年近70創(chuàng)始人欲將童裝企業(yè)推上市 嘉曼股份IPO遇“高存貨、低計(jì)提”攔路

　　2018年12月11日，北方地區(qū)已經(jīng)進(jìn)入深冬，北京的氣溫幾乎低于零下10度。在石景山區(qū)八角游樂園不遠(yuǎn)處的一棟商業(yè)樓中，水孩兒品牌童裝的2019年春夏訂貨會(huì)正熱鬧進(jìn)行，這里也是其品牌商北京嘉曼服飾股份有限公司（以下簡稱嘉曼股份）的總部。

　　與隆冬時(shí)節(jié)的寒冷天氣形成鮮明對比的是，訂貨會(huì)上，來自各地的水孩兒加盟商聚集在這里，一邊觀看兒童模特們身著清涼的春夏服飾走秀，一邊交流2018年的服裝設(shè)計(jì)和款式，有的加盟商還帶著筆記本不斷做記錄。但這天，嘉曼股份董事長曹勝奎并沒有到現(xiàn)場。年近70歲的他，眼下還有更重要的事情要做——積極謀劃嘉曼股份在A股IPO。

　　2018年11月9日，嘉曼股份招股說明書預(yù)披露更新。若嘉曼股份成功過會(huì)，它也將成為繼安奈兒之后A股的第二家童裝品牌上市公司。嘉曼股份的自主品牌水孩兒在華北地區(qū)構(gòu)筑了天然壁壘，然而其商業(yè)版圖卻再難進(jìn)一步擴(kuò)大。相比安奈兒，水孩兒的市場占有率較低，僅為1.34%。

　　曹勝奎想到了多品牌擴(kuò)張，通過代理國際品牌等帶來增量。這確實(shí)有了效果，公司營業(yè)收入從2015年的3.85億元增長至2017年的5.48億元，凈利潤從2015年的3098.8萬元增長至2017年的5461.8萬元，兩年時(shí)間分別增長了42.3%和76.3%。但高增長也埋下新的隱患——嘉曼股份的存貨規(guī)模占比遠(yuǎn)高于同行，其中國際零售代理品牌占存貨金額的40%左右。而服裝商品的銷售價(jià)格存在明顯的邊際遞減效應(yīng)，即當(dāng)季售價(jià)一般較高，過季后商家往往打折促銷。若當(dāng)季銷售不及預(yù)期，則存在計(jì)提減值的可能。

　　●曹勝奎結(jié)緣童裝之路

　　1992年曹勝奎在創(chuàng)立這家企業(yè)時(shí)，中國股市還處于“試得好就上、試不好就�！钡拿�索階段，證監(jiān)會(huì)也才剛剛誕生。

　　1984年，尚在體制內(nèi)端著“鐵飯碗”的曹勝奎或許想不到，一個(gè)飛行學(xué)院的退役軍人，有朝一日竟會(huì)去銷售童裝。當(dāng)年若沒有遇到那個(gè)來自中國臺(tái)灣的商人，這個(gè)35歲的中年男人或許就在北京進(jìn)出口商品檢驗(yàn)局這一無數(shù)人羨慕的體制內(nèi)崗位上工作至退休。

　　彼時(shí)，25歲的郭廣昌——這個(gè)初中就在讀海德格爾《存在與時(shí)間》的年輕人——尚在復(fù)旦大學(xué)哲學(xué)系當(dāng)“教書匠”；湖北人陳東升，尚在國務(wù)院發(fā)展研究中心做宏觀經(jīng)濟(jì)研究；30多歲的許家印還在河北的一家鋼鐵廠工作，工齡已長達(dá)十年之久……這些完全沒有交集的體制內(nèi)人物，最終都選擇了“下海”。

　　商人的天分加上一定的社會(huì)資源，這些頗具頭腦的體制內(nèi)人物在“下海”后，成為了改革開放的第一代企業(yè)家。曹勝奎自然不如上述名字為大眾所熟知，但他依然是其中一員。

