)績預(yù)告爆雷可以發(fā)現(xiàn)，問題企業(yè)多數(shù)為中小企業(yè)。但是隨著積極的財政政策、大規(guī)模的減費(fèi)降稅以及地方政府債的提前增發(fā)，企業(yè)的盈利情況能否得到好轉(zhuǎn)，另一方面多項(xiàng)寬信用政策加碼是否意味著企業(yè)的融資問題能夠得到緩解，特別是中小企業(yè)的基本面能夠得到改善是節(jié)后需要繼續(xù)關(guān)注的問題。

　　四、信用市場展望：從2018年債券違約看信用研究的關(guān)注點(diǎn)

　　2018年債券市場違約債券數(shù)量與規(guī)模均較去年同期大幅上升。2018年違約債券共有135支，違約債券余額約1226億元，而2017年同期僅有51支債券發(fā)生違約，違約債券余額385億元。行業(yè)分布上，根據(jù)申萬一級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，2018年違約發(fā)行人共涉及行業(yè)19個，主要集中在綜合、商業(yè)貿(mào)易、采掘以及公用事業(yè)行業(yè)，分別為23家、22家、21家和10家。

　　在2018年違約發(fā)行主體中，上市公司顯著增加，民企依然占據(jù)絕大多數(shù)。從發(fā)行人所有制結(jié)構(gòu)上看，2018年首次違約發(fā)行人以民營企業(yè)為主，共計38家，占總數(shù)的75.6%，央企和地方國企分別2、3家，兩者合計各占比的11.1%，其中央企包括華陽經(jīng)貿(mào)、中城投集團(tuán)六局，地方國企包括云南省房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)、�？诿捞m國際機(jī)場、新疆兵團(tuán)六師、中科建設(shè)以及四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主要覆蓋房地產(chǎn)、城投和能源板塊。其中，民營企業(yè)違約主要集中于第四季度。此外2018年違約還有一個明顯的特征是，違約發(fā)行人中的上市公司數(shù)量明顯增多，有43家公司為上市公司，而17年的違約發(fā)行主體僅2家為上市公司，增幅很大。

　　違約債券規(guī)模在信用債存量規(guī)模中的比重依然不大。截至2018年12月31日，剔除金融類債券的信用債存量規(guī)模在20.2萬億，2018年違約債務(wù)占信用債存量（剔除金融債）規(guī)模的比重僅0.6%，我國債券市場總體保持健康，整體違約風(fēng)險依然不大。

　　由于15年公司債擴(kuò)容，2018年債務(wù)集中到期，融資收緊導(dǎo)致償債資金難以維系。一方面，2015年公司債新規(guī)出臺，公司債發(fā)行大幅放量，從而導(dǎo)致2018年債券到期集中，企業(yè)償債壓力較大。另一方面，從17年下半年開始，非標(biāo)急劇收縮、股權(quán)融資轉(zhuǎn)緊，同時銀行風(fēng)險偏好降低導(dǎo)致信貸下降，企業(yè)再融資面臨難題，借新還舊受阻疊加企業(yè)自身盈利未改善的情況下，再融資收緊導(dǎo)致債券違約�？偨Y(jié)這些違約發(fā)行主體的特點(diǎn)，我們認(rèn)為未來信用研究需要關(guān)注以下幾個問題：

　　第一，盈利能力不具備可持續(xù)性。首先，行業(yè)的特殊性（受到氣候、自然災(zāi)害影響）導(dǎo)致經(jīng)營不具備可持續(xù)性，業(yè)績逐漸下滑，甚至是出現(xiàn)虧損。比如眾品食品違約案例，公司所屬的食品飲料行業(yè)，容易受到自然災(zāi)害影響，由于企業(yè)自身現(xiàn)金流不足，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖相關(guān)疫情影響下公司經(jīng)營不可維系，盈利能力弱化導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)惡化，最終造成違約。其次，公司本身盈利驅(qū)動條件不足，需要依靠政府支持，一旦政府財力不足或者補(bǔ)貼退坡，則容易出現(xiàn)連續(xù)虧損狀況。這類企業(yè)的特殊代表是城投平臺，比如新疆兵團(tuán)六師的違約案例，除此之外，也要警惕其他需要依靠政府補(bǔ)貼的行業(yè)，比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)。

　　第二，利潤增速與債務(wù)擴(kuò)張速度不一致。公司債務(wù)快速擴(kuò)張，但由于融資久期與現(xiàn)金回流時間的不匹配，導(dǎo)致沒有足夠的現(xiàn)金流彌補(bǔ)債務(wù)缺口。此外，債務(wù)集中到期兌付，導(dǎo)致出現(xiàn)流動性危機(jī)。以銀億股份(000981)為例，17年下半年開始公司債務(wù)擴(kuò)張加速，但新增項(xiàng)目卻沒有帶來相應(yīng)的利潤提升。17年底半山半島項(xiàng)目收購失敗，同時18年初如意島項(xiàng)目國家環(huán)保督察被叫停。伴隨資金回流惡化，公司參與的多項(xiàng)信托計劃被金融機(jī)構(gòu)申請司法凍結(jié)，引起資金鏈問題。從財務(wù)指標(biāo)上看，16年開始公司凈資產(chǎn)收益率大幅下滑，17年虧損嚴(yán)重，同時EBITDA利息保障倍數(shù)為負(fù)，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)連續(xù)三年為負(fù)，現(xiàn)金流狀況很差。利潤增速完全跟不上債務(wù)增速是公司出現(xiàn)現(xiàn)金流問題的主要原因。

　　第三，股權(quán)質(zhì)押占比高成為上市公司違約的導(dǎo)火索。股權(quán)質(zhì)押比例高容易出現(xiàn)的問題是股市波動對債務(wù)再融資形成阻力。舉例來說，如果大股東質(zhì)押股票進(jìn)行融資，那么當(dāng)股價大幅下跌，大股東需要補(bǔ)充質(zhì)押或提前還款，那么會對大股東的資金流動性形成壓力，如果觸及平倉，則會影響上市公司在資本市場上的信用資質(zhì)與再融資能力。而對于2018年，一方面資管新規(guī)的落地對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行了更加苛刻的監(jiān)管，借新還舊的融資方式基本無法維系，另一方面股市大跌對股票質(zhì)押形成巨大沖擊，導(dǎo)致流動性風(fēng)險大幅提升。以神霧環(huán)保(300156)為例，上市主體神霧環(huán)保的資產(chǎn)重組失敗導(dǎo)致股價大跌，盈利差但債務(wù)重的母公司神霧科技對神霧環(huán)保的股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其持股比例極高。由于股價下跌導(dǎo)致質(zhì)押觸及平倉線，資產(chǎn)被司法凍結(jié)，由此引發(fā)母子公司評級連續(xù)下調(diào)，并最終造成債務(wù)違約。因此在這樣的環(huán)境下，上市公司極易出現(xiàn)平倉風(fēng)險，導(dǎo)致資金鏈斷裂。

本文首發(fā)于微信公眾號：屈慶債券論壇。文章內(nèi)容屬作者個人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。