中國(guó)煙草子公司擬赴港上市，毛利率竟這么低！

　　根據(jù)招股書，目前全球煙民11億，中國(guó)煙民有3億，那么，作為在中國(guó)專營(yíng)專賣煙草的中國(guó)煙草總公司的子公司，中煙國(guó)際(香港)究竟怎樣?

　　2018年12月31日晚間，中煙國(guó)際(香港)向港交所遞交申請(qǐng)書，欲赴港上市，這也是港交所2018年披露的最后一單IPO申請(qǐng)。

　　中煙國(guó)際(香港)成立于2004年，是中煙國(guó)際負(fù)責(zé)資本運(yùn)作及國(guó)際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺(tái)。而中煙國(guó)際是中國(guó)煙草總公司的全資子公司，通過組織煙草產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易及監(jiān)管境外附屬公司的運(yùn)營(yíng)及中國(guó)煙草總公司的境外投資，承擔(dān)中國(guó)煙草總公司的管理及運(yùn)營(yíng)工作。

　　據(jù)了解，中國(guó)煙草總公司與中國(guó)國(guó)家煙草專賣局合署辦公，屬國(guó)有企業(yè)，盈利數(shù)額巨大，相關(guān)媒體報(bào)道稱，其2016年實(shí)現(xiàn)的稅利總額達(dá)10795億元。

　　根據(jù)招股書，目前全球煙民11億，中國(guó)煙民有3億，那么，作為在中國(guó)專營(yíng)專賣煙草的中國(guó)煙草總公司的子公司，中煙國(guó)際(香港)究竟怎樣?

　　四大業(yè)務(wù)皆為獨(dú)家

　　據(jù)招股書，中煙國(guó)際(香港)主要經(jīng)營(yíng)以下四大業(yè)務(wù)：

　　1、煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)，公司從世界各地原產(chǎn)國(guó)或地區(qū)(如巴西、美國(guó)、阿根廷等)采購(gòu)煙葉類產(chǎn)品，并向中煙國(guó)際出售，以轉(zhuǎn)售給中國(guó)煙葉制造商，從而滿足對(duì)方對(duì)于海外煙葉類產(chǎn)品的需求。

　　2、煙葉類產(chǎn)品出口，公司獨(dú)家經(jīng)營(yíng)煙葉類產(chǎn)品出口至印度尼西亞、泰國(guó)、新加坡等國(guó)家和地區(qū)。中煙國(guó)際(香港)稱，其對(duì)于中國(guó)煙草總公司，是東南亞、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、中國(guó)香港及澳門地區(qū)煙葉類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

　　3、卷煙出口，公司獨(dú)家對(duì)免稅店及泰國(guó)、新加坡等市場(chǎng)的卷煙批發(fā)商出口中國(guó)品牌卷煙，其中玉溪、云煙、紅塔山、中華及利群是主要品牌。

　　4、新型煙草制品的出口，主要包括加熱不燃燒煙草產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)自2018年5月開始。

　　值得注意的是，上述業(yè)務(wù)，全部是中煙國(guó)際(香港)獨(dú)家運(yùn)營(yíng)，在該等業(yè)務(wù)領(lǐng)域其并無(wú)任何競(jìng)爭(zhēng)者，且煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)是公司主營(yíng)，收入占比超過70%。

　　招股書顯示，中國(guó)擁有全世界最多的煙民。2017年，中國(guó)吸煙者人數(shù)為3.06億人。數(shù)量眾多的煙民為進(jìn)口煙葉類產(chǎn)品提供了一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)。此外，中國(guó)居民在過去幾十年的人均可支配收入的增加，推動(dòng)了中國(guó)煙草制品的消費(fèi)升級(jí)，高端卷煙的國(guó)內(nèi)銷量從2016年的1335億支上升至了2017年的1450億支。

　　其中中煙國(guó)際(香港)在招股書中對(duì)新增加的業(yè)務(wù)——新型煙草制品出口較為看重，其出售該類產(chǎn)品的價(jià)格乃透過與第三方客戶公平協(xié)商厘定，目前，該業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率至少為1%。

　　中煙國(guó)際(香港)稱，全球煙草市場(chǎng)目前以卷煙、煙斗煙草及雪茄煙等傳統(tǒng)煙草制品為主，而電子煙和加熱不燃燒煙草制品等新型煙草制品在全世界越來(lái)越受歡迎。

　　近年來(lái)，全球加熱不燃燒煙草產(chǎn)品市場(chǎng)迅猛增長(zhǎng)，其全球收入已經(jīng)從2013年的0.2億美元上升至了2017年的58億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)522.9%，預(yù)計(jì)2022年該市場(chǎng)銷售收入將達(dá)到196億美元。其中日本是世界上最大的加熱不燃燒產(chǎn)品市場(chǎng)，2017年銷售額達(dá)45.83億美元，占全球銷售收入79%以上。

　　目前中國(guó)該類產(chǎn)品出口、消費(fèi)等整個(gè)行業(yè)仍舊處于起步階段，有意將中國(guó)加熱不燃燒煙草制品引入海外市場(chǎng)的國(guó)際貿(mào)易公司已接踵而至。2018年，加熱不燃燒煙草產(chǎn)品的平均出口價(jià)格約為每千支360港元，預(yù)計(jì)未來(lái)平均出口價(jià)格或會(huì)上升。