　　1985年，一位準(zhǔn)備去北京投資的臺(tái)灣商人找到曹勝奎，希望他來做公關(guān)事務(wù)。就這樣，在那個(gè)金秋十月，曹勝奎毅然選擇了“下海”。曹勝奎跳槽到了一家大型進(jìn)出口企業(yè)，這家企業(yè)主要和日韓等外來資本方做服裝貿(mào)易。在當(dāng)年，這樣的公司無疑充分掌握了行業(yè)中的優(yōu)勢信息。不僅如此，曹勝奎還趕上了國內(nèi)服裝行業(yè)最繁榮的商業(yè)周期。

　　敏銳的企業(yè)家們捕捉到整個(gè)服裝市場的有效需求，來料加工、來樣生產(chǎn)、來件裝配和補(bǔ)償貿(mào)易（簡稱“三來一補(bǔ)”）又吸引了大批合資企業(yè)的涌入。

　　上世紀(jì)80年代~90年代，服裝行業(yè)競爭激烈。在彼時(shí)繁榮的服裝市場，更多的企業(yè)家在向上挖掘更高附屬價(jià)值、更細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈。利郎、七匹狼(002029,股吧)、安踏、阿迪達(dá)斯……國內(nèi)外各類耳熟能詳?shù)钠放凭砣爰ち腋偁幹�，再加上走南闖北的服裝“倒?fàn)敗�，大量的廉價(jià)服飾也流通于市場。

　　到上世紀(jì)90年代，服裝行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了長達(dá)10年的黃金期。不過，新的機(jī)遇也在產(chǎn)生。隨著中國迎來了新人口生育高峰“80后”“90后”的出生，“哥哥穿完弟弟穿”的服飾消費(fèi)觀已轉(zhuǎn)變，童裝市場的新藍(lán)海蓄勢待發(fā)。曹勝奎將目光瞄向了童裝行業(yè)，一個(gè)退役軍人的創(chuàng)業(yè)故事就此開始，一個(gè)來自于北京的服裝家族企業(yè)也就此誕生。

　　●“水孩兒”南下不易又遇新入局者

　　1992年，嘉曼股份正式創(chuàng)立。3年后，公司推出自有品牌水孩兒，寓意“水靈靈的孩子”。同一時(shí)期，國內(nèi)其他童裝知名品牌也紛紛誕生，譬如紅孩兒（中國）有限公司、東莞市華順服裝實(shí)業(yè)有限公司的“PEPCO小豬班納”等。

　　在童裝市場培育初期，水孩兒充分享受了童裝價(jià)值“發(fā)現(xiàn)者”的紅利，在迅速擴(kuò)張的同時(shí)培育出了一批忠于品牌的客戶群體。截至2018年6月30日，嘉曼股份直營店鋪和加盟店鋪的數(shù)量分別達(dá)到達(dá)324家和434家。

　　一位來自山東淄博、代表當(dāng)?shù)厣虉銮皝碛嗀浀匿N售人員表示，自己所在的商場已經(jīng)和水孩兒合作了十多年，在其所在的淄博這類三線城市中，水孩兒的銷售情況整體來說比較不錯(cuò)，很少有壓貨的情況出現(xiàn)，在當(dāng)?shù)氐恼J(rèn)可度也很高。

　　類似這樣的老客戶在水孩兒的訂貨會(huì)上隨處可見。的確，歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，水孩兒現(xiàn)有的市場體系是相對穩(wěn)固的。但放眼整個(gè)童裝行業(yè)，水孩兒以及嘉曼股份似乎并沒有成長到足夠強(qiáng)大以應(yīng)對日新月異的市場變化。隨著童裝市場規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，嘉曼股份自有品牌的短板正在不斷暴露，這也成為公司在未來發(fā)展中必須重視的問題。

　　市場擴(kuò)張的局限性是水孩兒品牌發(fā)展中面臨的重要問題之一。據(jù)一位水孩兒品牌的招商人員介紹，目前其品牌店鋪的地域分布中，直營店主要以北京為大本營，加盟店則主要集中在華北區(qū)域。由于品牌起源于北京，對南方市場的拓展并不是水孩兒的優(yōu)勢。

　　不僅如此，過度集中在北方區(qū)域其實(shí)是包括水孩兒在內(nèi)的嘉曼股份所有經(jīng)營的童裝品牌在發(fā)展中的共同特點(diǎn)。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞(博客,微博)》記者查閱招股書后了解到，2015年、2016年、2017年和2018年1~6月，公司線下業(yè)務(wù)第一大銷售區(qū)域華北地區(qū)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為50.18%、43.68%、37.91%和32.83%。截至2018年6月30日，嘉曼股份在華北地區(qū)的直營店鋪和加盟店鋪數(shù)量占比分別高達(dá)51.8%和49.8%。

　　此外，由于童裝的市場需求支撐來自人口數(shù)量，放開二孩政策雖然被眾多分析師認(rèn)為是促成童裝產(chǎn)業(yè)的新“藍(lán)�！�，但這給嘉曼股份的固有優(yōu)勢帶來了挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)集中度低帶來的激烈競爭正日益凸顯。

　　根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)與中華全國商業(yè)信息中心出具的《全國大型零售企業(yè)暨消費(fèi)品市場2017年度監(jiān)測報(bào)告》，2017年在中國大童童裝市場子類別中（國內(nèi)品牌且不含運(yùn)動(dòng)童裝品牌），市場綜合占有率最高的巴拉巴拉也不過4.98%，排名第六的水孩兒的市場綜合占有率不過1.34%。

　　近年來，國內(nèi)老牌服裝品牌安踏、太平鳥、361°紛紛開辟童裝生產(chǎn)線殺入童裝市場分割蛋糕。不僅如此，對海外成熟童裝品牌的收購也成為大型服裝公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略，例如擁有巴拉巴拉品牌的森馬服飾(002563,股吧)股份有限公司（002563，SZ）對法國最大的童裝企業(yè)Kidiliz集團(tuán)的收購，以及安踏體育（02020，HK）對FILA包括童裝在內(nèi)的中國業(yè)務(wù)的收購。在競爭者眾、新入局者又來勢洶洶的背景下，水孩兒經(jīng)歷20余年培育的品牌優(yōu)勢和市場優(yōu)勢無疑將受到蠶食。

　　一位來自沈陽的加盟商表示，水孩兒剛剛進(jìn)入其商場半年時(shí)間，顧客還在培養(yǎng)階段，目前品牌表現(xiàn)中規(guī)中矩，沒有特別突出的地方。與之形成對比的是，一些國際運(yùn)動(dòng)品牌如阿迪達(dá)斯、耐克、斐樂等的童裝系列雖然入駐時(shí)間同樣較短，但由于牌子“更靚”，因此更受消費(fèi)者追捧。

　　●海外大牌“搬運(yùn)工”的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

　　嘉曼股份在招股說明書中披露了2015~2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：公司營業(yè)收入從2015年的3.85億元增長至2017年的5.48億元，凈利潤從2015年的3098.8萬元增長至2017年的5461.8萬元，兩年時(shí)間分別增長了42.3%和76.3%。

　　而較高的營收增速與近年來公司實(shí)施的多品牌擴(kuò)張戰(zhàn)略不無關(guān)系。事實(shí)上，在2010年，曹勝奎就意識(shí)到這個(gè)發(fā)展方向，他在接受媒體采訪時(shí)曾表示：“從品類上擴(kuò)大，也是一條做大的路。產(chǎn)品線的擴(kuò)大，會(huì)直接帶來銷售的擴(kuò)大。新市場的建立和現(xiàn)有城市網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)充，對于童裝品牌而言也是做大做強(qiáng)的路�！�

　　但不同于森馬、安踏等公司對海外成熟品牌的收購，嘉曼股份走上了一條“海外品牌的代理商”的道路。

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，在嘉曼股份的國際童裝品牌零售業(yè)務(wù)中，主要包含授權(quán)經(jīng)營品牌和國際零售代理品牌兩種類型。其中，授權(quán)經(jīng)營中包括暇步士（Hush Puppies）和哈吉斯（HAZZYS KIDS）兩個(gè)品牌，以上品牌對嘉曼股份進(jìn)行獨(dú)家授權(quán)，經(jīng)營童裝設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、推銷、品牌宣傳和銷售；國際零售代理包括“ARMANI JUNIOR40”“KENZO KIDS”“Catimini”“YOUNG VERSACE”等二十一個(gè)國際品牌的零售代理銷售。在這部分品牌中，除了單一品牌專賣店，公司還創(chuàng)立了集合門店的自有品牌——“bebelux”。