　　不過，公司也表示，由于加熱不燃燒產(chǎn)品對(duì)吸煙者的健康影響仍不明朗，該產(chǎn)品可能受到類似傳統(tǒng)煙草制品甚至更嚴(yán)格的監(jiān)管。且對(duì)于該類制品的市場(chǎng)，中國(guó)制造商主要與跨國(guó)煙草公司競(jìng)爭(zhēng)，該等跨國(guó)煙草公司很早就獲得市場(chǎng)知名度，技術(shù)較為先進(jìn)。

　　毛利率不到8%

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年-2017年和2018年前三季度，中煙國(guó)際(香港)分別實(shí)現(xiàn)收入76.19億港元、63.1億港元、78.07億港元和50.77億港元，同期凈利潤(rùn)分別達(dá)到了3.91億港元、3.38億港元、3.48億港元及2.22億港元。

　　然而，與 “煙草公司暴利”的大眾印象不同，盡管做得是壟斷業(yè)務(wù)，2015年-2017年和2018年前三季度，中煙國(guó)際(香港)的毛利率僅有7.4%、7.7%、6.3%和5.8%。其余財(cái)務(wù)比率也并不亮眼。

　　根據(jù)招股書，中煙國(guó)際(香港)的毛利率水平甚至大多數(shù)業(yè)務(wù)需按照中國(guó)煙草總公司的相關(guān)規(guī)定來(lái)定。

　　對(duì)于煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)，中煙國(guó)際(香港)在報(bào)告中稱，公司向中煙國(guó)際出售煙草類產(chǎn)品前，會(huì)在采購(gòu)價(jià)基礎(chǔ)上加價(jià)6%，而對(duì)于小部分為制造特定卷煙品牌而進(jìn)口的煙草類產(chǎn)品，則加價(jià)3%。2018年7月7日，中國(guó)煙草總公司印發(fā)135號(hào)文，據(jù)此，中煙國(guó)際(香港)開始針對(duì)幾乎所有煙葉類產(chǎn)品的銷售應(yīng)用6%的利潤(rùn)率。

　　煙葉類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)則與中國(guó)煙草總公司存貨水平直接相關(guān)，一旦中國(guó)煙草總公司降低其存貨水平，促使中國(guó)煙葉類產(chǎn)品供應(yīng)增加，中煙國(guó)際(香港)收取的利潤(rùn)就變低。

　　中煙國(guó)際(香港)毛利率最高的是卷煙出口業(yè)務(wù)，2015年-2017年，其毛利率基本在40%左右。這是因?yàn)橹袊?guó)煙草總公司規(guī)定了有關(guān)卷煙的價(jià)格下限，使得中煙國(guó)際(香港)在向免稅店銷售中國(guó)卷煙時(shí)的價(jià)格較高。

　　一位港股研究人士對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，港股市場(chǎng)投資者對(duì)公司的背景并不看重，只看利潤(rùn)水平和商業(yè)模式，但對(duì)于國(guó)營(yíng)企業(yè)，港股投資人士會(huì)重點(diǎn)關(guān)注大眾消費(fèi)型企業(yè)。

　　依賴性

　　在招股書中，中煙國(guó)際(香港)表示，公司業(yè)務(wù)需要承擔(dān)多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)了解，中國(guó)煙草行業(yè)實(shí)行專賣專營(yíng)體制。國(guó)家煙草總局負(fù)責(zé)中國(guó)煙草行業(yè)的監(jiān)督管理。中煙國(guó)際(香港)直言，公司高度依賴國(guó)家煙草專賣制度，該制度發(fā)生任何重大變動(dòng)或被廢除，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生重大不利影響;公司依賴于框架協(xié)議及不競(jìng)爭(zhēng)承諾(中國(guó)煙草總公司與其訂立不競(jìng)爭(zhēng)承諾);進(jìn)出口管制收緊及額外其他貿(mào)易限制可能對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響等。

　　值得注意的是，中煙國(guó)際(香港)的大部分收入來(lái)自數(shù)量有限的客戶，其來(lái)自前五大客戶的收入占總收入的90%，與中國(guó)煙草總公司旗下的實(shí)體交易的收入占總收入的70%。中煙國(guó)際(香港)表示，公司與中國(guó)煙草總公司旗下的實(shí)體之間相互依賴且相互促進(jìn)。

　　此外，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)或受全球控?zé)熯\(yùn)動(dòng)的影響。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究數(shù)據(jù)，全球?qū)�煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口的需求從2013年的136億美元降至2017年的115億美元，預(yù)計(jì)到2022年將進(jìn)一步降至106億美元。同時(shí)，全球吸煙人數(shù)已從2000年的11.43億人減少至2015年的11.14億人，預(yù)計(jì)到2025年全球吸煙者將進(jìn)一步降至10.95億人。

　　中煙國(guó)際(香港)提及，此次登陸資本市場(chǎng)是想融資用于擴(kuò)大東南(002263,股吧)亞等主要目標(biāo)市場(chǎng)的銷售渠道，與其他國(guó)際卷煙公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作等。

　　中煙國(guó)際(香港)介紹，在東南亞國(guó)家中，印度尼西亞是公司煙草類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)的單一最大市場(chǎng)，而公司預(yù)計(jì)將繼續(xù)在東南亞市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及抓住機(jī)遇，但在某些東南亞國(guó)家中，貪污、賄賂和其他不道德行為的風(fēng)險(xiǎn)以及政治形勢(shì)的波動(dòng)可能影響公司運(yùn)營(yíng)。

　　(國(guó)際金融報(bào)記者 鄭馨悅)