　　在這種代理模式下，嘉曼股份看似走上了一條輕資產(chǎn)運(yùn)營的路線，但由于代理品牌受到合作期限和品牌控制等多重考驗(yàn)，其多品牌的發(fā)展戰(zhàn)略在未來充滿不確定性。

　　記者梳理嘉曼股份各業(yè)務(wù)的營收情況發(fā)現(xiàn)，近3年來，公司自有品牌水孩兒收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重逐年降低。截至2018年6月，水孩兒品牌的營收占比已由2015年度的50.55%降至26.47%。對比來看，其授權(quán)經(jīng)營品牌“暇步士”和“哈吉斯”品牌產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重已由3年前的9.97%躍升至目前的48.06%。

　　值得注意的是，目前占公司營收主力的“暇步士”品牌，其授權(quán)并非嘉曼股份與品牌方直接簽署，而是由北京天達(dá)華業(yè)貿(mào)易有限公司（下文簡稱天達(dá)華業(yè)）處的轉(zhuǎn)授權(quán)得來，這一轉(zhuǎn)授權(quán)協(xié)議將于2022年12月31日到期。而天達(dá)華業(yè)與“暇步士”的品牌方授權(quán)期限將在2025年12月31日到期。此外，嘉曼股份與“哈吉斯”品牌方簽訂的授權(quán)期限也將于2020年12月31日期滿。在這種情況下，如果發(fā)生斷簽，嘉曼股份的業(yè)績將受到明顯影響。

　　此外，嘉曼股份旗下國際零售代理品牌的營收占比也在近3年呈現(xiàn)明顯下降趨勢。對于這部分業(yè)務(wù)而言，嘉曼股份的代理模式同樣不是與品牌方直接簽署授權(quán)協(xié)議，而是通過參加上述品牌方的展會(huì)、訂購會(huì)的方式與品牌方或其代理商進(jìn)行接洽與訂貨，因此其銷售的產(chǎn)品與品牌直營店和專營店對比，品類優(yōu)勢并不突出。

　　一位經(jīng)常購買高端品牌童裝的消費(fèi)者對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，bebelux中的童裝種類較少，因此購買奢侈品牌童裝還是會(huì)選擇在奢侈品牌自有的門店購買。

　　不僅如此，由于國內(nèi)的童裝高端品消費(fèi)尚在培育期，除一些一線城市外，嘉曼股份旗下國際零售代理品牌的拓展情況并不如意。

　　沈陽一奧特萊斯的童裝銷售人員表示，其所在商場在半年前引入了bebelux集合店，但是半年來，該門店的經(jīng)營情況十分慘淡，曾創(chuàng)下“單月銷售額僅為300元”的最低紀(jì)錄。

　　●“高存貨、低計(jì)提”存財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)過十余年的運(yùn)營，除了授權(quán)代理品牌存在合作不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)外，產(chǎn)品線鋪開后，嘉曼股份還出現(xiàn)了存貨商品規(guī)模偏大的問題。

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，嘉曼股份存貨規(guī)模占比遠(yuǎn)高于同行。2015~2017年，其存貨賬面價(jià)值分別為1.91億元、2.16億元和2.47億元，占總資產(chǎn)比例分別為 52.3%、52.79%和44.5%。而同期安奈兒的這一數(shù)據(jù)則分別為41.31%、38.98%和27.33%。

　　其中，嘉曼股份國際零售代理品牌的存貨金額占比為40%左右，而存貨中絕大部分都是已經(jīng)完成生產(chǎn)的商品。其中2015年末、2016年末、2017年末和2018年上半年末，公司庫存商品賬面余額分別為1.94億元、2.16億元、2.52億元和2.27億元，分別占當(dāng)期存貨賬面余額的94.38%、92.58%、93.72%和95.72%。此外，存貨庫齡在一年以內(nèi)占比均超過了50%。

　　服裝商品的銷售價(jià)格存在明顯的邊際遞減效應(yīng)，即過季后價(jià)格的打折促銷。以線下直營為例，當(dāng)季新品的銷售定價(jià)可為吊牌價(jià)的5至8折，過季或反季款式，則可降為3至5折。所以，嘉曼股份的存貨也會(huì)有相應(yīng)的減值損失。招股說明書顯示，除2015年低于1000萬元之外，2016~2017年公司存貨減值損失都分別達(dá)到了1348.06萬元和1945.74萬元。

　　與之對應(yīng)的是，企業(yè)需要對存貨跌價(jià)準(zhǔn)備進(jìn)行計(jì)提。然而，嘉曼股份的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例卻遠(yuǎn)低于同行。2015~2017年，嘉曼股份相應(yīng)計(jì)提比例分別為7.14%、7.37%和8.15%。而同期服飾行業(yè)平均值分別為15.64%、16.96%和15.84%。童裝上市公司安奈兒2016年和2017年的計(jì)提存貨跌價(jià)比例分別為10.88%和9.61%，高于嘉曼股份。

　　嘉曼股份的理由是授權(quán)經(jīng)營品牌、國際零售代理品牌定位于中高端，通常這些品牌在經(jīng)營中銷售打折力度相對較小。而記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，嘉曼股份旗下童裝品牌集合店bebelux中存在大量打折力度較大商品，大部分均為其代理的國際品牌。

　　上述沈陽奧特萊斯的某銷售人員表示，其商場的bebelux商鋪內(nèi)，一件吊牌在2000元左右的童裝衣衫現(xiàn)售價(jià)大致在1000元以內(nèi)，折扣力度的確很大。

　　“計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備需要綜合考慮售價(jià)和成本兩個(gè)因素，服裝過季后價(jià)格的打折促銷影響的是售價(jià)�！辟Y深注冊會(huì)計(jì)師王翔（化名）對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，單從一個(gè)報(bào)告期的報(bào)表來說，可以用存貨未計(jì)提減值準(zhǔn)備前的金額乘以行業(yè)平均值得出應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備減去已經(jīng)計(jì)提的金額，就是影響利潤的金額。

　　若按照2017年8.15%的計(jì)提比例進(jìn)行測算，彼時(shí)嘉曼股份的存貨余額為2.69億元，當(dāng)年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額為2191.24萬元。

　　但是如果按照行業(yè)15.84%的計(jì)提比例計(jì)算，2.69億元對應(yīng)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額則為4304萬元。兩個(gè)數(shù)據(jù)對比不難發(fā)現(xiàn)，如果嘉曼股份計(jì)提比例提高7個(gè)百分點(diǎn)之后，對存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額的影響達(dá)2000萬元。

　　從實(shí)際的存貨跌價(jià)損失來看，嘉曼股份2017年度的存貨跌價(jià)損失在1700.66萬元，而整個(gè)資產(chǎn)減值的損失也不過1945.74萬元。

　　“對于單一報(bào)告期，可以這樣測算。但如果拉長企業(yè)的報(bào)告周期，那就不是這么一回事了�！蓖跸璞硎荆�前面的少計(jì)提對各期利潤的影響會(huì)有滾動(dòng)效果。

　　另一名資深注冊會(huì)計(jì)師羅藝（化名）表示，2018年計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的存貨在2019年賣了，那么對應(yīng)2018年計(jì)提的存貨跌價(jià)應(yīng)該轉(zhuǎn)銷，會(huì)減少出售當(dāng)期的營業(yè)成本和增加收入。但關(guān)鍵問題還是在于，嘉曼股份的計(jì)提比例和同行業(yè)有5%左右的差異，這一點(diǎn)或許會(huì)被發(fā)審委問及。

　　對于上述涉及到的財(cái)務(wù)問題，記者于2018年12月28日致電嘉曼股份。對方工作人員表示，記者可發(fā)送采訪提綱至公司郵箱。但截至發(fā)稿時(shí)，記者尚未收到回復(fù)。